貴州茅臺的成長是由收入水平驅(qū)動的，不會停止^[1]

導(dǎo)語

白酒是過去10年中國股市漲幅最大的行業(yè)；貴州茅臺是過去10年中國股市漲幅最大的個股，也是中國價值投資的指標(biāo)股。在2010年以來的大熊市中，白酒股逆市上揚，2012年底中國股市觸底反彈，白酒股則逆市下跌。在此期間，限三公消費、反大吃大喝的政策出臺，出現(xiàn)了白酒供給過剩的論點。投資者圍繞著白酒股紛爭四起，看空者指出白酒股會跌到5倍市盈率，看多者也振振有詞。怎奈何白酒股一路下跌，看多者給人以冥頑不化、無視現(xiàn)實的印象。我是一個白酒股的重倉持有者，本不想說什么，但發(fā)現(xiàn)空方觀點已荒謬不堪。所以我將自己在投資白酒股、投資貴州茅臺過程中的思考和研究整理成文，參與這場白酒多空大辯論。

貴州茅臺酒零售價與人均月工資收入有固定比例關(guān)系

1981～2012年，貴州茅臺酒零售價和人均月工資收入有一個固定的比例關(guān)系，如圖1-1和表1-1所示。

資料來源：上市公司財報。

1985年之前，貴州茅臺酒零售價占人均月工資收入的比例不到25%；1986～1990年，貴州茅臺酒零售價占人均月工資收入的比例變成了100%以上。1986年，貴州茅臺酒零售價為8元加120元外匯券（又稱僑匯券）。這一突變的本質(zhì)原因是這一時間段貴州茅臺酒零售價是以華僑和海外客戶的購買力定的，所以相對于我國人均月工資收入形成了突變。1989～1999年，貴州茅臺酒零售價始終未變，維持在200元，與此同時貴州茅臺酒零售價占人均月工資收入的比例從100%以上逐步下降到30%多。

1989～1999年，貴州茅臺酒零售價始終未變具有非常重要的意義。這期間貴州茅臺酒零售價未變，其根源是要等待人均月工資收入的提升，因為購買力提高才能真正拉動高端消費。購買力不提升，高端消費品的價格再高也是“空中樓閣”，是撐不住的。貴州茅臺酒零售價在這期間能在200元這一價位撐住，說明了其經(jīng)濟(jì)特征“固若金湯”。這一階段的價格表現(xiàn)印證了貴州茅臺酒零售價和人均月工資收入有一個確定的購買力關(guān)系。如果這個關(guān)系被破壞了，那么時間就會把它拉回來。

可以看到，從2000年開始，貴州茅臺酒零售價占人均月工資收入之間的比例大致穩(wěn)定地維持在35%左右，一直持續(xù)到2010年，到2011年達(dá)到極端，飆升至69.96%。之后2012年貴州茅臺酒零售價持續(xù)下跌，說明2011年突然的價格飆升脫離了穩(wěn)定的購買力關(guān)系。

需要指出的是，在過去的30年中，大約每過10年貴州茅臺酒零售價占人均月工資收入的比例會提升5%左右。20世紀(jì)80年代初，這個比例約25%，進(jìn)入2000年之后，這個比例穩(wěn)定在35%左右，在20年內(nèi)增長了10%，平均每10年提升5%。這一現(xiàn)象是非常正常的。我提出的“精神經(jīng)濟(jì)學(xué)”的原理正好能解釋這種現(xiàn)象：貴州茅臺酒是精神性消費品或者說奢侈性消費品，不是生存性消費品。20世紀(jì)80年代，我國人均收入水平很低，大部分人只有生存性消費，能拿出來進(jìn)行精神性消費的資金很少甚至沒有，貴州茅臺酒零售價占人均月工資收入的比例也比較低。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、收入增加，溫飽型需求幾乎被滿足后，人們結(jié)余下來的資金主要投向了精神需求，比如旅游、文化藝術(shù)、奢侈品、享受型高檔酒。此時貴州茅臺酒零售價占人均月工資收入的比例就提升了。這個勢頭應(yīng)該會延續(xù)一段時間。當(dāng)然，不會無限延續(xù)，也許到了某個人均收入不增長或者增長放緩的時候，這個勢頭就會終結(jié)。

貴州茅臺酒是一種精神文化產(chǎn)品，其定價是受精神文化產(chǎn)品的屬性影響的。精神文化產(chǎn)品的定價主要與購買力相關(guān)：購買力提升，精神文化產(chǎn)品的定價就一定會水漲船高。相關(guān)原理可以參看我寫的“精神經(jīng)濟(jì)學(xué)”系列文章，在這里不做贅述。

貴州茅臺酒零售價與人均月工資收入的確定對應(yīng)關(guān)系實質(zhì)上符合價值規(guī)律。社會的人均收入代表購買力，購買力相當(dāng)于價值。精神文化產(chǎn)品的定價本身并不與成本有多大的關(guān)系，而是與社會購買力水平相關(guān)。貴州茅臺酒作為精神文化產(chǎn)品，零售價是由社會購買力水平?jīng)Q定的，圍繞著購買力波動。只要購買力提升，價格就一定會提升，這是精神文化產(chǎn)品的基本定價原理。

貴州茅臺酒零售價持續(xù)下跌與反腐無本質(zhì)關(guān)系

近期貴州茅臺酒零售價持續(xù)下跌，并且跌幅很大，從2012年初的2000多元一瓶到現(xiàn)在的1000多元一瓶，原因是什么？有人說是因為限三公消費，還有人說是經(jīng)濟(jì)放緩，導(dǎo)致作為禮品乃至奢侈品的貴州茅臺酒需求整體減少，價格失去了購買力的支撐。根據(jù)我本人的調(diào)查，這兩個原因都是成立的，我在基層調(diào)研中最終確定的主要原因是經(jīng)濟(jì)放緩，限三公消費是第二個原因。雖然限三公消費會使消費群體結(jié)構(gòu)性減少，一部分群體的長期需求會消失，但整體而言還是以第一個原因為主。

我想說以上這兩個原因其實都是表象，不是本質(zhì)原因。我認(rèn)為本質(zhì)原因是從2011年開始，貴州茅臺酒零售價脫離了和人均月工資收入的正常比例關(guān)系。目前貴州茅臺酒零售價下跌，是深層規(guī)律作為無形的手在驅(qū)動的。貴州茅臺酒零售價和經(jīng)銷商毛利率如圖1-2和表1-2所示。

資料來源：上市公司財報。

資料來源：上市公司財報。

2011年，貴州茅臺酒零售價、經(jīng)銷商毛利率、貴州茅臺酒零售價占人均月工資收入的比例都大幅飆升，與歷史相對穩(wěn)定狀態(tài)嚴(yán)重偏離。貴州茅臺酒零售價占人均月工資收入的比例由49.26%飆升到69.96%，經(jīng)銷商利潤由400元飆升到1600元，貴州茅臺酒零售價在1年之內(nèi)翻倍，所有這些都是對長期穩(wěn)定規(guī)律的違背和偏離。因此，2012年貴州茅臺酒零售價大幅下跌，這是長期規(guī)律作用的結(jié)果，是對2011年不正常走勢的合理修正。任何時候貴州茅臺酒零售價大幅偏離長期的購買力規(guī)律，其結(jié)果都是回歸。回歸總會有一些具體原因，但真正的決定力量是零售價與收入的比例關(guān)系。如果貴州茅臺酒零售價和人均月工資收入的比例是正常的，那么反腐、限三公消費、經(jīng)濟(jì)放緩的影響就沒這么大了。2011年，貴州茅臺酒零售價太高，偏離購買力這個軸心，價格回歸是必然的。

貴州茅臺酒零售價將于1200～1300元止跌

我做一個大膽的預(yù)測，貴州茅臺酒零售價會止跌于1200～1300元，目前市場零售價在1400～1600元，因此可能還有200～300元的下跌空間，具體的時間點可能是在2013年的白酒消費淡季，比如第二季度。這個預(yù)測是根據(jù)長期的規(guī)律得出的。假設(shè)2012年人均月工資收入約3400元，2013年人均月工資收入增加10%，達(dá)到3740元，同時2000年以來貴州茅臺酒零售價占人均月工資收入的正常比例是35%，則3740×35%=1309（元）。再綜合考慮其他因素，2013年正常貴州茅臺酒零售價應(yīng)在1200～1300元。

零售價不跌破1200元不會影響貴州茅臺的經(jīng)營

有投資者會問：長期的數(shù)據(jù)和規(guī)律已經(jīng)決定了貴州茅臺酒零售價會跌到1200～1300元，這種下跌會影響貴州茅臺嗎？

我的答案是：沒有影響。因為2011年開始的零售價暴漲和2012年開始的零售價暴跌都是不正常的。2011年零售價暴漲，貴州茅臺并沒有多賺一分錢；2012年零售價下跌，貴州茅臺也不會因此損失一分錢。暴漲與暴跌始終在經(jīng)銷商層面上，貴州茅臺在這一過程中是純粹的看客，地位非常尷尬。貴州茅臺和經(jīng)銷商毛利率如圖1-3所示。

資料來源：上市公司財報。

你可能會發(fā)現(xiàn)一個奇怪的現(xiàn)象，在貴州茅臺毛利率增長的過程中，經(jīng)銷商毛利率也是持續(xù)增長的，而且增長速度更快。零售價上漲的利益不是由貴州茅臺一家獨占的，而是由貴州茅臺和經(jīng)銷商共同分享的。這正常嗎？

答案是：不正常。貴州茅臺酒零售價上漲的主要因素是什么？在價格上漲的過程中，經(jīng)銷商提供了某種特殊要素和資源嗎？或者說在貴州茅臺酒零售價逐年上漲的過程中，經(jīng)銷商為此做出過實質(zhì)貢獻(xiàn)嗎？

答案是：沒有！貴州茅臺酒零售價是隨著人均收入上漲的，其價格有必定上漲的特質(zhì)，經(jīng)銷商只是賣貨渠道。從這個意義上講，價格上漲的利益應(yīng)該全部由貴州茅臺獨占，經(jīng)銷商的利潤率應(yīng)該始終是穩(wěn)定的。但事實是經(jīng)銷商的利潤增長絲毫不遜色于貴州茅臺，這反映出本應(yīng)屬于貴州茅臺的利潤被經(jīng)銷商占有了。不僅如此，經(jīng)銷商因為嘗到了甜頭，還在完全無視貴州茅臺的前提下對零售價進(jìn)行了炒作和推高，把通過炒作得到的超額利潤裝進(jìn)了自己兜里，把爛攤子扔給了貴州茅臺。2011年很多經(jīng)銷商的零售價達(dá)到了1600元，它們以600元的價格購進(jìn)，以1600元的價格賣出去，把所有的利潤都裝到了自己口袋里。貴州茅臺干著急卻沒有辦法，發(fā)布限價令、開會號召都不起作用，因為貴州茅臺沒有實質(zhì)控制經(jīng)銷商的能力，所以導(dǎo)致大部分利潤長期被經(jīng)銷商占有。

2012年12月18日貴州茅臺全國經(jīng)銷商大會在濟(jì)南召開，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：有的經(jīng)銷商服務(wù)質(zhì)量較差，店大欺客、關(guān)門歇業(yè)、炒單獲利；有的目光短淺，暗地轉(zhuǎn)讓專賣店經(jīng)營權(quán)等。這段話揭示出很多貴州茅臺經(jīng)銷商大白天是關(guān)門的，它們的利潤是通過炒單來實現(xiàn)的。所謂的炒單，就是經(jīng)銷商根本不把得到的配額放在自己的商店售賣，而是直接賣給社會其他主體。不需要自己費事一年就能賺幾百萬元，很多貴州茅臺經(jīng)銷商都躺著賺錢。這就引出了一個深層次問題，目前貴州茅臺的最大隱患是控制不了零售價、控制不了經(jīng)銷商。在貴州茅臺沒有辦法掌控經(jīng)銷商和零售價的前提下，經(jīng)銷商變成了一個寄生階層，其利潤是“畸形”的超額利潤。

現(xiàn)在零售價大幅下跌，客觀上起到了壓縮經(jīng)銷商不正常毛利率的作用，即使零售價跌到1200元，經(jīng)銷商的毛利率也還有45%，這個是目前中國商業(yè)體系中最高的。零售價快速下跌的真正作用是消除經(jīng)銷商的高利潤，并不足以影響貴州茅臺酒的出廠價。只有零售價跌到1000元以下，經(jīng)銷商的整體利潤率跌到20%，經(jīng)銷商進(jìn)貨的積極性才會下降。林園先生說得好：貴州茅臺酒只要以800元的價格賣出去，就實現(xiàn)了它的價值。現(xiàn)在看來，目前即使零售價跌到1200元，都不會影響經(jīng)銷商的利潤率，也不影響它從貴州茅臺進(jìn)貨的積極性。貴州茅臺中間渠道利潤太厚，所以零售價格下跌只會擠壓經(jīng)銷商的利潤，根本傳導(dǎo)不到貴州茅臺層面。

有部分投資者提出：即使價格下跌也不一定有人買，因為貴州茅臺酒的銷量純粹是三公消費推高的，只要一反腐，就沒人喝了，賣多少錢也沒有人喝了。貴州茅臺酒的確不是日用品，關(guān)于這點很簡單，我們都看到了表1-1中的數(shù)據(jù)，1986年貴州茅臺酒零售價是8元加120元的外匯券。這說明1986年貴州茅臺的主要消費者是華僑，價格是按照他們的消費能力定的。近年反腐力度加大，三公需求退出，價格確實下跌了，但是價格的持續(xù)下跌是部分需求退出的過程，也是民間需求增加的過程，消費群體伴隨著價格下跌完成了“官退民進(jìn)”的轉(zhuǎn)換。價格下跌的本質(zhì)是為了增加需求，這一輪價格下跌其實是非常積極健康的。

經(jīng)銷商超高的利潤率是貴州茅臺的重要增利來源

20世紀(jì)90年代前，貴州茅臺經(jīng)銷商的利潤率是20%～30%，并不是特別高。但這不是特別高的利潤率也形成了銷售體系，也就是說30%的利潤率本來是正常的，即便回歸到這個利潤率水平，經(jīng)銷商也是有利可圖的。價格跌到1200～1300元，經(jīng)銷商的利潤率仍舊達(dá)到50%，還是非常高。從公平合理的利潤分配格局角度看，貴州茅臺經(jīng)銷商的整體合理利潤率不應(yīng)該高于40%，以現(xiàn)在的出廠價819元來計算，其合理零售價不應(yīng)該高于1150元，否則經(jīng)銷商的利潤就過高，不正常。從這個意義上來講，貴州茅臺酒1200～1300元的價格至少還有10%的降價空間。

我特別要講的是，貴州茅臺未來的經(jīng)營有個戰(zhàn)略問題，就是如何控制經(jīng)銷商。如果能控制經(jīng)銷商，貴州茅臺的價值還會增加。現(xiàn)在看來，歷史上經(jīng)銷商整體占據(jù)了本來屬于貴州茅臺的豐厚利潤，經(jīng)銷商本質(zhì)只是個渠道，渠道獲得30%的利潤率是非常正常的，可是現(xiàn)在經(jīng)銷商獲得的利潤太多了，并且由此演化出一系列問題，如囤積炒作、炒單等，都是貴州茅臺控制不了經(jīng)銷商的體現(xiàn)。從長期健康發(fā)展的角度來看，貴州茅臺必須控制經(jīng)銷商，并且控制零售價，把經(jīng)銷商的利潤水平還原到正常流通渠道的利潤水平上來，把被經(jīng)銷商占據(jù)的利潤收回。如果能實現(xiàn)，那么貴州茅臺的成長速度還會提升。

從2012年貴州茅臺開始做直營店可以看出，實際上它的戰(zhàn)略思路也是控制經(jīng)銷商、控制零售價。固然現(xiàn)在這個過程做得還不是很好，但只要堅決執(zhí)行這個政策，停止增加經(jīng)銷商，大量開設(shè)直營店和網(wǎng)上商城，把產(chǎn)能的增量通過直營店來銷售，逐步擠壓經(jīng)銷商的話語權(quán)，貴州茅臺就一定能比過去更快地發(fā)展。這也是貴州茅臺這個資產(chǎn)具有的最大特點，它的“護(hù)城河”非常寬廣！由于管理經(jīng)營上的缺陷被經(jīng)銷商占據(jù)的大量利益，隨著逐步地管理改進(jìn)，最終都會回歸貴州茅臺。

近期白酒行業(yè)的逆市大幅下跌與情緒有關(guān)

價值投資的思維方式和看待問題的方式應(yīng)該與眾不同。價值投資者必須看得遠(yuǎn)、看得深，大眾看的是現(xiàn)象，看得淺、看得短，這不是投資者的思維方式。投資者應(yīng)該用長遠(yuǎn)的眼光，深入骨髓地看問題。如果我們看的是過去30年的數(shù)據(jù)和圖表，還有什么不清楚和不確定的嗎？作為投資者，只有看得深，看得遠(yuǎn)，才能脫離大眾情緒，逆大眾而動。近期貴州茅臺股價連續(xù)下跌，人們被恐懼籠罩，反腐會殺死貴州茅臺成長基因的論調(diào)廣泛流行，對于這樣一個短期狀態(tài)，只有站到更長期的視角才能看得清楚。

我們把目光投向2020年，按照中國共產(chǎn)黨第十八次全國代表大會（簡稱中共十八大）文件規(guī)劃，屆時人均收入有望翻一倍，那么按照這個目標(biāo)，屆時人均月工資收入大約會在6000元。我們前文分析了貴州茅臺零售價占人均月工資收入的比例現(xiàn)在約為35%，又存在每隔10年比例會提升5%的規(guī)律，那么到2020年，貴州茅臺酒零售價有可能達(dá)到人均月工資收入的40%，約為2400元。我們提到貴州茅臺的核心問題是控制經(jīng)銷商畸高的利潤率，于是我們假設(shè)到2020年，經(jīng)銷商的合理利潤率為40%，那么2020年對應(yīng)的出廠價大約1700元，與現(xiàn)在的出廠價相比有一倍的漲幅，同期產(chǎn)量確定增長，也有一倍的增幅。量增一倍、價漲一倍，到2020年貴州茅臺的整體業(yè)績可能上漲4～5倍，這是根據(jù)常識來測算的。

兩種認(rèn)知的博弈

圍繞貴州茅臺的未來走向，一種認(rèn)知是社會總要進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)總要發(fā)展，發(fā)展后人均購買力一定會提高，而貴州茅臺酒零售價會隨著購買力水平的提升而升高，因此其股價會隨購買力提升而上漲。這就是投資貴州茅臺的原理。

另一種認(rèn)知是貴州茅臺的上漲是三公消費驅(qū)動的，三公消費一旦消失，上漲也就結(jié)束了。該理論認(rèn)為反腐會動搖貴州茅臺的生存基礎(chǔ)，成長根基也就沒有了。這一理論目前被社會大眾、投資機構(gòu)廣泛接受，于是白酒股股價下跌了，而且是猛烈下跌。

貴州茅臺持續(xù)幾十年提價的進(jìn)程到底是由三公消費推動的，還是由貴州茅臺具有的精神文化產(chǎn)品的屬性決定的？目前中國股市白酒股股價下跌引發(fā)了這兩種認(rèn)知的博弈。我可以非常確定地說，第二種認(rèn)知是錯誤的。雖然目前該理論廣泛流行，大眾普遍接受這一認(rèn)知，但歷史將證明大眾追捧的不一定是正確的。

目前，白酒股和貴州茅臺的價格走勢正處于博弈的關(guān)鍵時刻，大眾（包括看空者）和媒體給貴州茅臺的投資者施加了巨大的壓力，試圖將價值投資者壓服并招降。巨大的心理壓力會讓投資者不再相信自己，也不再相信常識。像白酒這樣有提價權(quán)的快速消費品在世界范圍內(nèi)常態(tài)估值不會低于20倍，這是常識，不會改變。但是在壓力下，人們會相信像貴州茅臺這樣的名優(yōu)白酒股會跌到5倍市盈率。

罕見的低估值決定了貴州茅臺的短期比長期還確定

如果我們長期看貴州茅臺的未來看得非常清楚，那么回到短期，有什么不確定嗎？人類之所以要發(fā)明價值投資這種思想和投資模式，主要是因為人類沒有辦法看清短期，只能退而求其次。把握住中長期深刻內(nèi)在的東西，最后得到確定性，是價值投資的行為模式。股價的短期變化是情緒決定的，尤其那些短期內(nèi)的劇烈變化，往往沒有辦法預(yù)測。價值投資者在市場情緒不好的時候積極介入，在情緒過分樂觀的時候離場。價值投資是在不預(yù)測市場中短期情緒的前提下，利用情緒波動獲利的長期投資模式。現(xiàn)在中國白酒股投資者的悲觀程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正常水平了，有的已經(jīng)達(dá)到極端悲觀。我認(rèn)為目前貴州茅臺的投資機會也許是中國股市的最大機會。如果有提價能力的快速消費品，如民族高端白酒品牌，僅有11倍的市盈率，你還認(rèn)為它是有風(fēng)險的，那么你根本就不適合做股票投資。

貴州茅臺2012年的市盈率是13倍，2013年的市盈率是11倍，在短期內(nèi)以11倍市盈率交易有什么風(fēng)險？我不清楚人們急什么、怕什么，在這些基礎(chǔ)常識面前有什么可怕的？

[1] 本文發(fā)表于2013年2月4日，首發(fā)于凌通價值網(wǎng)（www.ltjztz.com）。