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以實(shí)業(yè)的眼光做投資

聽邱國(guó)鷺談行業(yè)投資

十幾年前我剛進(jìn)入基金業(yè)的時(shí)候，曾問(wèn)過(guò)公司的一位資深合伙人，怎樣才能成為一名優(yōu)秀的基金經(jīng)理。他說(shuō)，其實(shí)很簡(jiǎn)單，你只要記住兩條：第一，把客戶的錢當(dāng)作自己的錢來(lái)珍惜；第二，把二級(jí)市場(chǎng)的股票投資當(dāng)作一級(jí)市場(chǎng)的實(shí)業(yè)投資來(lái)分析。

這是不是一門好生意

如果用自己的錢做實(shí)業(yè)投資，首先要考慮的問(wèn)題就是：這是不是一門好生意。不過(guò)，二級(jí)市場(chǎng)有時(shí)就是偏愛“爛生意”。比如2013年市場(chǎng)上非常火爆的手機(jī)游戲行業(yè)，就是一門爛生意。

根據(jù)艾瑞咨詢的不完全統(tǒng)計(jì)，2012年僅在蘋果的IOS平臺(tái)上，就有3 883家公司推出的10 400款手機(jī)游戲，如果再加上安卓平臺(tái)就更是不計(jì)其數(shù)了。但在這么多的游戲當(dāng)中，月流水過(guò)千萬(wàn)的卻屈指可數(shù)。

即使你行大運(yùn)做出了一款火爆的游戲，產(chǎn)品的生命周期一般也只有3~6個(gè)月，之后你就得推出新產(chǎn)品。而事實(shí)上，在數(shù)千家游戲開發(fā)商中，能夠連續(xù)推出兩款火爆游戲的實(shí)在是鳳毛麟角。目前絕大多數(shù)的手機(jī)游戲是單機(jī)游戲，單機(jī)游戲的特點(diǎn)就是產(chǎn)品生命短，這一點(diǎn)和網(wǎng)頁(yè)游戲很像。事實(shí)表明，頁(yè)游行業(yè)的內(nèi)容開發(fā)方很難做大，只是市場(chǎng)選擇對(duì)此視而不見罷了。

手游不像端游那樣有較好的用戶黏度，一款重度端游可以火個(gè)5年、10年，靠的是在游戲中建立起的一種深度互動(dòng)的、牢固的社會(huì)關(guān)系。但是，社交游戲也不能保證自身的持續(xù)性，就像Facebook上曾經(jīng)一統(tǒng)江湖的Zynga，2012—2013年股價(jià)暴跌80%。幾年前，火得不能再火的偷瓜偷菜游戲也是熟人之間的社交游戲，但是火過(guò)一陣子也就銷聲匿跡了，這樣的商業(yè)模式你怎么能給出高估值呢？它今年賺的錢再多，你怎么能夠知道三五年后這家公司是否還能像現(xiàn)在一樣紅火呢？而且，手機(jī)游戲內(nèi)容開發(fā)商的議價(jià)權(quán)其實(shí)是很有限的，主要的錢都被平臺(tái)商賺走了。

大家都想成為平臺(tái)，但是，要成為一個(gè)平臺(tái)又談何容易？蘋果系統(tǒng)只有一個(gè)平臺(tái)，安卓平臺(tái)最后成功的可能也只有兩三個(gè)，再加上騰訊的微信平臺(tái)，鐵定又要分流走很多游戲玩家。在這樣的形勢(shì)下，手機(jī)游戲開發(fā)商其實(shí)只能是“人為刀俎，我為魚肉”，讓平臺(tái)把百分之七八十的收入分走。

人們只看到7億手機(jī)用戶這個(gè)巨大的市場(chǎng)，卻忽視了這其實(shí)是個(gè)競(jìng)爭(zhēng)無(wú)比激烈、“一將功成萬(wàn)骨枯”的行業(yè)。人們只看到成功的“一將”，選擇性地忽視了“枯了的萬(wàn)骨”。任何公司只要跟手游沾點(diǎn)邊就能夠被爆炒，甚至連旅游公司推出個(gè)手機(jī)自助游軟件也能夠受到市場(chǎng)的追捧。市場(chǎng)的非理性可見一斑。

企業(yè)的商業(yè)模式和現(xiàn)金流狀況

用自己的錢做實(shí)業(yè)投資要考慮的第二個(gè)問(wèn)題，就是這門生意的現(xiàn)金流狀況如何，畢竟做生意的最終目的是賺取現(xiàn)金流。

2013年受市場(chǎng)熱捧的電影行業(yè)其實(shí)是個(gè)現(xiàn)金流狀況很差的行業(yè)。中國(guó)每年會(huì)拍700多部電影，只有200多部能夠上映，其中票房能夠超過(guò)5億的屈指可數(shù)。即使賺了5億的票房“大獲成功”的電影，扣除分給院線的一半，再扣除發(fā)行費(fèi)宣傳費(fèi)，制片方能夠拿到手的大概只有2億多一點(diǎn)。再扣除給編劇、導(dǎo)演、制片和演員的薪酬以及拍攝中的各種成本，最后剩下的凈利潤(rùn)可能只有幾千萬(wàn)元。

更麻煩的是，從現(xiàn)金流的角度看，拍電影得先寫劇本，然后請(qǐng)導(dǎo)演、搭班子、雇演員，支出一大筆費(fèi)用，一年半載之后影片開始發(fā)行、宣傳，又是一大筆費(fèi)用，而且電影公映之后要等好幾個(gè)月才能從票房中分到錢。所以很多電影公司不管利潤(rùn)怎樣，現(xiàn)金流都是大幅為負(fù)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力特別弱，一有風(fēng)吹草動(dòng)就容易元?dú)獯髠?/p>

無(wú)論是美國(guó)的百年老店米高梅，還是后起之秀夢(mèng)工廠，只要有一些大制作成了票房毒藥，就逃脫不了破產(chǎn)和被收購(gòu)的命運(yùn)。美國(guó)的電影業(yè)發(fā)展了上百年，居然沒(méi)有一家獨(dú)立的電影公司，全都只是大型的綜合傳媒集團(tuán)的一部分，這也體現(xiàn)了電影作為一個(gè)獨(dú)立的商業(yè)模式的內(nèi)在缺陷。

另外，電影的定價(jià)權(quán)掌握在導(dǎo)演和演員手里，觀眾買票到電影院是去看吳京、徐崢和馮小剛的，不是去看電影公司的，所以名導(dǎo)演和名演員的薪酬總能漲到讓電影制片方不怎么賺錢的水平。就好比歐洲的足壇，雖然球星擁有天價(jià)收入，俱樂(lè)部卻在虧損，原因很簡(jiǎn)單：定價(jià)權(quán)在球星手里。迪士尼能夠歷經(jīng)百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鴨不會(huì)要求漲片酬。

用自己的錢做實(shí)業(yè)投資的人，除了些另有所圖的暴發(fā)戶以外，很少有人會(huì)真金白銀地砸重金投資電影，因?yàn)檫@是個(gè)現(xiàn)金流很差、不確定性很高的行業(yè)。A股的電影公司動(dòng)輒兩三百億市值，但是與它們相同體量的在美股上市的中國(guó)電影公司的市值卻只有15億人民幣，兩者相差十幾倍。

我們?cè)賮?lái)比較一下房地產(chǎn)公司的商業(yè)模式，北上廣深隨便賣棟別墅都是幾千萬(wàn)元利潤(rùn)，頂?shù)蒙弦徊亢秒娪傲恕Ｅ碾娪安灰欢坎慷寄芑穑鴦e墅幾乎每棟都賣得掉。再?gòu)默F(xiàn)金流的角度看，地產(chǎn)公司只要出錢拍了地，挖個(gè)坑、做個(gè)沙盤就可以預(yù)售了，客戶會(huì)排著隊(duì)把錢交上，它用你的錢蓋你的房子，公司本身對(duì)現(xiàn)金流的要求其實(shí)并不高（盲目高價(jià)拿地的除外）。

行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和公司的比較優(yōu)勢(shì)

用自己的錢做實(shí)業(yè)投資要考慮的第三個(gè)問(wèn)題就是行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局以及公司是否具有比較優(yōu)勢(shì)。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，就是你作為一個(gè)后來(lái)者，想顛覆既有的龍頭老大的地位，就得看自己能夠?yàn)榭蛻籼峁┠男┎豢杀葦M的價(jià)值，以及相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里。

互聯(lián)網(wǎng)金融也是2013年的市場(chǎng)熱點(diǎn)。許多人認(rèn)為，再過(guò)5年10年，傳統(tǒng)銀行作為一個(gè)行業(yè)即將消失，所有的一切都會(huì)被網(wǎng)上銀行替代。其實(shí)網(wǎng)上銀行并不是什么新鮮事物。1999年我研究生畢業(yè)后買的第一輛新車，就是用從美國(guó)的網(wǎng)上銀行中得到的貸款購(gòu)買的。當(dāng)時(shí)，我只是在網(wǎng)上填了一張表格，第二天早上，快遞就把一張支票送到我手里了。然后我把那張支票拿去4S店買下了一輛新車，用戶體驗(yàn)可謂極佳。

2003年時(shí)人們都認(rèn)為，10年后所有的傳統(tǒng)銀行都將被網(wǎng)上銀行替代，我對(duì)此也深信不疑。然而10年過(guò)去了，美國(guó)的銀行業(yè)仍然是富國(guó)、JP摩根的天下，而我鐘愛的那家網(wǎng)上銀行也在2007年破產(chǎn)了——甚至都沒(méi)熬到金融危機(jī)的到來(lái)。

2013年時(shí)，許多研究員向我推薦互聯(lián)網(wǎng)金融的股票，都說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)會(huì)取代傳統(tǒng)銀行，我當(dāng)時(shí)問(wèn)了他們一個(gè)問(wèn)題：為什么網(wǎng)上銀行在美國(guó)、韓國(guó)、日本、歐洲這些互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)比我們更為發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)嘗試了十幾年都沒(méi)有取得成功？沒(méi)有人能夠回答這個(gè)問(wèn)題。

有人說(shuō)是因?yàn)槠放坪托湃蔚那啡保覀兛梢钥纯疵绹?guó)運(yùn)通的例子。它是金融業(yè)中的老牌企業(yè)，巴菲特幾十年來(lái)的重倉(cāng)股，品牌號(hào)召力不可謂不強(qiáng)，客戶的信任度不可謂不高。它也設(shè)立過(guò)網(wǎng)上銀行，我還曾經(jīng)是它的客戶，它的銀行卡可以在任何銀行的ATM機(jī)取款，美國(guó)運(yùn)通會(huì)替你出手續(xù)費(fèi)。網(wǎng)上銀行付的存款利息也比許多傳統(tǒng)銀行高，你可以和其他銀行一樣開支票、在線支付，用戶體驗(yàn)非常好，但最后也沒(méi)有做成功。

互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)是“人生人”，優(yōu)勢(shì)在于能以極低成本服務(wù)無(wú)數(shù)客戶，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)在“人多”，“二八”現(xiàn)象不明顯，是典型的散戶經(jīng)濟(jì)，得散戶者得天下。銀行業(yè)的本質(zhì)是“錢生錢”，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)在“錢多”，80%的業(yè)務(wù)來(lái)自20%的客戶，“二八”現(xiàn)象顯著，得大戶者得天下，而且那20%的大客戶是需要線下的高端服務(wù)的，這就是網(wǎng)上銀行至今在歐美日韓都沒(méi)有很成功的案例的重要原因。看一下日本最成功的網(wǎng)上銀行樂(lè)天銀行：成立十幾年，擁有420萬(wàn)客戶，才600億元人民幣的存款，人均存款1.5萬(wàn)元。再比較一下國(guó)內(nèi)某股份制銀行的私人銀行部門：擁有2萬(wàn)客戶，4 000億元存款，人均2 000萬(wàn)元存款。兩者高下立現(xiàn)。

互聯(lián)網(wǎng)“人生人”主要靠?jī)蓷l：一是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（例如淘寶，買家多賣家就多，賣家多買家更多；社交網(wǎng)站，美女多帥哥就多，帥哥多美女更多），二靠人多提升用戶體驗(yàn)（用戶越多搜索結(jié)果越精確；用戶越多，對(duì)餐廳的點(diǎn)評(píng)越靠譜）。可惜的是，網(wǎng)絡(luò)銀行并不會(huì)因?yàn)橛脩舳喽纬删W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)或者提升用戶體驗(yàn)，因此優(yōu)勢(shì)并不明顯。

中國(guó)電子商務(wù)增長(zhǎng)速度比美國(guó)快得多，于是許多人就認(rèn)為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)銀行業(yè)的顛覆也會(huì)比美國(guó)快得多。其實(shí)，這種觀點(diǎn)忽略了中美兩國(guó)的產(chǎn)業(yè)格局的巨大差異。

美國(guó)的線下零售業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)時(shí)就已經(jīng)很強(qiáng)大了，涌現(xiàn)了沃爾瑪、家得寶、塔吉特、百思買等一批世界級(jí)的零售巨頭，因此美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)很難徹底顛覆線下零售，目前美國(guó)的前10大電子商務(wù)網(wǎng)站大多是由傳統(tǒng)零售企業(yè)經(jīng)營(yíng)的。中國(guó)的線下零售業(yè)由于地方保護(hù)主義的影響，并未形成沃爾瑪、家得寶那樣的全國(guó)性大企業(yè)，而且線下零售的物流成本、租金成本居高不下，從出廠到零售鏈條過(guò)長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)效率低下、加價(jià)倍率過(guò)高，所以天貓、京東、唯品會(huì)等電商企業(yè)才能一路以摧枯拉朽之勢(shì)攻城略地，可以說(shuō)，中國(guó)線下零售的分散和低效是中國(guó)線上電商迅速崛起的重要原因。

相反，中國(guó)的線下銀行業(yè)比美國(guó)的線下銀行業(yè)要集中得多，五大國(guó)有銀行和上市股份制銀行的市場(chǎng)份額、資本實(shí)力、品牌認(rèn)知、網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)都遠(yuǎn)勝于美國(guó)同行，因此，互聯(lián)網(wǎng)銀行想要顛覆中國(guó)銀行業(yè)，難度遠(yuǎn)大于顛覆零售行業(yè)，原因很簡(jiǎn)單：線下對(duì)手要強(qiáng)大得多。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，銀行是有資本充足率要求的，上市股份制銀行的凈資本動(dòng)輒兩三千億元，這是過(guò)去十幾年的行業(yè)利潤(rùn)留存和資本市場(chǎng)多次融資后形成的積累，單這一項(xiàng)就不是新設(shè)立的互聯(lián)網(wǎng)銀行一朝一夕能夠趕上和顛覆的。

相比之下，中國(guó)的基金行業(yè)比美國(guó)的基金行業(yè)要弱得多，美國(guó)最大的資產(chǎn)管理公司一家就管理了3萬(wàn)多億美元的資產(chǎn)，而中國(guó)的整個(gè)基金行業(yè)加起來(lái)才管理了3萬(wàn)多億元人民幣，差距巨大。同時(shí)，基金行業(yè)沒(méi)有像銀行業(yè)那么高的資本金門檻，國(guó)內(nèi)的大型基金公司管理著價(jià)值數(shù)千億元的資產(chǎn)，但是注冊(cè)資本大多才一兩億元，凈資產(chǎn)也才二三十億元。因此，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融首先從基金業(yè)取得突破也就順理成章了。

在美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展過(guò)程中，真正受沖擊的其實(shí)是傳統(tǒng)的券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，迄今為止銀行業(yè)受的影響并不大。那些認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)該能夠輕易地?fù)魯鹘y(tǒng)銀行的觀點(diǎn)，嚴(yán)重地低估了中國(guó)銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。事實(shí)上，銀行在IT和科技上的投入絲毫不比互聯(lián)網(wǎng)公司少，互聯(lián)網(wǎng)金融崛起的結(jié)果更可能是科技進(jìn)步幫助傳統(tǒng)銀行業(yè)更好地服務(wù)于既有客戶，而不是顛覆性地改變行業(yè)現(xiàn)有格局。

喜新厭舊和皇帝的新衣

大家都喜歡新東西，但是有沒(méi)有人想過(guò)，為什么幾年前聲勢(shì)浩大的風(fēng)電、光伏、LED、電子書、鋰電池等新興行業(yè)千般扶持卻總是爛泥扶不上墻？為什么銀行地產(chǎn)百般打壓卻總是賺得盆滿缽滿？這是由內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)規(guī)律、行業(yè)格局、供需關(guān)系和商業(yè)模式?jīng)Q定的，不以人的意志為轉(zhuǎn)移。做投資要研究的就是這些不以人的意志為轉(zhuǎn)移的規(guī)律，而不是整天去猜測(cè)市場(chǎng)的情緒變化。有時(shí)猜測(cè)別人的情緒變化能給我們帶來(lái)收益，但那是不能夠持久的。而經(jīng)濟(jì)規(guī)律、行業(yè)特質(zhì)、商業(yè)模式是客觀存在的，你只要研究透了，它在三五年內(nèi)是不會(huì)有大的變化的，能為理解這些規(guī)律的投資人提供持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

本文寫于創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)出歷史新高之日，多少有些不合時(shí)宜。但是，皇帝沒(méi)穿衣服，卻必須有人指出，即使是在市場(chǎng)的一片火熱和喧囂中。誰(shuí)也不知道這樣的火熱和喧囂還能持續(xù)多久，然而即使在炒作和投機(jī)經(jīng)常盛行的A股市場(chǎng)中，理性也只會(huì)遲到，從來(lái)不會(huì)缺席。