五、為什么要選擇股票投資

股票和地產誰更賺錢？十多年來，房價飛漲讓房地產成為中國人投資的最主流方式，股市則一直不溫不火。不過，瑞士信貸發布的《2018全球投資回報年鑒》就此給出了答案：相比房地產、債券和黃金，股票才是最好的長期投資標的。

過去100多年，房地產的回報率遠沒有人們想象的那么樂觀。《2018全球投資回報年鑒》在對城市房價指數進行研究后發現，1900年以來11個國家的實際房價平均回報率（剔除通脹影響）只有1.3%，美國的房地產回報率最低，僅有0.3%。經過質量調整（quality-adjusted）后，全球房產的實際資本收益更是低至-2%。

相比之下，股票的回報率不但超過了房地產，還超過了債券和票據。研究顯示，1900年以來，全球股市的收益率比國庫券和債券分別高出4%和3.2%，這也反映了股票投資存在高風險的同時，也擁有更高的回報。從圖1-1可以看出，美國股票在過去118年來的回報率明顯高于債券和票據。

我們來看看中國的情況，房產是我國人民的第一資產，占家庭資產近七成（《中國家庭財富調查報告2017》）。據我們的經驗，房產收益相當可觀。不過，我們的經驗只有短短十幾年，那么長期看，房產收益如何？

我國是一個M2⁽¹⁾特別大、GDP⁽²⁾特別高、財務焦慮很大、股市常吃面、房價永遠漲的國家。比起黃金、債券，我們更關心下面這些，如圖1-2。

上證指數1990年成立，深證綜數1991年成立，以股息扣稅再投入。

圖1-2中用虛線劃了四條線：CPI⁽³⁾、GDP、北京房價和上海房價，M2作為背景。

看了圖1-2，才發現A股原來遠沒那么不堪。

首先，從長期看，無論是上證指數還是深證綜指，都遠高于CPI，保值沒問題；其次，兩指數居然有半數以上時間跑贏了GDP增速（要知道我們的GDP增速曾經長期是西方國家的5倍），持有股指，你就比大部分人都厲害；再次，股指居然能經常挑戰一下房價漲幅；最后，股指曾超越M2并基本保持與其一致的趨勢。

你可能會覺得有點瑕疵，特別是房價這一塊，一來和體感不符，二來2015年以后沒數據了？于是，我又找了民間數據，排序如下：

中原指數M2、GDP、CPI和股指都從1990年（深證綜指1991年）算起，是有股市以來的全部數據，共計27年。

按國家統計局的數據：北京房價年復合增長率為9%，上海為13%，而民間數據（中原地產）是15%和18%。當然，中原地產的數據從2004年開始，正好是房價飆漲的起點，國家統計局從1999年算起，很長一段時間房價基本沒動，攤薄了年增長率，所以這個差異應該也算合理。

從整體看，股指歷史收益基本能與超高的GDP增速持平，在13%～15%之間；房價，一線城市北京、上海增長最快，2013年在17%左右。

從以上數據可以看出，無論中外，無論是一百年、兩百年或是二三十年，一籃子股票都是普通人能找到的最好的投資目標，可以長期跑贏其他幾乎所有資產。

組合的一批股票是最好的投資方案，上面的事實數據已經告訴了我們這一點，那么有沒有什么邏輯支撐呢，我們來看一下以下六點：

1．風險溢酬

傳統的定價理論提出：資產收益率＝無風險收益＋風險溢價。根據組合理論，一個分散的組合，其個別資產的特有風險被分散，組合等于市場籃子時，組合收益＝無風險收益＋系統風險溢價，即組合回報等于市場收益，來源于承擔系統風險的報酬。

迄今為止，系統風險定價，仍存在諸多爭論。原因之一，就是真實市場并非完全有效。在真實市場中，風險和收益往往并不對稱，因此，我們不如把風險觀轉向時間觀。

2．股票回報的模糊公式

股票價值是未來現金流的貼現值。“模糊的正確好過精確的錯誤”，如果我們用更直觀的方式，可以粗略地把一籃子股票的回報表述為：

投資回報＝（1+利潤變化）×（賣出時的估值／買入時的估值）

舉例：我們以13倍市盈率買入某資產，若干年后，其市場估值9倍，其利潤是當初的33倍，則投資回報＝（1+33）×（9/13）=2350%，如果這筆投資歷時10年，那么，總回報是23.5倍，其中收益貢獻了33倍。

3．估值中樞

如第1條提及，股票預期收益率包含無風險收益和風險溢價，以此貼現，是估值的實質性基準。拆開看，無風險收益和風險溢價是怎樣變化的？

無風險收益是貨幣的時間成本，是長周期變化因素；歷史地，無風險收益在窄區間波動，向通脹回歸；如果考慮剔除通脹的“真實回報”（Real-Return），無風險收益變化對收益率的影響將進一步縮窄。

風險溢價是短期與情緒或偏好相關，典型如牛市和熊市、藍籌偏好和小市值偏好等。但長期來看，風險溢價總是向平均系統風險預期回歸。

剔除通脹的無風險收益波動域狹窄；風險溢價向系統風險預期回歸。兩因素加總，使市場長期估值中樞趨于穩定。

圍繞估值中樞，多回合長周期下來，估值對一籃子股票回報的影響趨于不顯著（如果不是買在上邊界、賣在下邊界）。實操上，可以謹慎地給未來估值以一定的折扣。

4．利潤變化

投資回報＝（1+利潤變化）×（賣出時的估值／買入時的估值）

比起估值相對穩定，決定投資回報的重頭在于利潤變化。

一共151組數據，滾動計算每個10年整體利潤的復合增長情況。如圖1-6所示，120年來，利潤復合增長9.23%，非常接近于前文指出的“127年來復合回報率9.3%”。

全部151組10年數據，增長中樞為10%，其中，僅14組增長率低于6%，10年復合利潤增長率高于6%的概率為88%。

如圖1-7，滬深300指數于2005年成立，近十年來，整體利潤年增幅高達12.15%。

無論是中國還是美國，企業的長期利潤增幅均趨于10%，如果投資的是市場籃子（整個市場），那么長期來看，投資回報會趨于10%，如果投資的籃子好于市場（平均水平），投資回報將大于10%。

5．企業的價值創造

通過利潤的變化，我們終于來到股票的錨點——企業。股票的長期回報，最終得益于企業的價值創造。

那么，企業價值創造的實質是什么呢？

科斯（Ronald H. Coase）提出，企業存在的基礎在于對交易成本的優化。企業內部，市場被替代，對資源的主動配置節約了市場固有的運行成本，比如信任、價格形成和一系列契約等，從而形成較價格機制更優的協作體。本質上，企業是優化的協作體系。它以更高效率和更低成本，集聚資源，形成生產力。

企業成長，在于協作體系持續優化的同時，邊界擴張。科斯進一步指出，邊界取決于企業家的配置能力。當配置效率不再優于市場時，額外交易將超過市場成本，此時，企業達到經濟邊界。

如果把配置能力比作算法，那么，80年后的今天，該算法不再僅僅依賴于企業家個人。他們更像是協作體系的架構者，以優異的協作關系集聚算力、擴展資源，實現算法——協作體系及其配置能力的升級。

微觀的，優質企業以此路徑達成螺旋式上升。宏觀的，每一管理變革，都將促成協作關系的優化；每一次科學革新，都將提升生產率，最終，生產力趨勢性上揚。整體上，企業價值創造，源于生產力及其持續提升。

一籃子股票，是一組持續創造價值，且宏觀上必然不斷升級的生產力。

買股票，就是買生產力。

6．投資選擇

人類世界在近200年爆炸式發展。今天，和歷史上的任何時期相比，物質已極大豐富。當然，你可能還有更多物質愿望有待滿足，比如更好的房子、車子；同時，世界上還有一些地區和人口仍處于物資匱乏當中。但是，以當今的生產力，批量滿足這些需求，也不會特別費力，不可否認人類正在趨近于物質豐沛時代。

這些發展其實都有賴于企業的協作關系，有賴于科技的進步，這是企業存在的核心意義，也是我們選擇企業發行的憑證（股票）作為投資最主要目標的根本依據。

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(1)M2：廣義貨幣（broad money），是一個經濟學概念，具體見第四章貨幣供應量部分。

(2)GDP：國內生產總值，是按市場價格計算的一個國家（或地區）所有單位在一定時期內生產活動的最終成果。

(3)CPI：居民消費價格指數，是反映居民家庭一般所購買的消費品和服務項目價格水平變動情況的宏觀經濟指標

(4)P/E：市盈率，是股票價格除以每股收益的比率。