病去如抽絲
——1999年宏觀環境初探

陽春三月乍暖還寒

我對1999年中國經濟的預測可能會被很多人認為是過于樂觀的，這里的背景應當對讀者有個交代。關于1999年的國內生產總值增長率，國內公開發表和一些討論會上報告的預測平均大約為7.5%，絕大部分預測落在7.0%～8.0%之間，由于報刊多報喜少報憂的習慣，我想公開發表的預測平均起來要比社會的平均預測高一些。另外國外機構的預測一般比7.5%低一點。

我的預測是不含非正常偏差的經濟增長率為8.8%，差不多是現在所有公開發表的預測中最高的。同時，由于1998年的報告增長率偏高，加大了1999年增長率報告數的分母。加上這個因素以后，我預測1999年的報告數為8.0%。換句話說，我預測1999年的國內生產總值比1997年增長16.4%；另外一個主要指標是零售物價指數，預測全年上升0.4%。

要注意的一點是，增長指標有一些特點。以北京市1997年的月平均氣溫為例。全年最熱的是7月，但溫度上升幅度最大的是3月（有的年份在4月）；最冷的是1月，而溫度下降幅度最大的是11月。全年平均溫度為13.1℃，而3月份則為8.7℃，比全年平均低4.4℃。失業率這樣的指標大致上和溫度水平這樣的指標相同，大致上反映經濟活動的絕對冷熱程度，但增長率指標反映的情況相當于溫度的變化（通貨膨脹率除外）。所以，預測1999年的可比增長率為8.8%并不意味著預測強勁的經濟活動水平。與這一預測相應的是，失業率的絕對水平還將相當高。拿天氣類比經濟的冷熱程度，1999年的中國經濟情況大致上會相當于3月和4月上旬的北京；尤其在上半年，會有乍暖還寒的表現。這里沒有經濟周期的引申含義，沒有說2000年就一定是五黃六月了。

要特別說明的是，不能簡單用樂觀或者悲觀這些詞來形容上述預測。在1998年年初，我對1998年兩個主要宏觀經濟指標的預測是，國民生產總值增長7.2%，零售物價指數下降1.8%。在當年第一季度的數據出來以后，主要考慮到貨幣數量的增長率繼續下降，對經濟增長率的預測下調到6.8%，通貨膨脹率的預測保持不變。這也許會被認為是悲觀吧。不過在預測1998年增長6.8%的同時，預測1999年的增長率約為9.0%。將這兩個預測放在一起看，就不是對中國經濟基本因素的樂觀估計或者悲觀估計了。

真實利率大幅度下降

最主要的考慮是真實利率已經大幅度下降。真實利率的度量涉及一些較為復雜的理論和技術問題，這里只考慮一些簡單的比較，以一年期銀行存款的利率和零售物價指數作為比較的基礎。在1978—1998年的20年里，零售物價指數平均每年上升6.8%，一年期存款利率的算術平均為7.5%。兩者之差即平均真實利率僅為0.7%。注意到在兩次高通脹期間對長期定期存款實行了保值加息，定期存款平均得到的利率稍高一些，但也不過1.0%左右。從國際經驗和中國已有的經驗來看，中國定期存款的長期平均真實利率不太可能達到2.0%以上。

由于通貨膨脹率的猛烈波動和名義利率缺乏彈性，中國真實利率的波動幅度明顯偏大。在過去20年里，出現過兩次真實利率大幅度偏高的情況。一次是在1989—1990年間，另一次是最近兩年。1997—1998年間，存款的平均真實利率大約為7.2%，遠遠高于過去20年的平均水平。也就是在這兩個時期，出現了經濟活動嚴重偏冷的情況。

如今情況已經發生了變化。一方面，經過年內的三次降息，名義利率從1998年年初的5.8%下降到現在的3.8%。另一方面，經過季節調整后的零售價格（定基比）指數顯示，1998年上半年的價格水平大幅度下降，而第四季度的三個月價格基本持平。這樣，通貨膨脹率正在從負值走向正值，目前大約是零通脹。在名義利率下降和通貨膨脹率回升的兩面夾攻下，1998年年末比年初的真實利率降低了約5個百分點。

上面提到，預測1999年的零售物價指數上升0.4%。這是指全年的平均上升幅度。由于1998年11月的該指數同比仍然下降2.8%，1999年上半年也會是負值，所以預測1999全年平均上升0.4%意味著預測1999年12月的同比上升率達到3.0%左右。如果確實如此，則現在存入的一年期存款，到2000年年初實現的真實利率就接近于零。如果讀者認為這樣的預測高估了通貨膨脹率回升的速度，可以將預測的通貨膨脹率再往下調一些，顯然這里的彈性并不大。不管怎么估計，從現在起真實利率不太可能比目前的名義利率高。

應當說明的是，國內絕大多數經濟學家并不認為真實利率有多大的重要性，我的看法正相反。相信無論是中國數據還是國際經驗，都強烈支持利率十分重要的。很多人說中國居民和企業對利率不敏感，依據僅僅是“我覺得”或者“大家都這么說”，并沒有分析性的結果來支持。我在1998年年初預測全年負通脹和低增長時，最主要的依據就是真實利率奇高。回顧1989—1990年間的情況也是很有益的。那兩年的經濟增長率分別為4.1%和3.8%，比最近兩年的增長率要低得多。從許多方面尤其是通貨膨脹的動態過程來看，那兩年的情況和1997—1998年十分相似。但一個重大的不同是，那兩年的名義利率平均為10.5%；而1997—1998年平均為6.0%。

貨幣數量增長率緩慢回升

與利率關系十分密切的一個先行指標是貨幣數量的增長率。在過去的幾年里，廣義貨幣的同比增長率一直在下降，從1993—1994年間的30%以上下降到1998年3月的14.3%，此后逐漸回升，在1998年11月達到17.6%。其實1998年內月環比增長率的變化要比同比增長率的變化更為猛烈。第一季度的月環比增長率（折年增長率）已經跌到10%以下，而10月和11月的環比增長年率回升到18%以上。按照這樣的勢頭，廣義貨幣的同比增長率可望在1999年下半年達到20%。

在1998年內貨幣增長率由跌轉升的變化過程中，要求商業銀行增加貸款的行政性措施起了很大的作用。結果是4家國有銀行貸款的增長率在1998年高于其他金融機構貸款的增長率，而過去的情況正相反。這樣看來，目前的貨幣增長速度回升還不是純市場因素決定的結果。如果要求商業銀行增加貸款的壓力放松的話，貨幣增長速度可能還會再放緩，這樣上述預測就不成立了。

從過去多年的經驗來看，在目前的情況下，將廣義貨幣增長率的控制目標定在20%是比較合適的。由于外匯儲備難以增加，貸款的增長速度還應當更高一些。這里考慮名義國內生產總值的增長率達到10.5%。由于國內需求回升將給貨物凈出口帶來壓力，預測1999年的貨物凈出口將下降，這樣國內總需求的名義增長率應當達到12.5%。按過去長期的平均比例，名義國內生產總值的增長率比廣義貨幣的增長率低6～7個百分點。另外考慮到啟動需求要克服“慣性”，20%的廣義貨幣增長率并不算高，在短期內再稍微高一點也可以。從預測的角度說，上面的8.8%的經濟增長率和0.4%的零售價格指數上升率，足與廣義貨幣同比增長率從1998年11月的16.7%上升到1999年下半年的20.0%的預測相一致。在根據年內的實際變化修正預測時，第一個值得關注的指標就是廣義貨幣的增長率。

在這里強調廣義貨幣而不是狹義貨幣的作用，一個重要的原因是考慮消費需求。決定名義消費需求的有兩個主要因素：一個是利率，一個是消費者的名義收入。利率是影響消費傾向的最主要因素，而廣義貨幣數量的增長是影響消費者名義收入增長的最主要因素。很多分析者對1998年三次降息的效果表示懷疑，理由之一就是消費需求增長率未見明顯回升。這個說法與事實有一定距離，一個原因在于忽視了同比增長率和環比增長率的差異，另一個原因是沒有考慮到動態變化的特點。其實降息對消費傾向的影響是十分明顯的，而貨幣數量增長率的回升則取決于更多的因素。

總的來說，兩個基本的因素，一個利率，一個貨幣數量增長率，都出現了有利于國內總需求從而帶動經濟回升的變化。這是本文題目“病去如抽絲”中“病去”兩字的基本意思。此外，在兼顧短期和長期的情況下，刺激需求的政策不會是十分猛烈的。簡單刺激短期的名義需求并不難，任何時候都可以在大街上撒票子。難的是不要留下可能更難醫治的后遺癥，或者扶得東來西又倒，以通貨膨脹之虎驅通貨緊縮之狼。在這樣的前提下，就有了“抽絲”這一層意思。

企業財務狀況空前惡化

有兩個因素決定一個投資者在股市上的投資數量（其他投資也一樣）：第一是向前看，預測股市是漲還是跌，看跌的話有錢也不愿進；第二是回頭看，看看口袋里還剩多少錢，沒有錢的話看漲也不能進。這與過去的股市漲跌有一定關系。上面提到真實利率，說得比較簡單。其實真實利率的效果可以區別為向前看和向后看兩個不同的方面。向前看是預測未來的真實利率，如果投資者估計利率比較低的話就愿意投資。向后看是看過去的投資還剩下多少。對企業總體而言，過去的投資剩下多少錢在很大程度上取決于已經實現的真實利率的高低。

事后實現的真實利率在過去三年都處于高水平。對大部分企業來說，高利率如秋風掃落葉一般卷走了利潤。當儲蓄者在享受較高的利率和低通脹甚至負通脹的時候，作為負債方的企業正在受苦受難。為兩者當“媒婆”的商業銀行的行為從來就是也應當是并只能是錦上添花。你想讓它雪中送炭？對不起，你必須去挖煤送給它。在企業受苦受難的時候，考慮利潤和風險的銀行或者被要求這樣做的銀行，首先想的事情是收回貸款而不是增加貸款。這樣就給貸款從而貨幣的增長帶來了困難。

上面說到真實利率已經降低，主要是向前看的結果。回頭看的話，過去的高利率已經將企業打倒了，這是問題的要害。就1998年的情況來說，有幾個數據可以提供一些信息。1998年1—11月，全部工業企業的現價銷售產值同比增長4.9%，其中輕工業增長6.2%，重工業增長4.0%。這里應當還包括增長率更高的應收賬款。從應收賬款中扣減一定比例的預期壞賬，剩下的增長率更低。此外，去年和今年的全國總貸款的同比增長率至少比銷售產值的同比增長率高10個百分點。同時，從居民儲蓄和消費支出的增長率推算，工資的增長率也不低。結論只能是工業企業的情況非常糟糕，其他企業的情況總的來說也很差。

另一個情況是1998年相對增加了企業稅收，尤其9月以來，企業實繳稅款的增長率遠高于銷售收入的增長率，前者的一部分是補繳的欠稅。這樣的政策顯然和刺激需求的政策不相協調。一個可能的原因是年初對全年經濟情況的預測偏于樂觀，財政收入計劃也偏于樂觀，最后發現按照常規辦法難以實現。很多分析強調了1998年財政投資追加對刺激總需求的作用，卻忽略了相對增加稅收的緊縮效果。

一個基本的道理是，從總體上看，企業利潤對銷售收入的彈性大于l，有時候會遠遠大于l。即使工資的可變部分和其他可變成本與銷售收入同步增長，過去發生的貸款的本息成本和其他固定成本也是事先給定的。雖然1998年的企業銷售收入增長率比1989—1990年還高一些，但是現在的企業負債率也比過去高得多。在這樣的情況下，同樣幅度的銷售收入增長率下降會帶來更大幅度的利潤下降。從這個角度看，1998年是企業最困難的一年。另外注意到，增值稅和所得稅在通貨緊縮中的彈性是不同的。在企業利潤增長率大幅度低于增加值增長率甚至絕對虧損的情況下，增值稅仍然和增加值同幅度增長。因此在通貨緊縮的情況下，增值稅具有自動緊縮的效果。在這樣的情況下清理企業欠稅，無疑是雪上加霜。

因此有了這樣的統計數據。1998年l—11月，全國預算內國有工業企業銷售收入同比下降3.6%，實現利率下降76.8%。實現利率的絕對數為95億元，而1997年煙草工業一家的利潤就達123億元，1998年預計也不會太小。100億元的利潤對近8萬億元國內生產總值的中國來說，也就是牙縫里的一點殘羹。目前沒有非國有企業的利潤數據，估計也是大幅度下降。此外，按最新的消息，1998年全國工商稅收比上年增長13.3%，增加了1 003億元。在我看來，現在無法肯定1998年的增稅增支的財政政策到底是刺激了需求還是加劇了緊縮，增加財政投資不僅有直接效果，還可以帶動銀行的配套貸款。但是增加稅收和清理欠稅也有兩個效果，直接效果是擠占了企業投資，間接效果是使企業經營更加困難，從而使銀行貸款發生更加困難。

從這個意義上說，通貨緊縮有一定“慣性”。具體的恢復過程只能是，貨幣數量增長率回升一點，市場好一點，然后企業的情況變好一些，再引起進一步的貨幣增長。這是一個緩慢的過程，沒有立竿見影的情況。說病去如抽絲正是從這個意義上說的。

通過企業重組充實企業資本金

名義需求和通貨膨脹率的一定程度的波動是很難避免的。問題是為什么名義需求的變化會對真實經濟活動產生重大影響。對此凱恩斯理論有一套解釋，但是后來的經濟學理論基本上否定了這個體系。這里的分析用的是另外一個理論框架，可以稱之為債務型通貨緊縮。強調真實利率尤其是已經實現的真實利率的重要性，基本的著眼點是企業的債務問題，而債務的一個基本特征就是事先規定好利率。這相當于旱澇保收的鐵板地租。債務的另一個特點就是上面提到的“錦上添花”的借出行為。不僅是商業銀行要這么做，所有債權人都會這么做。于是一個大的壞收成在鐵板地租的作用下導致佃戶的困難，再在“錦上添花”行為的作用下導致租佃關系的破裂或困難，引起真實經濟活動的相對收縮。這里一個關鍵的問題是企業資本金的大小。如果企業資本金比較充足，經濟的波動就不會引起太大的困難，從而對新貸款的發生不產生大的障礙。

所以在發生了嚴重的債務型通貨緊縮的情況下，首先是通過資本市場實現企業重組和資產重組。一部分很差的企業破產清盤，相對比較好的企業通過吸收新股本增大企業的自有資本，然后兼并困難的企業。在這樣的情況下，銀行貸款的發生就比較容易了。顯然中國很需要更多以這樣的辦法來走出通貨緊縮。擴大財政赤字的辦法和催促銀行增加貸款的行政性辦法，只能理解為權宜之計。目前有很多資產重組的機會，比如說，將一部分上市公司的國家股拿出來拍賣，以此收入充實另一些國有企業的資本金。在這個過程中，也實現了對績差企業的淘汰。

對一些情況還比較好的企業來說，現在也可能是很好的機會。首先是盡可能以多種形式擴大自己的資本金，然后以此為基礎來借款和購買廉價資產。從政府的角度說，為這樣的活動提供方便也是很有益的。

[1] 原文刊于《經濟與信息》1999年第1期，1999年1月24日。