01　新行業(yè)生態(tài)下，“大資管”再出發(fā)

2020年，全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了重大的變化。一方面，新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)鏈布局產(chǎn)生了重大的影響；另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與轉(zhuǎn)型在疫情之后繼續(xù)深化推進(jìn)。基于此，中央提出加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，雙循環(huán)格局的形成必將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和生態(tài)產(chǎn)生重大的影響。

作為服務(wù)和支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要行業(yè)，資產(chǎn)管理行業(yè)的行業(yè)發(fā)展生態(tài)和環(huán)境也在發(fā)生重大的變化。在頂層設(shè)計(jì)政策推動(dòng)和行業(yè)主體內(nèi)在創(chuàng)新發(fā)展動(dòng)力的共同影響下，行業(yè)進(jìn)入新的蓬勃發(fā)展時(shí)期，新的“大資管”格局逐步形成（見(jiàn)表1-1）。

資管新規(guī)后行業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整，分化明顯

資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模總體微降，但結(jié)構(gòu)明顯分化

資管新規(guī)(1)發(fā)布后，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)沖通道業(yè)務(wù)規(guī)模壓縮的影響，2019年中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模下降幅度縮小。截至2019年年底，中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模總計(jì)95.1萬(wàn)億元，同比下降0.6%，其中主動(dòng)管理業(yè)務(wù)規(guī)模76.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.8%，通道業(yè)務(wù)規(guī)模18.3萬(wàn)億元，同比下降23.0%（見(jiàn)表1-2）。

各機(jī)構(gòu)規(guī)模增長(zhǎng)呈分化趨勢(shì)。資管新規(guī)鼓勵(lì)凈值化、主動(dòng)化，通道業(yè)務(wù)占比較高的信托資管計(jì)劃和私募資產(chǎn)管理計(jì)劃面臨轉(zhuǎn)型壓力大，規(guī)模負(fù)增長(zhǎng)等問(wèn)題，其中信托資管計(jì)劃規(guī)模同比下降5.3%，券商資管計(jì)劃同比下降19.4%，基金子公司資管計(jì)劃同比下降20.2%。而公募基金、私募基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)主動(dòng)化、凈值化管理起步較早，投研體系方面具備一定的比較優(yōu)勢(shì)，受益于資管新規(guī)較多，2019年規(guī)模正增長(zhǎng)。同時(shí)，我們也注意到基金公司的養(yǎng)老三大支柱投資管理業(yè)務(wù)規(guī)模同比增長(zhǎng)44.3%，增速可觀。

主動(dòng)管理業(yè)務(wù)中公募和私募各占將近一半，商業(yè)銀行貢獻(xiàn)近1/3規(guī)模。截至2019年年底，公募產(chǎn)品規(guī)模占主動(dòng)管理業(yè)務(wù)規(guī)模48.1%，商業(yè)銀行非保本理財(cái)占28.9%。

資產(chǎn)管理行業(yè)創(chuàng)收整體平穩(wěn)，略有分化

2018年資產(chǎn)管理行業(yè)受資管新規(guī)影響，業(yè)務(wù)加速整改，規(guī)模和收入普遍下降，2019年多數(shù)子行業(yè)的收入和利潤(rùn)呈平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，個(gè)別行業(yè)甚至略有上調(diào)。

基金公司受資管新規(guī)的利好影響逐漸顯現(xiàn)，凈利潤(rùn)和規(guī)模均明顯上升，規(guī)模創(chuàng)收率維持穩(wěn)定。券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)比較穩(wěn)定，但規(guī)模繼2018年繼續(xù)下滑，致使規(guī)模創(chuàng)收率反而上升了0.03%。信托公司的規(guī)模和利潤(rùn)繼續(xù)雙雙下降，但規(guī)模下降幅度更大，規(guī)模創(chuàng)收率上升了0.02%（見(jiàn)圖1-1）。

各資產(chǎn)管理子行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（以下簡(jiǎn)稱(chēng)ROE）也較2018年出現(xiàn)分化（券商資管子公司ROE采取上市券商中設(shè)立資管子公司的13家資管子公司的凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)計(jì)算而得）。各資產(chǎn)管理子行業(yè)的凈資產(chǎn)均繼續(xù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但凈利潤(rùn)的不同變化導(dǎo)致ROE呈現(xiàn)不同趨勢(shì)。受資管新規(guī)影響較大的信托公司ROE在2018年的基礎(chǔ)上繼續(xù)下降，而受資管新規(guī)利好的基金行業(yè)ROE則隨著利潤(rùn)的上升而上升。券商資管ROE經(jīng)過(guò)2018年的大幅下降之后有所反彈，上升了1.26%，說(shuō)明券商資管的去通道，轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理模式取得了一定的成效（見(jiàn)圖1-2）。

資產(chǎn)管理各子行業(yè)資產(chǎn)配置各有特點(diǎn)，體現(xiàn)機(jī)構(gòu)屬性

資產(chǎn)管理行業(yè)各子行業(yè)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)整體較為穩(wěn)定，且仍以固定收益類(lèi)產(chǎn)品為主，特別是保險(xiǎn)、銀行和信托行業(yè)的各類(lèi)資產(chǎn)配置變化不大，這也符合相關(guān)行業(yè)的管理人資產(chǎn)端和負(fù)債端期限較長(zhǎng)的行業(yè)特征。而基金公司變化最大，主要原因系2019年股票市場(chǎng)行情向好，基金公司股票投資比例上升5.32%，同時(shí)相應(yīng)降低了固收和現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)的配置。保險(xiǎn)公司和信托公司的股票投資比例也略有上升（見(jiàn)圖1-3至圖1-6）。2019年銀行理財(cái)子公司紛紛成立，但在部分放開(kāi)原有股票投資限制的情況下，新發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品中，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的投資仍然占比較低。

新“大資管”格局逐步形成，助力雙循環(huán)

一個(gè)更為活躍的資產(chǎn)管理行業(yè)有助于更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助力雙循環(huán)格局的形成。資本市場(chǎng)和中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展機(jī)遇期，新“大資管”格局正逐步形成。

權(quán)益市場(chǎng)獲得重視，資本市場(chǎng)改革深化

中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)在投融資體系中的占比相對(duì)偏低。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，資本市場(chǎng)在中國(guó)金融體系中的作用顯得越來(lái)越重要，尤其是在支持新經(jīng)濟(jì)的層面，資本市場(chǎng)的融資模式相對(duì)于傳統(tǒng)信貸融資模式而言具有非常顯著的優(yōu)勢(shì)和匹配性。因此，大力發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)，推動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)和權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品“供需兩旺”，是中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)助力雙循環(huán)格局形成的必然要求。

2020年以來(lái)，權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品新增規(guī)模逐步提升。1月至8月，中國(guó)公募基金產(chǎn)品銷(xiāo)售顯得尤為活躍，權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模快速增加。2020年1月至8月，公募基金份額增量約為2.37萬(wàn)億份，其中股票型基金加混合型基金份額增加0.96萬(wàn)億份，占比約為41%。這些數(shù)字相較于前幾年都有顯著的上升（見(jiàn)圖1-7、圖1-8）。

“大資管”格局再出發(fā)

伴隨著資產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，主動(dòng)化、凈值化過(guò)程的逐步推進(jìn)，中國(guó)各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)化程度和活躍程度也逐步提升，資產(chǎn)管理行業(yè)迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇期：

其一，資管新規(guī)的逐步推行和落地，帶動(dòng)各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)向凈值化和主動(dòng)化持續(xù)轉(zhuǎn)型。“剛性?xún)陡缎汀碑a(chǎn)品逐漸減少，帶動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，市場(chǎng)資金對(duì)于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性和主動(dòng)管理能力的關(guān)注度不斷上升。

其二，經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)發(fā)展和投資者教育，更多的普通投資者接受了把資金交給專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)打理的觀念。

其三，權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品是資產(chǎn)管理產(chǎn)品譜系中毛利最高的產(chǎn)品類(lèi)型之一，其規(guī)模的快速增長(zhǎng)，促進(jìn)了資產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)盈利能力普遍增強(qiáng)。

其四，公募牌照的不斷發(fā)放、私募基金群體的快速發(fā)展、外資持續(xù)進(jìn)入三大因素疊加，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)群體快速擴(kuò)容，資產(chǎn)管理行業(yè)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)一步提升。

更為活躍的資產(chǎn)管理市場(chǎng)，帶動(dòng)“大資管”格局再次逐步形成。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型、挖掘增量資金和頭部效應(yīng)強(qiáng)化

我們?cè)?015年的報(bào)告中重點(diǎn)討論過(guò)“大資管”浪潮。上一輪“大資管”浪潮和本輪“大資管”趨勢(shì)，均是頂層設(shè)計(jì)和行業(yè)市場(chǎng)化互動(dòng)的結(jié)果，有助于提升行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性和活躍度，推動(dòng)行業(yè)良性發(fā)展。可以說(shuō)，本輪“大資管”趨勢(shì)，是上一輪“大資管”浪潮后更有質(zhì)量的一種延伸。這種延伸，也伴隨著行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、挖掘增量資金和頭部效應(yīng)強(qiáng)化三大趨勢(shì)的影響。

渠道：互聯(lián)網(wǎng)挑戰(zhàn)傳統(tǒng)銀行零售渠道地位，疫情加速行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

銀行憑借渠道及資金優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)位置，根據(jù)中金公司研究所測(cè)算，銀行表內(nèi)自營(yíng)＋表外理財(cái)＋渠道代銷(xiāo)對(duì)其他資管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模（以下簡(jiǎn)稱(chēng)AUM）的貢獻(xiàn)大于50%。而隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，線上獲客及服務(wù)成為標(biāo)配，線上渠道在做大客戶(hù)基礎(chǔ)、服務(wù)長(zhǎng)尾客戶(hù)、保持存量客戶(hù)交互頻次上具有優(yōu)勢(shì)。銀行零售渠道的強(qiáng)勢(shì)地位面臨互聯(lián)網(wǎng)巨頭挑戰(zhàn)，2019年銀行渠道銷(xiāo)售傭金占比首次被互聯(lián)渠道銷(xiāo)售超過(guò)（見(jiàn)圖1-9）。與此同時(shí)，在2019年銀行銷(xiāo)售規(guī)模下降的情形下，以天天基金為代表的互聯(lián)網(wǎng)渠道銷(xiāo)售規(guī)模保持25%的高增長(zhǎng)（見(jiàn)圖1-10）。

同時(shí)，我們也觀察到，2020年第一季度新冠肺炎疫情期間，線上化程度高的機(jī)構(gòu)，客戶(hù)活躍度保持持續(xù)增長(zhǎng)。疫情的催化使得線上化在客戶(hù)經(jīng)營(yíng)中的優(yōu)勢(shì)更加凸顯，行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型將加速（見(jiàn)圖1-11）。

資金：高凈值財(cái)富管理需求、機(jī)構(gòu)委外投資需求與養(yǎng)老保障需求提供行業(yè)三大增量資金

大眾富裕人群是未來(lái)財(cái)富管理的重要基礎(chǔ)。相較于大眾零售客戶(hù)（客戶(hù)人均資產(chǎn)較低的長(zhǎng)尾客戶(hù)，服務(wù)形式相對(duì)單一，持續(xù)價(jià)格戰(zhàn)壓低利潤(rùn)率）和高凈值客戶(hù)（客群數(shù)量少，轉(zhuǎn)移成本高，競(jìng)爭(zhēng)激烈使得利潤(rùn)率亦較低），大眾富裕人群從客戶(hù)需求、客戶(hù)數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模等方面來(lái)看或許是更具市場(chǎng)空間和服務(wù)性?xún)r(jià)比的藍(lán)海市場(chǎng)，也是未來(lái)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)深耕的主戰(zhàn)場(chǎng)之一（見(jiàn)圖1-12）。

銀行／保險(xiǎn)為主的金融機(jī)構(gòu)廣義委外資金貢獻(xiàn)超1/3。按照剔除通道業(yè)務(wù)的口徑計(jì)算，以銀行和保險(xiǎn)為主的表內(nèi)自營(yíng)＋表外理財(cái)資金，廣義委外（專(zhuān)戶(hù)委托管理及直接購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品）規(guī)模達(dá)到28萬(wàn)億元，對(duì)整體資產(chǎn)管理行業(yè)的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)規(guī)模貢獻(xiàn)度高達(dá)36%。受到金融去杠桿和消除嵌套、銀行理財(cái)子公司可直接開(kāi)展投資等影響，銀行委外規(guī)模萎縮。但考慮到銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好和優(yōu)勢(shì)稟賦以固定收益類(lèi)為主，在權(quán)益領(lǐng)域的投資需依托資本市場(chǎng)主動(dòng)管理能力突出機(jī)構(gòu)的協(xié)助，而且隨著銀行理財(cái)規(guī)模本身恢復(fù)增長(zhǎng)、外部資金管理合作模式更多轉(zhuǎn)向投顧/FOF（Fund of Fund，基金中基金）/MOM（Manager of Mangers，管理人中管理人）等新形式后，銀行理財(cái)委外市場(chǎng)依然有望繼續(xù)擴(kuò)張，并且向投資穩(wěn)健的頭部券商資管、公募及私募基金集中。

中國(guó)10萬(wàn)億元養(yǎng)老金的委外投資需求仍有提升空間。中國(guó)包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、社保基金、企業(yè)年金以及職業(yè)年金在內(nèi)的養(yǎng)老金規(guī)模合計(jì)10萬(wàn)億元，占GDP的比例僅為11%，遠(yuǎn)低于海外成熟市場(chǎng)（美國(guó)2019年年末的數(shù)據(jù)為29.2萬(wàn)億美元，占GDP的136%），其中市場(chǎng)化投資運(yùn)作的委外管理部分達(dá)到3.2萬(wàn)億元、整體委托占比32%。養(yǎng)老金整體規(guī)模及委托比例提升空間較大。

競(jìng)爭(zhēng)：準(zhǔn)入機(jī)制放寬進(jìn)一步加劇競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)期來(lái)看，頭部效應(yīng)強(qiáng)化

隨著銀行理財(cái)子公司陸續(xù)開(kāi)業(yè)，金融行業(yè)對(duì)外開(kāi)放加速，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇。作為銀行理財(cái)子公司元年，截至2019年12月31日，共計(jì)35家銀行發(fā)布公告設(shè)立理財(cái)子公司，包括6家國(guó)有銀行、10家股份制銀行、16家城商行和3家農(nóng)商行。已有18家銀行獲批籌建理財(cái)子公司，其中11家理財(cái)子公司已正式開(kāi)業(yè)。與此同時(shí)，外資已獲準(zhǔn)對(duì)國(guó)內(nèi)資管機(jī)構(gòu)進(jìn)行控股經(jīng)營(yíng)，中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的參與者將進(jìn)一步增加，競(jìng)爭(zhēng)加劇或?qū)?lái)平均管理費(fèi)率的顯著下行。參考美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)的共同基金管理費(fèi)率由20世紀(jì)90年代的0.9%持續(xù)下滑至如今的0.5%左右。在這個(gè)過(guò)程中，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)將面臨資金贖回帶來(lái)的規(guī)模壓縮與競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致費(fèi)率下行的雙重壓力，從而陷入收入下滑、投研投入減少、業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱的惡性循環(huán)。而頭部機(jī)構(gòu)可以憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)吸引優(yōu)秀的投資人才，提升投資業(yè)績(jī)，擴(kuò)張規(guī)模，計(jì)提更多的業(yè)績(jī)報(bào)酬來(lái)對(duì)沖管理費(fèi)率的下滑。長(zhǎng)期來(lái)看，強(qiáng)者將恒強(qiáng)，行業(yè)頭部效應(yīng)強(qiáng)化。

短期內(nèi)，中國(guó)頭部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，尤其是頭部公募機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)明顯。伴隨著資管新規(guī)的逐步推行，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)凈值化、主動(dòng)化轉(zhuǎn)型傾向明顯。普通投資者不能再單純地基于預(yù)期收益率對(duì)于一項(xiàng)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的優(yōu)劣進(jìn)行判斷，在一定時(shí)期內(nèi)，規(guī)模較大的、具有一定品牌效應(yīng)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)較為明顯。尤其是頭部公募機(jī)構(gòu)，它們依靠對(duì)于銷(xiāo)售渠道的影響力和對(duì)長(zhǎng)尾客戶(hù)的品牌號(hào)召力，在2020年以來(lái)頻現(xiàn)“爆款”產(chǎn)品。

資管機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)策略上根據(jù)自身特色尋找突破點(diǎn)

新“大資管”趨勢(shì)下，各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出了更為多元化的特征。股東背景差異、文化差異、優(yōu)勢(shì)能力差異等致使各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在戰(zhàn)略定位和規(guī)劃上呈現(xiàn)出了非常大的區(qū)別。“大而全”和“小而美”類(lèi)型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在行業(yè)內(nèi)均能找到代表。在此背景下，資管機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)法則上需根據(jù)自身特色尋找突破點(diǎn)。

將資管機(jī)構(gòu)的盈利因素進(jìn)行拆分，凈利潤(rùn)=AUM×單位AUM凈利潤(rùn)率=（期初的AUM＋新增資金流入＋資產(chǎn)增值）×（單位AUM收入率-單位AUM成本率）。因此，提升資管經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的核心在于擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模和提升單位AUM凈利潤(rùn)率。

擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模的要點(diǎn)是外延并購(gòu)與內(nèi)生發(fā)展并舉。一是通過(guò)外延并購(gòu)快速獲取客戶(hù)資源，做大期初AUM。比如，并購(gòu)是貝萊德（BlackRock）不斷壯大的主要途徑。貝萊德2006年與美林投資合并，成為美國(guó)最大的上市資管公司；2009年收購(gòu)巴克萊集團(tuán)旗下的BGI，成為全球最大的資產(chǎn)管理公司。二是通過(guò)完善的產(chǎn)品服務(wù)不斷吸引客戶(hù)資金流入。首先，豐富資金的獲取渠道，實(shí)現(xiàn)資金的多元性；其次，在完善產(chǎn)品體系的基礎(chǔ)上打造拳頭產(chǎn)品吸引客戶(hù)；再次，通過(guò)不斷提升投資能力來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值保值。

提升單位AUM凈利潤(rùn)率的要點(diǎn)是完善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和通過(guò)科技賦能提升經(jīng)營(yíng)效率。一是單位AUM收入率，不同的業(yè)務(wù)類(lèi)型差異較大。另類(lèi)投資產(chǎn)品因其標(biāo)準(zhǔn)化程度低，信息不對(duì)稱(chēng)的程度高而收取較高的管理費(fèi)率和業(yè)績(jī)報(bào)酬；而傳統(tǒng)的被動(dòng)基金因其標(biāo)準(zhǔn)化程度高，管理費(fèi)率通常比較低。二是單位AUM成本率，資管機(jī)構(gòu)的成本主要以人力成本和銷(xiāo)售成本為主，可以通過(guò)引入科技提高經(jīng)營(yíng)效率。科技投入具有明顯的規(guī)模效應(yīng)，一方面投資管理系統(tǒng)可以提升交易執(zhí)行的效率和風(fēng)控實(shí)施的效果，提高成本收入比；另一方面，可以通過(guò)系統(tǒng)輸出獲取收益。

不同機(jī)構(gòu)具備的資源稟賦不同，需要在經(jīng)營(yíng)法則上根據(jù)自身特色尋找突破點(diǎn)。對(duì)于綜合實(shí)力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，可以針對(duì)經(jīng)營(yíng)法則的各個(gè)要求布局發(fā)力。反之，對(duì)于小型機(jī)構(gòu)，則要根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)選出一兩個(gè)要點(diǎn)集中發(fā)力，尋求突破，比如擁有資產(chǎn)定價(jià)優(yōu)勢(shì)的資管機(jī)構(gòu)可以通過(guò)著力布局另類(lèi)業(yè)務(wù)提升單位AUM收入率。