第二章　1991～1993年：資本市場探索期的第一次牛市

第一節　宏觀背景：改革開放制度紅利下的經濟小周期

中國經濟從復蘇到過熱，成為A股第一次牛市的背后線索。20世紀80年代末至90年代初是改革開放以后，中國大刀闊斧開展經濟體制改革的重要時點。完善農村家庭聯產承包責任制、給予企業自主權、推行廠長負責制和廠長任期目標責任制、擴大對外經濟開放等措施，讓經濟增長迸發出極強的活力。但彼時社會主義經濟體制仍處在初級階段，經濟周期波動大、周期切換頻率高，1989年至1993年這5年間，中國經歷了“衰退—復蘇—過熱”三個周期階段。GDP同比增速從1990年底部的3.9%攀升至1993年第一季度峰值的15.3%，工業增加值同比增速也從1990年的0%左右，增加至1993年2月的27.7%。

1990年前的短暫衰退期，源于消費、投資從經濟體制改革帶來的過熱，轉向政策嚴控后的收緊，同期外需也出現了暫時性波動；1990年后，隨著經濟過熱得到有效平息，政策回歸常態，改革開放的制度紅利凸顯，發展進入快車道，迎來近三年的復蘇期；1993年年初，通脹再度上行，經濟迎來過熱，宏觀政策快速反應、謹慎收緊，成了這一次牛市的終結點。

一、消費：需求過熱帶來高通脹和搶購潮，調控兩度收緊

物價過快上漲的通脹問題始終貫穿1989～1993年的經濟發展過程，成為復蘇和衰退的主要原因。1988年，國內正值“價格雙軌制”改革攻堅期，7月28日，國務院決定放開煙酒價格；8月15日～17日，《關于價格、工資改革的初步方案》文件經中共中央政治局會議討論通過，“闖（價格改革）關”口號首次被提出^[1]。經歷過1984年前后的上一輪高通脹，居民對于通脹預期十分敏感，短時間內紛紛將儲蓄拿出，開始購買、囤積商品，造成短期的“搶購潮”和通貨膨脹螺旋攀升。1988年內，CPI高點一度達到28.4%，當年政府決定采取三項措施^[2]：其一，整頓流通領域的秩序，清查、撤銷大量1986年以來新成立的公司和流通領域的公司，查處一批違法違紀案件，對重要產品和緊俏商品加強了管理，穩定了市場秩序；其二，堅決壓縮和控制社會集團消費、嚴格控制工資總額的增長，堅決制止濫發獎金、實物和擅自擴大津貼、補貼的發放范圍，鼓勵居民儲蓄；其三，緩解總供給不均衡的問題（如工業品過剩、消費品短缺等），改善和增加有效消費品供給。消費領域在政策引導下快速冷卻，1989年、1990年社會消費品零售總額連續兩年回落，1990年6月CPI已經降至1.1%，成為下一輪經濟復蘇周期的起點（見圖2-1）。1992年7月，CPI回升再度突破5%，呈現過熱態勢，8月江澤民主席特地在黨的“十四大”報告中加上“實現國民經濟持續、快速、健康發展”的意見，1993年1月1日又在新年茶話會上突出強調經濟發展必須加強宏觀調控，當天《人民日報》元旦社論也著重提出要防止經濟過熱，成為當時黨中央對經濟形勢釋放出的一個重要信號。^[3]

圖2-1　1990年6月我國CPI降至1.1%

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

二、投資：1988年和1993年政策兩度剎車終結本次牛市

同消費類似，改革紅利下經濟體制活力十足，政府兩度為中國經濟這輛飛馳的列車踩下剎車，避免經濟整體過熱。1986～1988年，全社會固定資產投資完成額超高速上升，分別為3121億元、3792億元、4754億元，各地出現部分盲目擴建、片面追求產量的現象。對此，政府決定用兩年甚至更長的時間整治通脹和過熱^[4]，包括壓縮固定資產投資規模、控制信貸規模等需求側改革計劃。1988年全國停建、緩建固定資產投資項目1.8萬個，壓縮投資647億元，銀行兩次提高儲蓄利率以吸引儲蓄。政策收緊效果明顯，1989年和1990年兩年固定資產投資規模降為4410億元、4517億元；1989年信貸增速19.1%，相較1988年的21.9%下降兩個百分點。

1992年下半年，經濟過熱跡象再次出現，表現為四熱、四高、四緊、一亂。對此，黨和國務院先后出臺三十八項宏觀調控文件，后由國務院辦公廳秘書局匯總整理成《關于加強宏觀調控的有關規定的通知》，向下印發。嚴控信貸增長、加強固定資產投資監管、有序控制證券供給以及證券市場秩序等各項舉措接踵而至，中國經濟和資本市場1993年后逐步進入調整。

三、外需：1990年美國衰退影響外需和FDI，帶動全球復蘇

1990年伊拉克入侵科威特造成油價暴漲、美國經濟陷入衰退，對中國的出口產生影響。1990年8月，伊拉克入侵科威特，油價從每桶15美元附近上升至超過35美元，受油價暴漲影響，美國迎來一次衰退，消費者信心指數1990年10月跌至低點的63.9，成為1983～2008年間的最低點，美國采購經理人指數PMI于1991年1月見底，觸及39.2（PMI以50為榮枯線，高于50代表經濟擴張，低于50代表經濟收縮）。上一輪美國居民消費信心出現類似下跌，需要追溯到20世紀80年代初期石油危機引發的高通脹時期。

中國改革開放后，對全球經濟依存度快速上升，美國20世紀90年代的經濟危機對于中國經濟也存在一定影響，表現為出口增速下滑和外商直接投資放緩兩個方面。20世紀90年代，中國經濟逐步向出口導向型經濟轉型，出口占GDP比重上升至15%～20%，海外需求成為影響中國經濟的又一變量。1990～1993年，美國帶動全球景氣度下行，中國出口增速也逐年下滑，分別為52.6%、28.2%、22.2%、13.0%。受戰爭、經濟下行等影響，外商投資的熱度也出現下滑，1988年國內新增外商直接投資8.8億美元，而1989年降至1.98億美元，1990年進一步降至0.95億美元。1991年國際形勢稍有緩和，新增外商直接投資恢復至8.79億美元。1992年改革開放更進一步，浦東新區成立，國內迎來外資入華的新高峰，助推1992年后國內的新一輪復蘇周期。

[1] 中國歷史網.1988年歷史大事件：1988年搶購風潮[EB/OL].[2017-10-27]http://l.zhuixue.net/jindai/89577.html.

[2] 國務院.1988年國務院政府工作報告[EB/OL].(1998-03-25) [2006-02-16]http://www.gov.cn/test/2006-02/16/content_200865.htm.國務院.1989年國務院政府工作報告[EB/OL].(1989-03-20) [2006-02-16]http://www.gov.cn/test/2006-02/16/content_200867.htm.國務院.1990年國務院政府工作報告[EB/OL].(1990-03-20) [2006-02-16]http://www.gov.cn/test/2006-02/16/content_200883.htm

[3] 尹航.江澤民與1993年治理經濟過熱[J].黨的文獻，2011(05)：52-58.

[4] 國務院.1989年國務院政府工作報告[EB/OL].(1989-03-20)[2006-02-16]http://www.gov.cn/test/2006-02/16/content_200867.htm.