2020年下半年國內經濟和大類資產展望

文/交銀理財研究員 袁東學

編輯/馬春園

新冠肺炎疫情是定價今年上半年全球資產的核心要素，風險資產和避險資產同時下跌，大宗商品更是創歷史地交易出了為負的價格，直到美聯儲開閘放水、為市場注入流動性才挽回市場信心，寬流動性對支撐資產價格具有重要作用。

但隨著全球逐步走出疫情影響，流動性已不是當前的主要矛盾，復工復產節奏將對各類資產進行重新定價。也就是說，資產價格最終要回歸經濟基本面因素。正是基于這樣的邏輯，本文基于流動性和基本面之間的關系，簡要對下半年國內經濟和大類資產價格進行判斷。

一、基建拉動經濟強勁復蘇，后續仍有支撐

7月16日，國家統計局公布了二季度和上半年國民經濟運行情況，二季度GDP同比實際增長3.2%，上半年同比實際增長-1.6%。其中，6月基建投資增速高達8.3%，地產、出口、消費等都表現出較強韌性。行業層面，基建對建筑業和工業相關行業的需求拉動明顯，第二產業相關企業經營環境改善是二季度經濟強勁復蘇的源頭。

經濟增長本身是指數增長，基礎是經濟的潛在增長水平，而不是一季度的“深坑”。在貨幣金融和財政政策超預期保生產主體的支撐下，經濟的潛在增長水平得到了有效保證。

央行數據顯示，在實體資金需求增加和金融支持力度加大兩方面的共同作用下，上半年人民幣貸款增加12.09萬億，同比多增2.42萬億，其中企事業單位的貸款增長8.77萬億，占各項貸款新增的72.6%。

此外，央行近期對全國300多個地市的信貸需求調查結果顯示，企業信貸供需兩旺，金融機構審批貸款的提款率上升得比較明顯。調研的銀行當前已經審批的企業貸款規模超過上年前三季度的總和。普惠小微貸款方面，已經支持2863萬戶的小微經營主體，與市場監管總局全部小微市場主體戶數數據相比，信貸支持覆蓋面超過1/4。總體看，貨幣政策支持實體的力度已經顯著高于上年同期。

央行數據顯示，在實體資金需求增加和金融支持力度加大兩方面的共同作用下，上半年人民幣貸款增加12.09萬億，同比多增2.42萬億，其中企事業單位的貸款增長8.77萬億，占各項貸款新增的72.6%。

下半年金融體系將轉向積極配合財政政策發力，國債和地方政府的專項債融資力度還會比較大，根據兩會已下達的全年特別國債、財政赤字、專項債合計8.5萬億的額度計算，下半年還有4.7萬億，政府部門和企業部門加杠桿將繼續支撐社融增長。

二、流動性剩余和信用周期

M2是整個經濟系統的貨幣供給，貨幣首先要支撐實體經濟的擴張，進入實際GDP當中，這一部分的貨幣擴張與經濟擴張幅度相一致。其次是通過商品進入通脹，體現為PPI、CPI的變動。扣除這兩部分后的就是流動性剩余，這部分貨幣將進入資產并對資產價格形成支撐。因此，流動性剩余的多少將直接影響資產價格，并根據經濟基本面的情況，各類資產會有不同的表現。

流動性剩余較多的時期，通常對應于經濟在此前的時期已經出現了一定問題，這時政策通常會密集出臺，并推動資金入實體，從而啟動新的一輪信用周期。信用周期滯后于流動性剩余，兩者的周期長度基本一致。政策推動資金入實體并不意味著流動性會立即收緊，從信用周期的規律看，資金入實體到起效還需要一段時間，信用周期上行和下行的時間長度大致為1:2.4，每一輪信用周期大約為3-4年，據此我們判斷常態寬松的貨幣政策至少會持續到明年二季度。

三、貨幣總量最為寬松的時期已過，下半年貨幣政策將趨緊

基建加持和經濟本身的韌性在支撐經濟強勁復蘇中發揮了巨大的作用，對照上半年財政刺激的效果，我們預計第四季度GDP有較大概率實現6%-7%的增長，并進一步按照經濟修復斜率逐漸放緩的合理假設，預計第三季度GDP有望實現4.5%-5.5%的增速。假定下半年CPI以2%為中樞，并且M2仍然能夠實現11%的增速。不考慮央行降準降息的情況下，三季度的流動性剩余約為3.5%-4.5%，四季度的流動性剩余為2%-3%。由于貨幣政策自5、6月以來逐步回歸常態，預計下半年保持11%的增速有一定難度。如果認為三季度的流動性仍然處在常態寬松區間的話，四季度金融市場剩余的流動性會被動趨緊。此外，還需留意經濟進一步超預期復蘇的可能。

四、債券市場票息為主、空間相對有限，權益市場受益最大

有一種觀點認為，當前的市場與2014-2016年很像。不可否認，兩個時期都處在流動性剩余上升階段、金融周期底部、以及宏觀經濟尋找新動能的階段。

但也應該看到，兩個時期的巨大差異。首先，新一輪金融周期擴張的彈性相比前一輪在逐漸下行（見圖2）。其次，20142016年，宏觀經濟更多的是在進行方向性的試錯，比如互聯網+、共享經濟、雙創等，其實際成效卻并不大，反而加劇了實體經濟杠桿高企、產能過剩嚴重等問題；而當前環境下市場和政府已經協作摸索出一條“科技+”的發展路徑，中央決策層對未來經濟發展也已經從政策層面制定了明確的方向，即依托于新要素（數據）的工業互聯、大數據、物聯網、云計算、人工智能等具有高科技含量的新業態、新模式和新技術。

IMF預計，2020年全球經濟將大幅收縮4.9%，相比今年4月時的預計下調1.9個百分點；2021年全球經濟將增長5.4%，相比4月時的預測下調0.4個百分點。

因此我們判斷，兩個時期的資產價格走勢必然會不同。首先回顧2001年以來股、債、房三大類資產的價格走勢，可以發現每年幾乎都有一類資產的表現較好，總體來看，房產是三大類資產中表現最好的。房住不炒政策的出臺意味著房產的相對價值受到壓制，因此當前只需對股和債兩類資產在下半年的表現進行判斷。

注：債券市場以10Y國債到期收益率年末減年初得到，股市以當年上證綜指的大致趨勢判斷。因此，最終結果可能與實際情況存在一定出入。

我們認為，債券市場的邏輯是建立在一定概率基礎的不確定性之上的，但不確定性損失不能過高，出現風險損失的概率也不能過大，而是要將風險控制在一定范圍內，才能防范不確定性向風險和損失轉化。股票市場剛好相反，需要確定性事件的催化，當然這種確定性也并非百分百地確定，依然是一定概率基礎上的市場博弈，確定性越高越容易被市場充分定價，投資空間相對較小，不過也并不代表沒有價值。

基于這樣的認識和流動性剩余、強勁的經濟基本面，我們認為，上半年機構行為散戶化等行為基本已經透支了債券市場的空間，在流動性相對有限的背景下，股債的性價比已經向有利于股市的方向上發生了變化，而且經濟基本面中的不確定性在減少，確定性的因素在增加。一方面，我們看到上半年財政刺激政策的效果非常顯著，基建投資對經濟的拉動作用非常強；另一方面，還應看到下半年、甚至以后幾年內的基建投資額度依然很高。

在傳統基建領域，兩會確定增加的1000億元的國家鐵路建設資本金，有望撬動2000億的投資增量，全年的鐵路投資額至少為1萬億，上半年鐵路投資目前完成3258億，結合鐵路投資多集中在下半年的經驗看，不排除經濟基本面繼續超預期的可能。

而且預計“十四五”期間軌道交通領域，城軌方面，尤其是長三角、大灣區等有望實現經濟一體化發展的城市群之間，還存在較大的空間。此外，7月8日的國常會專門研究部署了2020-2022年重點推進的150項重大水利工程建設，涉京津冀協同發展、長江經濟帶發展、黃河流域生態保護和高質量發展等國家重大戰略就有96項，總投資額為1.29萬億。

老舊小區改造方面，據估計到“十四五”末期的總投資額約為2.5-4.54萬億，有望帶動固定資產投資3.6-4.5個百分點。預計以數據作為生產要素的新基建領域，在未來也將逐步釋放潛能和巨大的市場空間。

因此，我們判斷下半年債券市場以票息為主、空間相對有限，其中三季度留意經濟復蘇不及預期或股市調整帶來的交易性機會。7月以來的股債蹺蹺板效應，或在下半年繼續有效，無風險利率不排除繼續上行的可能，預計市場反應劇烈的時期10Y國債到期收益率或可達3.4%的水平。

在經濟穩定復蘇的背景下，權益市場將受益經濟基本面的復蘇和確定性的增強，預計此前產業鏈微笑曲線兩端在外的高附加值產業在經濟“國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”、自主可控、“科技+”賦能傳統行業等方向將取得較好收益。在“科技+”賦能傳統行業的背景下，預計市場有望打破傳統周期、成長的邏輯，從而帶來更大的增長空間。

產業鏈方面，疫情會加速產業重塑、改變市場競爭格局，高耗能、高污染、勞動密集型產業的轉移本身符合經濟發展規律，也符合國內高質量發展要求。另一方面要看到，新的行業也將加速涌現，放眼全球，政治和營商環境、政策支持、基礎設施、工業體系完備性、人力資本、市場空間都沒有能與我國相媲美的經濟體，低端產業鏈向東南亞的轉移是必然，高端產業鏈向國內的轉移也是大勢所趨，特斯拉或是這個過程的前奏。需要注意的是股票市場短期的快速上漲會引發監管對于“瘋牛”的擔憂，從而出臺政策對權益市場進行降溫，這會加大市場的短期波動。

金融體系方面，貨幣政策一直致力于解決的中小企業融資難、融資貴，在疫情的催化下，已經通過央行創新推出的直達實體的貨幣政策工具得到有效解決，我們認為這些政策有望形成長效機制，從而避免長期以來貨幣空轉、流動性泛濫和堰塞湖等難題。結合資本市場深化改革的推進，長遠看，這些政策都將有利于未來經濟的高質量增長。