前言

中國宏觀經濟調控體系改革的一個重要內容是實現貨幣政策框架從數量型向價格型調控的轉型。從我國現實情況來看，近年來，隨著金融創新不斷加速，我國M2增速與實體經濟指標之間的關系明顯弱化，數量型變量的可控程度明顯下降。但這不意味著，價格型變量的可控程度更高，需要深入研究我國貨幣政策利率傳導，分析判斷引發利率傳導阻滯的原因，并對癥下藥地進行改革，才能為貨幣政策最終向利率調控轉型確定時機及創造條件。

關于利率傳導的文獻主要集中在利率對投資和產出的影響，對于利率之間的關系研究很少，這對于當前中國金融體系有重要的現實意義。利率之間的關系研究在很大程度上考察的是金融體系的行為模式和相互聯系，金融機構是貨幣政策的傳導中介，金融機構的反應模式對貨幣政策利率是否能輸出到實體經濟端“實際可得”的利率至關重要。我國金融機構與企業類似，存在一定的預算軟約束、價格不敏感問題，加上定價能力有一個逐步建立的過程，傳導摩擦系數較大。在這種背景下，研究傳導中介——金融機構對貨幣政策利率的響應模式，挖掘阻滯因素，對疏通傳導渠道有重要意義。

各類利率之間的相互傳導，總體上可以分為先后兩個環節：央行政策操作利率到政策目標利率的傳導，以及政策目標利率到金融市場各類利率的傳導。根據社會融資總量的分類，金融市場利率體系又可以大致分為四類：銀行表內利率體系，影子銀行利率體系，信用債市場利率體系，民間融資利率體系。按此邏輯，本書對利率之間傳導關系的研究，從上述兩環節和四類利率體系展開討論，基于理論分析和實證檢驗，主要結論如下。

第一，近年來我國貨幣政策利率傳導有效性明顯提高，為貨幣政策調控方式轉型創造了有利條件。這一方面來自貨幣政策價格型操作框架的逐漸構建和成熟——利率“錨”的日益清晰化、利率波動性的不斷下降、利率管制的不斷放松等。另一個更重要的方面是傳導中介（金融機構）的利率敏感性在提高，定價能力不斷增強，銀行業雙軌制定價方式逐漸偏向市場軌，使得銀行對市場利率的邊際敏感度提升；無利率管制的債券市場和影子銀行體系的不斷發展，不僅其自身利率敏感性高，還間接增強了傳統銀行體系的利率敏感性。

第二，金融體系仍然存在諸多的體制機制性問題，對我國貨幣政策利率傳導形成“梗阻”。一是從貨幣政策調控框架來看，利率管制還沒有放開，存貸款基準利率對主要傳導中介（特別是大型商業銀行）的絕對影響力較大。雖然2019年8月央行進行了貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革，LPR由參考基準利率改為參考公開市場操作利率，即以中期借貸便利（MLF）為基礎加點形成，以實現市場利率和貸款利率并軌。但MLF利率本身也是官定利率，與市場利率之間關系不緊密，是否能推動銀行貸款利率與市場利率的聯動尚待檢驗。二是金融機構存在杠桿和規模擴張傾向，貨幣市場基準利率調控難度較大。從傳導中介角度來看，主要融資中介商業銀行定價主要錨定官定利率，導致整個金融體系對市場化利率的敏感性整體依然不高。三是影子銀行體系受到的類傳統銀行管制要求不斷增多，利率傳導摩擦系數變大。四是剛性兌付扭曲、“制度性”流動性溢價扭曲，導致債券市場利率傳導也出現漏損。這些問題的存在意味著，短期內貨幣政策完全實現向價格型調控轉型還不具備條件，需要有針對性地進行改革，為進一步轉型創造條件。此外，從我國當前貨幣政策數量傳導梗阻的現狀看，當前中國金融體系結構偏重間接融資，從根本上阻滯了有效傳導。提高貨幣政策傳導效率不能局限于貨幣政策操作技術和金融機構微觀體制的小修小補，而要從整體金融結構改革出發尋找出路。

第三，提高利率傳導效率可從三大方面著手。一是完善價格型貨幣政策調控技術，使得市場化的利率體系有“錨”、有信號。包括培育中央銀行基準利率，進一步深化存貸款利率市場化進程，加強金融市場基準利率體系建設，培育不同利率之間的相互傳導機制。二是提高金融機構的利率敏感性，疏通傳導中介。包括推動商業銀行市場化定價進程，理順商業銀行內部激勵機制；推動影子銀行體系向公開透明的直接融資體系轉型；打破剛性兌付和流動性制度扭曲，促進債券市場發展；加大硬約束力度，發揮利率對金融機構的行為引領作用。三是優化我國金融體系結構，打破由商業銀行作為主要融資中介的格局，推動間接融資體系向直接融資模式逐步轉型，從根本上減少依賴傳導中介所帶來的傳導阻滯，也有利于厘清政府與市場的邊界、建立透明和自我約束的金融體系、發揮價格配置資源的核心作用。

本書為學術研究，不代表作者所在機構觀點。