第2講　論劍式：合約要素

行權價，影響大，行權交割就依它。

價內價外或平價，行權價格需細查。

期權定價頗復雜，歐式美式有變化。

波動利率和股價，剩余期限意義大。

論劍式主要介紹期權合約要素和期權定價的影響因素。期權要素包括到期日、到期月份、交割方式、行權價格、合約單位等。期權的價值由內在價值與時間價值構成，影響期權價值的因素主要包括股價、行權價、波動率、剩余期限、無風險利率、股息率等。例如，期權合約剩余期限越長，時間價值越大，隨到期日臨近其時間價值逐漸減為0。

一個例子

在上一講中，我們已經了解了期權就像一份保險合同（合約），那么一份期權合同（合約）到底包含哪些要素呢？

讓我們先來看一個簡單的例子。3月4日，投資者老王以1732元買入一張50ETF購3月2200合約。這句話中，我們先來熟悉一下期權的合約簡稱——50ETF購3月2200。

■　50ETF：期權的標的，即上證50ETF；

■　購：顧名思義就表示這是一張認購期權，如果寫的是沽就是指認沽期權；

■　3月：表示到期月份是3月，由于到期日是到期月份的第四個星期三，因此一查日歷我們就可以知道2015年3月的到期日是3月25日；

■　2200：表示期權的行權價，表示行權價格是2.200元/份，也就是期權買方在到期日鎖定的標的買賣價格。

通過期權的合約簡稱，我們了解了期權合約的大部分要素。

那么，老王花費1732元買了這張期權意味著什么呢？這意味著老王有權在到期日也就是3月25日有權從期權賣方手中以每份2.200元買入10000份上證50ETF。這里的10000份就是另一個合約要素，它叫做合約單位，也就是一張期權對應的標的數量。根據上海證券交易所股票期權交易規則規定，目前50ETF期權的合約單位統一為10000。

通過這個例子，我們已經知道了一份期權合約所包含的要素，比如到期日、行權價、合約單位等。但是你有沒有想過，為什么有的期權便宜有的特別貴呢？一份期權到底值多少錢呢？期權的權利金是怎么構成的呢？它的影響因素又有哪些呢？請看下文。

實值、平值與虛值

有時候，各位投資者會聽到一些期權投資顧問提到“建議買入一份實值期權”，或是“賣出一份平值或虛值期權”，這里的實值、平值和虛值實際上就是期權的第三種分類方法。按照標的價格與行權價格的關系，期權可以分成實值、平值和虛值期權。

為大家能夠方便地理解這一概念，我們只需要記住一個判斷原則，那就是問一下自己，如果我立刻行權，賺錢意味著實值，不賺不虧就是平值，虧錢則意味著虛值。根據這一判斷原則，我們來舉三個簡單的實例：首先，標的價格為12元，行權價為10元的認購期權，如果我立刻行權，那就意味著我可以以10元的價格買到值12元的股票，對我來說是賺的，這就好比我只花了3000元就買到了一個蘋果6s手機，所以該期權是實值的；當標的價格為10元時，對于行權價為10元的認購期權，如果我立刻行權，那就意味著我可以以10元的價格買到值10元的股票，對我來說是不賺也不虧的，所以該期權是平值的；當標的價格為8元時，對于行權價為10元的認購期權，如果我立刻行權，那就意味著我需要花費10元買入當前只值10元的股票，對我來說是虧的，所以該期權是虛值的。這就是我們常說的實值、平值和虛值。

表2.1　實值、平值和虛值的例子

內在價值與時間價值

接著，讓我們再來看表2.2。

表2.2　2015.3.27收盤時某月份期權合約的報價

表中圈出的價格是50ETF購5月2500合約在3月27日收盤時的價格，每份等于0.2160元。當時上證50ETF的收盤價為2.649元，這張認購期權的行權價是2.500。我們試想一下，如果我們持有這張合約，并且立刻行權，則意味著我們可以立刻以每份2.500元的價格買入市值為2.649的50ETF，這說明立刻行權可以給我們帶來每份0.1490元的收益（2.649-2.500）。

可是當時這份期權的市場價格為什么等于0.2160元呢？這多出來的0.0670元是什么呢？這就引出了期權價格，也就是權利金的構成了，通常來說，期權的價格由兩部分構成，一部分就是內在價值，也就是買方立刻行權獲得的收入，即上述例子中的0.1490，另一部分則是時間價值，也就是剩余的0.0670。

表2.3　50ETF購5月2500合約的內在價值與時間價值

一般而言，期權會經歷著一個“生老病亡”的過程，只要期權不到期，理論上時間價值通常會大于0的。在上面例子中，投資者在3月27日買一張5月份到期的期權，期間有大段的時間可以讓50ETF繼續上漲，這部分給我們帶來了附加的價值。多出來的附加價值就是時間價值。雖然時間價值難以捉摸，但時間價值呈現出一個特點，它就像“陽光下的冰”一樣，呈拋物線加速衰減。下面，我們就來探討一份期權權利金的主要影響因素：標的價格、波動率、時間等。

期權價格的影響因素

讓我們回到我們第1講一開始的一個比喻，那就是把期權比成了保險。我們把期權的權利金想成保險的保險費。期權價格最重要的三個影響因素就是標的資產價格、時間以及波動率。這正如一份保險的保險費會受到被保資產的價值、保險期限，以及被保資產的風險三個因素的影響。

■　首先，我們來看被保資產價值對保險費的影響？我們可以舉個例子。如果為一輛大眾polo和一輛保時捷買保險，大家覺得哪一份保險會更貴呢？答案很明顯，你一定會說保時捷的保險費會更貴。

■　其次是時間的影響，試想一下一份一年期的保險和三年期的保險哪個比較貴呢？答案也是肯定的，一份三年期的保險會更貴，因為三年期的保險給我們的保險時間長，給予我們的權利更多，所以保險費更貴。期權也是一樣，在其他因素相同的情況下，遠月期權會比近月期權更貴。

■　再次就是被保資產的風險（專業一點的說法就是標的資產的波動率）。我們再舉個例子，如果一個地區有對應的地震險，你覺得上海的地震險貴還是四川的地震險貴呢？答案也是很明顯的，上海的地震險會比四川的地震險便宜，這是因為四川發生地震的概率大，被保資產的風險大。類似地，標的股票的波動率高，意味著該資產的風險高，期權也就越貴。

接著，我們來看看真實行情下，標的價格、時間、波動率是如何影響期權價格的。

標的價格

2015年8月27日，上證50ETF一改兩個多月頹勢，截至收盤，上證50ETF報收2.110元，漲幅達8.43%。隨著標的上證50ETF一路上漲，認購期權普遍大漲，認沽期權普遍大跌。截至收盤，認購期權虛值合約50ETF購9月2300漲幅最高達64.42%，認沽期權虛值合約50ETF沽9月1800跌幅最大達61.48%。

時間

2015年3月18日到3月25日，50ETF價格從2.611變化到2.604，50ETF購4月2700合約的波動率從25.90%變化到26.00%，在標的價格和波動率都未發生明顯變化的情況下，期權的價格仍下跌12.5%，這就是時間對期權價格的影響。在其他因素不變的情況下，距離到期時間越短，期權價值越低。

波動率

2015年11月26日，50ETF微漲0.46%，但不論是認購期權還是認沽期權都出現了價格普遍下跌的情況。為什么在標的上漲后，認購期權的價格反而下跌了呢？那是因為當天從盤面上看，認購期權的隱含波動率從前一天的25%左右降至約20%，認沽期權的隱含波動率從前一天的35%左右降至約30%，這代表了投資者對50ETF后市的波動普遍看低。這也驗證了在其他因素不變的情況下，波動率越小，期權價值越低。

除了證券價格、時間和波動率之外，行權價格、無風險利率和股息率也會影響期權的價格，具體分析如下。

行權價格

在其他影響因素不變的情況下，對于認購期權而言，其行權價格越高，則轉向實值期權的可能性就越小，這樣，權利金就相應降低；而對于認沽期權來說，其行權價格越高，則轉向實值期權的可能性越大，這樣，權利金就會相應提高。

下圖是上證50ETF期權某時刻的真實行情，也反映出認購期權價格隨行權價增加而降低，認沽期權價格隨行權價增加而增加。

表2.4　某到期月份所有期權合約的報價

無風險利率

市場無風險利率通常為短期國債的利率，在國內也可以用一年存貸款基準利率的平均值計算，它是影響期權價值最復雜的一個因素。當市場無風險利率上升時，未來行權價的現值就會降低，這意味著認購期權的買方需要準備的行權資金的現值變少了，這份權利就會更值錢，因此認購期權的價格會上升；而對于認沽期權的買方，目的是以行權價的資金出售標的股票，無風險利率變高意味著失去的機會成本變大，這份權利就會變得不值錢，認沽期權的價格會下降。

因此，在其他因素相同的情況下，無風險利率上升，認購期權價值上升，認沽期權的價值會下降。

股息率

一般來說，如果在期權到期日前，上市公司對標的股票進行了分紅，那么在除息日后，股票價格往往會下跌。根據期權價格與標的股票價格的關系原理，在其他因素相同情況下，股息率越高，認購期權的價值會變小，認沽期權的價值會變大。如果規定標的證券除權、除息時，交易所會對期權合約的行權價格、合約單位作相應調整的話，就可以避免紅利給期權價值帶來的影響。

最后，我們將期權價格的六大影響因素變化關系總結成表2.5。

表2.5　期權價值與其影響因素的變化關系

自測題

1.期權的合約單位是指一張合約對應標的證券的（）。

A.價格　B.類型

C.數量　D.市值

2.股票ABC的市價為25元，則行權價格為20元的股票ABC認購期權的內在價值為（）。

A.0　B.5

C.-5　D.45

3.通常而言，假設其他因素都不變，認購期權的權利金會隨著標的波動率上升而（）。

A.上升　B.下降

C.不變　D.不確定

若答題正確，請學下一講（答案見第141頁）