第二節(jié) 考慮結(jié)構(gòu)性因素的利率傳導(dǎo)分析

對(duì)利率傳導(dǎo)的分析一般包括兩個(gè)環(huán)節(jié)，分別是貨幣政策對(duì)市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)，以及市場(chǎng)利率對(duì)總需求的影響。在前一個(gè)環(huán)節(jié)，即央行貨幣政策利率影響市場(chǎng)利率這一環(huán)節(jié)，近年來，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家“打開利率傳導(dǎo)的黑匣子”，做了進(jìn)一步拆分。Illes和Lombardi將政策利率到貸款利率的傳導(dǎo)分解為三個(gè)部分：

Rl-Rp=（Rl-Rg）+（Rg-Rb）+（Rb-Rp）

其中，Rl表示貸款利率，Rp表示政策利率，Rg表示一年期政策債券利率，Rb表示銀行間隔夜拆借利率。第一部分（Rb-Rp）表示政策利率到銀行間隔夜拆借利率的傳導(dǎo)，兩者的差異主要反映了金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二部分（Rg-Rb）表示銀行間拆借利率到一年期國(guó)債利率的傳導(dǎo)，兩者的差異主要反映了金融市場(chǎng)期限溢價(jià)。第三部分（Rl-Rg）表示從國(guó)債利率到貸款利率的傳導(dǎo)，兩者的差異主要反映了信用溢價(jià)和銀行貸款行為偏好（Illes，Lombardi，2013）。

一 政策利率到銀行間市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)

對(duì)于政策利率到銀行間拆借利率的傳導(dǎo)，一些理論從影子銀行體系的發(fā)展入手進(jìn)行分析。20世紀(jì)90年代以來，影子銀行體系快速發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)各會(huì)員銀行為調(diào)整準(zhǔn)備金而相互拆放聯(lián)邦基金的利率已經(jīng)不能準(zhǔn)確反映金融市場(chǎng)資金供求狀況。Geithner認(rèn)為，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，非銀行金融機(jī)構(gòu)在整個(gè)市場(chǎng)中的影響正在逐漸變大，如果僅通過聯(lián)邦基金利率執(zhí)行貨幣政策，可能將難以達(dá)到預(yù)期的政策效果（Geithner，2008）。

二 短期利率到長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)

大量經(jīng)驗(yàn)研究表明，長(zhǎng)期利率與短期利率之間存在協(xié)整關(guān)系，利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論（即長(zhǎng)期利率是未來短期利率預(yù)期的加權(quán)平均）是成立的（Engle，Granger，1987；Hall et al.，1995）。Papadamou等分析了市場(chǎng)預(yù)期對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制的影響，研究表明，當(dāng)市場(chǎng)能夠有效預(yù)測(cè)貨幣政策時(shí)，利率向長(zhǎng)期限國(guó)債的傳導(dǎo)就更有效（Papadamou et al.，2017）。從實(shí)證角度，Cook和Hahn認(rèn)為，美國(guó)聯(lián)邦基金利率和長(zhǎng)期利率之間存在著相關(guān)性，但會(huì)隨國(guó)債期限的延長(zhǎng)而有所降低（Cook，Hahn，1989）。

國(guó)內(nèi)方面，大部分學(xué)者研究表明，中國(guó)國(guó)債收益率曲線會(huì)受到央行貨幣政策的影響，但主要體現(xiàn)在短中期的利率變化，對(duì)長(zhǎng)期方向的影響則相對(duì)有限。何運(yùn)信通過實(shí)證分析，認(rèn)為貨幣政策利率主要影響的是收益率曲線的斜率（何運(yùn)信，2008）。李宏瑾、馬駿和紀(jì)敏的研究表明，中國(guó)的利率期限結(jié)構(gòu)支持預(yù)期理論，包含大量宏觀經(jīng)濟(jì)信息，貨幣政策利率操作應(yīng)當(dāng)以短期利率為目標(biāo)利率（李宏瑾，2013；馬駿、紀(jì)敏，2016）。

三 無風(fēng)險(xiǎn)利率到信用利差的傳導(dǎo)

國(guó)外文獻(xiàn)分別從微觀與宏觀角度對(duì)信用利差進(jìn)行了分析，其中關(guān)于貨幣政策的研究大多基于宏觀角度，認(rèn)為信用利差與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)上行階段，通常會(huì)認(rèn)為企業(yè)破產(chǎn)可行性較小，信用利差也會(huì)相對(duì)變小。Merton引入期權(quán)定價(jià)思想，認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率和債券看跌期權(quán)的價(jià)值存在反向變動(dòng)關(guān)系，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率上升時(shí)，債券看跌期權(quán)價(jià)值下降，導(dǎo)致債券持有價(jià)值上升，債券信用利差下降。因此，信用利差與無風(fēng)險(xiǎn)利率呈反向變動(dòng)關(guān)系（Merton，1974）。Altman發(fā)現(xiàn)，信用利差與實(shí)際GDP、利率等也呈反向變動(dòng)關(guān)系（Altman，1983）。大量的實(shí)證研究也都證明了債券信用利差與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，基本邏輯是經(jīng)濟(jì)向好促使企業(yè)違約概率及信用利差下降。Longstaff和Schwartz的實(shí)證分析也表明，信用利差通常會(huì)隨宏觀經(jīng)濟(jì)情況變好而縮窄，反之亦然（Longstaff，Schwartz，1995）。

除違約風(fēng)險(xiǎn)因素外，國(guó)外文獻(xiàn)還對(duì)可能影響信用利差的其他因素進(jìn)行了研究。Elton等對(duì)美國(guó)工業(yè)及金融公司債券進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的影響最大，而違約風(fēng)險(xiǎn)因素和稅收因素的影響則相對(duì)較小（Elton et al.，2001）。Geske和Delianedis認(rèn)為，多數(shù)信用利差實(shí)際上是由稅收因素、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素等決定，違約風(fēng)險(xiǎn)并非影響信用利差的決定性因素（Geske，Delianedis，2001）。Longstaff等認(rèn)為違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分別是決定信用利差的主要和次要因素（Longstaff et al.，2005）。Churn和Panigirtzoglou發(fā)現(xiàn)，信用利差由流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)和違約損失等因素形成的利差組合而成，而不同評(píng)級(jí)水平的債券信用利差受上述因素的影響程度各有不同（Churn，Panigirtzoglou，2005）。流動(dòng)性與利率方面的因素是影響高信用評(píng)級(jí)債券信用利差的主要原因（Lepone，Wong，2009）。國(guó)內(nèi)研究方面，陳施微對(duì)信用利差的形成原因進(jìn)行了研究，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期等宏觀經(jīng)濟(jì)因素都會(huì)對(duì)信用利差造成影響（陳施微，2008）。高強(qiáng)、鄒恒甫認(rèn)為，信用債券的利率會(huì)受到各類宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響（高強(qiáng)、鄒恒甫，2010）。

四 貨幣政策利率到貸款利率的傳導(dǎo)

國(guó)外文獻(xiàn)集中從三個(gè)方面分析了貨幣政策利率到存貸款利率的傳導(dǎo)關(guān)系。

第一，對(duì)利率傳導(dǎo)程度的估計(jì)。大部分學(xué)者認(rèn)為短期內(nèi)利率傳導(dǎo)不是完全的，這已基本成為共識(shí)。但是，學(xué)者們對(duì)于長(zhǎng)期中利率的傳導(dǎo)效率則存在分歧。如Cottarelli和Kourelis的檢驗(yàn)結(jié)果表明利率傳導(dǎo)在長(zhǎng)期是有效和完全的，短期內(nèi)的傳導(dǎo)程度約為長(zhǎng)期內(nèi)的傳導(dǎo)程度的三分之一（Cottarelli，Kourelis，1994）。

第二，影響利率傳導(dǎo)效率的因素。Hannan和Berger，Cottarelli和Kourelis認(rèn)為，銀行菜單成本、存款市場(chǎng)集中度、資本管制程度、對(duì)貨幣市場(chǎng)自由波動(dòng)的管制程度、銀行體系的產(chǎn)權(quán)形式和競(jìng)爭(zhēng)性會(huì)影響傳導(dǎo)效率（Hannan，Berger，1991；Cottarelli，Kourelis，1994）。Bredin等發(fā)現(xiàn)，在完全競(jìng)爭(zhēng)的貸款市場(chǎng)中，貨幣市場(chǎng)利率的變化會(huì)比較快，并能夠?qū)⒗实淖儎?dòng)較為完整地傳遞至貸款利率，但在壟斷或寡頭市場(chǎng)中則傳導(dǎo)效應(yīng)較差（Bredin et al.，2001）。Hefferman和Fuertes等通過對(duì)英國(guó)市場(chǎng)的分析發(fā)現(xiàn)，貨幣政策基準(zhǔn)利率與存貸款利率之間呈正相關(guān)，同時(shí)各類機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品分別對(duì)政策表現(xiàn)出不同的敏感性（Hefferman，1997；Fuertes，Heffernan，2005）。

第三，利率傳導(dǎo)的對(duì)稱性問題。一些學(xué)者從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)存款利率具有“易下難上”的特征，在市場(chǎng)利率上升時(shí)存款利率隨之迅速上升，但市場(chǎng)利率下降時(shí)為防止市場(chǎng)份額下降傾向于保持利率水平（Hannan，Berger；1991）。一些理論從商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度入手進(jìn)行分析，Von Borstel等考察了2008年國(guó)際金融危機(jī)以來歐元區(qū)的利率傳導(dǎo)機(jī)制，結(jié)果表明2008年貨幣政策利率到銀行貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了扭曲，原因是經(jīng)濟(jì)下行期內(nèi)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降（Von Borstel et al.，2015）。Cuaresma等人考察了負(fù)政策利率導(dǎo)致商業(yè)銀行行為的變化，結(jié)果表明在負(fù)政策利率的環(huán)境下商業(yè)銀行發(fā)放了更多高風(fēng)險(xiǎn)貸款，其原因是在低利率水平和相對(duì)平坦的利率期限的環(huán)境下，商業(yè)銀行利潤(rùn)較低（Cuaresma et al.，2016）。

關(guān)于中國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)問題的研究，2008年前的文獻(xiàn)大多認(rèn)為中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性不足，中國(guó)央行的貨幣政策通常會(huì)從信貸等方面機(jī)制對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形成影響（周英章、蔣振聲，2002；盛朝暉，2006；盛松成、吳培新，2008；Koivu，2012）。2008年以來，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，對(duì)于利率傳導(dǎo)機(jī)制的研究不斷豐富，比較一致的判斷是數(shù)量型調(diào)控效率下降，而利率調(diào)控有效性日益提高（項(xiàng)衛(wèi)星、李宏瑾，2012）。關(guān)于貨幣政策利率向商業(yè)銀行存貸款利率的傳導(dǎo)這一問題，已有文獻(xiàn)以傳導(dǎo)系數(shù)的估計(jì)、傳導(dǎo)機(jī)制的研究和傳導(dǎo)阻滯因素的分析為主。

傳導(dǎo)系數(shù)估計(jì)方面，馬駿和紀(jì)敏發(fā)現(xiàn)，在不控制央行基準(zhǔn)貸款利率變化影響的情況下，貸款利率對(duì)短期市場(chǎng)利率的彈性在0.6—0.67；控制了央行基準(zhǔn)利率變化的影響之后，貸款利率對(duì)短期市場(chǎng)利率的彈性為0.16—0.17。他們認(rèn)為這兩組數(shù)據(jù)可分別被視為基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)效率的上限和下限（馬駿、紀(jì)敏，2016）。

傳導(dǎo)機(jī)制方面，孫國(guó)峰和段志明基于我國(guó)商業(yè)銀行內(nèi)部相互分割的兩部門決策機(jī)制（銀行內(nèi)部開展業(yè)務(wù)的部門也存在分割，兩部門之間各自有一套業(yè)績(jī)考核和利率定價(jià)機(jī)制），建立了三階段動(dòng)態(tài)博弈的理論模型，發(fā)現(xiàn)央行中期政策利率對(duì)引導(dǎo)商業(yè)銀行貸款利率具有顯著作用，且其效果明顯優(yōu)于央行短期政策利率（孫國(guó)峰、段志明，2016）。紀(jì)洋等則構(gòu)建了利率雙軌制模型，發(fā)現(xiàn)放開存款利率上限會(huì)顯著提高存款利率，但是會(huì)降低貸款利率（紀(jì)洋等，2015）。

傳導(dǎo)阻滯因素方面，馬駿和紀(jì)敏認(rèn)為存貸比限制、貸款的數(shù)量限制、利率管制、借款人的軟預(yù)算約束等因素是導(dǎo)致利率傳導(dǎo)不暢的主要因素（馬駿、紀(jì)敏，2016）。

此外，也有部分文獻(xiàn)專門探討了中國(guó)利率市場(chǎng)化后，存款利率對(duì)銀行間市場(chǎng)利率的影響。例如，Porter等通過構(gòu)建一個(gè)利率管制下的市場(chǎng)模型，認(rèn)為隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，存款利率會(huì)升高，從而進(jìn)一步推高中國(guó)銀行間市場(chǎng)利率（Porter et al.，2009）。何東和王紅林運(yùn)用GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)一年期存款基準(zhǔn)利率對(duì)短端的貨幣市場(chǎng)利率有傳導(dǎo)效應(yīng)（何東、王紅林，2011）。

五 貨幣政策到影子銀行的利率傳導(dǎo)

（一）“正規(guī)”影子銀行

影子銀行體系近十年興起以來，學(xué)者們開始對(duì)影子銀行如何影響貨幣政策傳導(dǎo)進(jìn)行深入分析，但大部分文獻(xiàn)集中在影子銀行發(fā)展與貨幣供應(yīng)量和貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的關(guān)系方面。Sheng發(fā)現(xiàn)，實(shí)際貨幣供應(yīng)量會(huì)受到影子銀行的影響，建議在考量貨幣供應(yīng)量時(shí)應(yīng)將影子銀行納入計(jì)算范圍（Sheng，2011）。Moe認(rèn)為，影子銀行會(huì)加劇金融市場(chǎng)的脆弱性，建議縮減影子銀行規(guī)模，并在貨幣政策制定中充分考慮影子銀行的影響（Moe，2014）。Mazelis通過建立DSGE模型，發(fā)現(xiàn)影子銀行會(huì)降低貨幣政策傳導(dǎo)的有效性（Mazelis，2014）。裘翔、周強(qiáng)龍指出，影子銀行實(shí)際上為銀行提供了向更多主體放貸的渠道，認(rèn)為影子銀行呈現(xiàn)明顯的逆周期特征，削弱了貨幣政策的有效性（裘翔、周強(qiáng)龍，2014）。毛澤盛、許艷梅通過建立CC—LM模型，認(rèn)為影子銀行會(huì)在一定程度上取代傳統(tǒng)銀行的信用中介功能，并對(duì)央行貨幣政策造成非對(duì)稱性影響（毛澤盛、許艷梅，2015）。大部分學(xué)者認(rèn)為緊縮性貨幣政策刺激了影子銀行的發(fā)展，如Mazelis和Nelson等認(rèn)為，穩(wěn)健型的貨幣政策可能會(huì)減小銀行表內(nèi)規(guī)模，并擴(kuò)大影子銀行規(guī)模（Mazelis，2014；Nelson et al.，2015）。

近年來陸續(xù)有一些關(guān)于影子銀行發(fā)展與貨幣政策利率傳導(dǎo)的關(guān)系的研究，但主要集中在國(guó)內(nèi)，原因是西方國(guó)家不存在利率管制，因此很少有西方學(xué)者從利率角度研究影子銀行問題。伍戈和劉琨提出，影子銀行顯著增大了IS曲線中利率對(duì)產(chǎn)出缺口的彈性，有利于充分發(fā)揮利率的資源配置作用，使貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制更有效（伍戈、劉琨，2013）。Funke等認(rèn)為，在監(jiān)管套利等因素的作用下，若中國(guó)央行調(diào)高政策利率，將會(huì)使影子銀行規(guī)模增大（Funke et al.，2015）。許少?gòu)?qiáng)和顏永嘉就傳統(tǒng)銀行體系和影子銀行體系的簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了研究，認(rèn)為影子銀行發(fā)展改善了市場(chǎng)化利率的傳導(dǎo)（許少?gòu)?qiáng)、顏永嘉，2015）。胡利琴、陳銳和班若愚進(jìn)一步分析不同類型的貨幣政策對(duì)影子銀行的影響，指出長(zhǎng)期內(nèi)緊縮性數(shù)量型貨幣政策更易引起影子銀行的擴(kuò)張行為（胡利琴、陳銳、班若愚，2016）。于建忠、劉海飛和宋素榮認(rèn)為，若市場(chǎng)主體判斷利率市場(chǎng)化水平足夠高，就會(huì)減少影子銀行業(yè)務(wù)（于建忠、劉海飛、宋素榮，2016）。

近年來，西方學(xué)者開始從微觀機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度研究包括影子銀行在內(nèi)的金融創(chuàng)新與利率傳導(dǎo)的關(guān)系。金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為會(huì)對(duì)利率傳導(dǎo)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響利率中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分（Borio，Zhu，2012）。德雷克斯勒等闡述了低利率通過推高杠桿導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降的機(jī)制（Drechsler et al.，2017）。

（二）“民間”影子銀行

民間金融也是影子銀行的一個(gè)組成部分。作為近年來興起的民間金融新中介模式——網(wǎng)貸平臺(tái)的利率行為，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度進(jìn)行了研究探索，主要集中在定價(jià)機(jī)制的研究，信息不對(duì)稱和改善信息披露如何影響投資者的投資決策和利率，以及網(wǎng)貸利率的特征研究。

在定價(jià)機(jī)制的研究方面，Herzenstein、Barasinska、陳霄和葉德珠等比較分析了美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)等國(guó)家的網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)，認(rèn)為美國(guó)網(wǎng)貸平臺(tái)的利率拍賣機(jī)制會(huì)通過借貸雙方博弈達(dá)到均衡利率，是一種市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制；而歐洲和中國(guó)的網(wǎng)貸平臺(tái)上，利率是由借款人給定的，表面上看來是買方（借款人）市場(chǎng)，但出借人通過“靠腳投票”來實(shí)現(xiàn)均衡利率，類似于一種半市場(chǎng)化的利率（Herzenstein et al.，2011；Barasinska et al.，2014；陳霄、葉德珠，2016）。

在信息不對(duì)稱對(duì)利率形成的影響研究方面，由于在網(wǎng)絡(luò)上借貸雙方信息不對(duì)稱問題更加嚴(yán)重（Luo，Lin，2013），如何有效減少信息不對(duì)稱是交易能否達(dá)成的關(guān)鍵。國(guó)外學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，軟信息、硬信息和用戶行為信息（包括貸款人的信用、借款用途、收入水平、個(gè)人信息、年齡、種族、長(zhǎng)相、羊群效應(yīng)等）等的披露都會(huì)對(duì)融資利率和融資可得性產(chǎn)生影響（Kumar，Ravi，2007；Pope，Sydnor，2011；Duarte et al.，2012）。陳霄通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，借款金額、借款期限、認(rèn)證方式、信用等級(jí)對(duì)借款利率影響顯著，逾期次數(shù)、生理特征對(duì)借款利率影響不顯著（陳霄，2014）。也有不少學(xué)者從較為宏觀的角度來分析網(wǎng)貸利率問題，他們認(rèn)為網(wǎng)貸平臺(tái)本質(zhì)上屬于民間借貸，影響因素復(fù)雜多樣，包括機(jī)會(huì)成本、交易成本、風(fēng)險(xiǎn)成本構(gòu)成的供給因素，也包括需求方信用和需求偏好等需求因素，還包括正規(guī)金融的信貸資金供給、尋租成本、利率政策、信貸結(jié)構(gòu)等影響因素（葉茜茜，2011；張慶亮、張前程，2010）。

P2P網(wǎng)貸利率的特征，如波動(dòng)性以及網(wǎng)貸利率與貨幣政策的關(guān)系也是學(xué)者關(guān)注的問題。何啟志和彭明生利用第一網(wǎng)貸公布的數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建多元GARCH模型，發(fā)現(xiàn)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)借貸的利率波動(dòng)表現(xiàn)出集聚性和風(fēng)險(xiǎn)累積效應(yīng)，且P2P網(wǎng)貸利率在一定程度上隨著央行政策導(dǎo)向的變化而做出預(yù)期性調(diào)整。若政策利率升高，傳統(tǒng)銀行貸款供應(yīng)減少，會(huì)導(dǎo)致借款者對(duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)的需求增加，從而導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)借貸的利率變高（何啟志、彭明生，2016）。陳霄和葉德珠利用網(wǎng)貸之家的數(shù)據(jù)，使用ARCH模型進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，Shibor隔夜拆借利率對(duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)利率具有一種單向格蘭杰因果關(guān)系，且網(wǎng)貸市場(chǎng)利率的波動(dòng)存在顯著的集聚性現(xiàn)象具有寬尾特征，過去的波動(dòng)對(duì)未來的波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生正向的推動(dòng)影響（陳霄、葉德珠，2016）。

對(duì)于貨幣政策如何影響P2P平臺(tái)利率的相關(guān)研究主要集中于研究貨幣政策是否會(huì)影響P2P平臺(tái)利率。周耿等通過實(shí)證分析認(rèn)為降息降準(zhǔn)的貨幣政策實(shí)施對(duì)P2P市場(chǎng)利率產(chǎn)生顯著影響，在控制其他因素后，政策使P2P市場(chǎng)利率平均下降54個(gè)基點(diǎn)（周耿、范從來，2016）。而對(duì)于貨幣政策影響P2P利率的渠道，相關(guān)研究則比較少。