降息減稅 資本重組
——治理通貨緊縮問題的政策建議

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論的回顧

在20世紀(jì)30年代初西方的經(jīng)濟(jì)大蕭條之前，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于總供給與總需求的看法是“供給創(chuàng)造自己的需求”。這種觀點的一個邏輯環(huán)節(jié)涉及對貨幣作用的看法。一個很容易想到的假設(shè)是，真實經(jīng)濟(jì)活動對貨幣的反應(yīng)是“水漲船高水落船低”，即貨幣的多少只影響名義價格水平而不影響真實的經(jīng)濟(jì)活動，或者說貨幣是中性的。在經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的早期，人們幾乎不加討論地接受了貨幣中性的假設(shè)。

大蕭條的發(fā)生從根本上動搖了上述看法。之后出現(xiàn)了一些新的理論和看法。其中比較重要的是歐文·費(fèi)雪的債務(wù)—通貨緊縮理論和凱恩斯理論。從那時起，凱恩斯主義開始占據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流地位，部分原因是凱恩斯的主張與羅斯福新政相當(dāng)吻合。到了五六十年代，凱恩斯主義如日中天，而古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點和費(fèi)雪理論成了白天的星星，從普通的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中消失了。但是到了70年代，各發(fā)達(dá)工業(yè)化國家的經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了滯脹的現(xiàn)象。這時凱恩斯主義受到了先是來自于弗里德曼的貨幣主義和相繼而來的供給學(xué)派的嚴(yán)厲批評。凱恩斯理論的一些基本假設(shè)被證明不正確或者至少存在嚴(yán)重問題。對凱恩斯理論的另外一個打擊是基于凱恩斯理論的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測模型的預(yù)測效果極差。針對這些批評，凱恩斯主義者開始大幅度修正凱恩斯的理論，形成了所謂的“新凱恩斯主義”。應(yīng)當(dāng)說，在今天的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，主流的思想是供給學(xué)派的思想。供給學(xué)派與凱恩斯理論在很大程度上是針尖對麥芒。還應(yīng)該提到的一點是，凱恩斯理論認(rèn)為自由市場經(jīng)濟(jì)有嚴(yán)重的缺陷，在一定情況（這些情況可能是經(jīng)常發(fā)生的）下，需要強(qiáng)有力的政府干預(yù)。供給學(xué)派在很大程度上是向古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸，在微觀上以亞當(dāng)·斯密的市場有效論為基礎(chǔ)，在宏觀上則傾向于貨幣中性和“赤字無效論”。

微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論的進(jìn)展

20世紀(jì)70年代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)也有一系列的重要進(jìn)展，其中一個重要的方面是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展。從信息的角度研究資本市場，經(jīng)濟(jì)學(xué)家得出了一系列意味深長的結(jié)論，在供給學(xué)派的簡單模型中，只要投資能產(chǎn)生一定的預(yù)期回報，資本市場就能使這樣的投資得以實現(xiàn)。從這個意義上說，人們是“向前看”的，投資的發(fā)生只取決于預(yù)期利潤和當(dāng)前的總供給，與供給的結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是從信息的角度來看信貸市場，情況就大不一樣了。在商品交換中，商品的數(shù)量和價格以一定的商品質(zhì)量為基礎(chǔ)，那么信貸這種商品的質(zhì)量的含義是什么呢？從信貸的角度來看，當(dāng)然是還貸的可能性。還貸的可能性一方面取決于項目本身的情況和市場環(huán)境，另一方面取決于投資者自有資本的大小，還有投資者的責(zé)任心等因素。這和借錢炒股票一樣，一個投資者如果赤手空拳到銀行借錢炒股票，負(fù)責(zé)任的銀行大致上是不借給他的。因為炒輸了無非宣布破產(chǎn)，炒贏了則賺一筆，所以銀行總是輸家。但如果投資者有大量的自有資本，只借一點小錢炒股票，那么銀行的風(fēng)險就小多了。這里的一個關(guān)鍵問題就是自有資本。在對資本市場的研究中，人們注意到“內(nèi)部資本”（即企業(yè)自有資本）和“外部資本”（借貸來的資本）有重大的區(qū)別。研究到了這一步，經(jīng)濟(jì)學(xué)家注意到，1933年費(fèi)雪關(guān)于大蕭條的理論正是從自有資本和借貸資本的關(guān)系中提出的。費(fèi)雪為他的理論起的名字就叫“債務(wù)—通貨緊縮”。意思是，在某些情況下，企業(yè)過度負(fù)債，導(dǎo)致自有資本水平低，從而貸款風(fēng)險增大，這時貸款方就收縮信貸。而信貸的收縮進(jìn)一步導(dǎo)致通貨緊縮，再進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)的自有資本的減少或相對于負(fù)債比率的降低。這樣就形成了通貨緊縮的自我加強(qiáng)和自循環(huán)機(jī)制。這些討論導(dǎo)致一些基于資本市場不完善的宏觀經(jīng)濟(jì)波動模型的出現(xiàn)。當(dāng)然，現(xiàn)有的模型已吸收了經(jīng)濟(jì)學(xué)的一系列的新進(jìn)展，對費(fèi)雪的說法也進(jìn)行了多方面的修改。

有關(guān)資本市場不完善的理論

不過，以上理論在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的地位還比不上當(dāng)年的凱恩斯主義和今天的供給學(xué)派。由于它的出發(fā)點是信貸市場的信息問題，從而這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常在資本市場不完善這個前提下討論問題。這一點和凱恩斯的市場不完善假設(shè)有共同之處。因此，一些簡單的歸類將這一理論歸到新凱恩斯主義中，在新凱恩斯主義受到多方面批評的今天，這種理論難以引起廣泛的重視。

這個理論說的資本市場其實只是信貸市場。既然企業(yè)自有資本的大小可以導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動，那么經(jīng)濟(jì)波動也會導(dǎo)致股份企業(yè)擴(kuò)張自有資本（包括上市公司擴(kuò)股）的舉措。也就是說，在一個發(fā)達(dá)的綜合資本市場上，信貸市場的一些問題可能得到解決或緩解。比方說，大型股份公司的股權(quán)十分分散，以至于經(jīng)營者不太考慮股東的利益。這一點就是通常所說的“兩權(quán)分離”的弊端。曾有一段時間，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對這一弊端十分擔(dān)心。然而，后來信貸市場的發(fā)展出現(xiàn)了新動向。資本市場上的襲擊者可以通過發(fā)行垃圾債券大規(guī)模籌集資本，向一些有潛力可挖的大型上市公司發(fā)起收購襲擊，最后趕走那些在其位不謀其政的大公司經(jīng)營者。雖然其中腥風(fēng)血雨，但終于使大魚感受到了來自小魚群起而攻的威脅而努力在其位謀其事。所以資本市場是不斷發(fā)展的，新的金融工具層出不窮，對此有人恐懼有人歡呼。歸結(jié)起來，市場本身存在改善自己的巨大潛力。從某種意義上說，哪里有問題，哪里就很可能形成新的市場形式。正是從這個意義上講，因為市場有缺陷就需要強(qiáng)烈干預(yù)的凱恩斯主義一直受到批評。

不管資本市場是否能夠自我完善和自我發(fā)展，中國今天的資本市場的實際狀況卻十分符合債務(wù)—通貨緊縮理論的假設(shè)。這一點是我個人的看法。中國的資本市場一直處于半封閉的政府搖籃中，地方上的柜臺交易等在開始時就存在多方面的問題，到后來還遭遇關(guān)閉，企業(yè)債券現(xiàn)在更是完全按計劃發(fā)行。這些情況使得到銀行存貸款仍然居絕對支配地位，與債務(wù)—通貨緊縮理論的假設(shè)相當(dāng)吻合。正是基于這樣的看法，我在1998年1月8日寫的一篇研究報告，題目就是“宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)：債務(wù)—通貨緊縮”；而且指出通貨緊縮的形成機(jī)制，其中企業(yè)債務(wù)是個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

治理通貨緊縮問題的政策建議

費(fèi)雪當(dāng)年從他的理論出發(fā)，對如何走出債務(wù)—通貨緊縮困境開了一劑藥方，其中一些方面和凱恩斯后來開的藥方是一樣的。從今天的角度看，費(fèi)雪的定性分析理論和藥方都有很大的問題。另外，由于多方面的原因，20世紀(jì)70年代以來形成的基于資本市場不完善的宏觀經(jīng)濟(jì)模型仍在發(fā)展當(dāng)中，還沒有形成一個帶有藥方的系統(tǒng)性的理論。下面談到關(guān)于中國治理通貨緊縮的對策，在很大程度上是我自己針對中國經(jīng)濟(jì)實際情況的一些想法，簡單地講可以歸結(jié)于八個字，就是“降息減稅，資本重組”。

第一，如果真實利率過高，一個自然的想法是應(yīng)當(dāng)下調(diào)利率。這一條，無論是對于凱恩斯學(xué)派、供給學(xué)派，還是對于債務(wù)—通貨緊縮理論來說，都是順理成章的事情。現(xiàn)在反對觀點的主要理由是降息會給匯率帶來壓力，但對內(nèi)需的刺激作用并不大。有人說近年來數(shù)次降息未見得對內(nèi)需有明顯的刺激。在我看來，調(diào)息的效果非常大。上面的結(jié)論是有問題的，其原因如下：一方面，使用的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法不當(dāng)，會產(chǎn)生很大的偏差；另一方面，更重要的是去年以來利息雖然下降了，但同時稅收卻猛烈地增加，加上其他的一些原因，導(dǎo)致企業(yè)利潤大幅度下降，企業(yè)資產(chǎn)也出現(xiàn)大幅度貶值。結(jié)果是按資產(chǎn)市值計算的企業(yè)自有資本大幅度下降。按上面的分析，這一點對增加貸款從而增加貨幣供給極其不利。因此，現(xiàn)在的情況是有利因素和不利因素共同作用的結(jié)果，不能由此說有利因素不是有利因素。如果這一點想明白了，利率和匯率就有了主次之分；基本結(jié)論是內(nèi)需事大，利率事大。

第二，在現(xiàn)在的條件下，要適當(dāng)進(jìn)行減稅。在一些情況下減稅，本來是供給學(xué)派的主張。不過供給學(xué)派的一般主張是減稅并同時降低政府開支，一般不主張擴(kuò)大財政赤字。現(xiàn)在說減稅，是說較低的赤字水平下，減少政府開支和減稅并舉。供給學(xué)派講這一點，意圖是提高投資的預(yù)期回報率，由此刺激投資和就業(yè)。這是“向前看”的。對這一點我也贊成，但同時要強(qiáng)調(diào)減稅有利于增加企業(yè)的自有資本；企業(yè)內(nèi)部資本的增加也有利于銀行貸款的增加。

上述分析強(qiáng)調(diào)了企業(yè)自有資本的重要性。從這個角度考慮，在目前的情況下減稅十分重要。進(jìn)一步，我還有一個想法。一般的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)指標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長率、就業(yè)水平、通貨膨脹率等。從債務(wù)—通貨緊縮理論的角度看，還應(yīng)當(dāng)加上一些指標(biāo)，就是企業(yè)利潤率、企業(yè)資產(chǎn)的市場價值以及以此為基礎(chǔ)的企業(yè)自有資本水平等。雖然目前的經(jīng)濟(jì)增長率還可以，但企業(yè)狀態(tài)指標(biāo)極度惡化，大部分企業(yè)內(nèi)傷嚴(yán)重。如果沒有微觀企業(yè)狀態(tài)的好轉(zhuǎn)，就只能靠對經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展不利的短期政策來刺激內(nèi)需。

第三，資本重組是一個更重要的方面。簡單來說，就是通過破產(chǎn)和清盤等方式處理掉一部分的企業(yè)，增加一些企業(yè)的自有資本。就目前的情況來看，轉(zhuǎn)讓上市公司的一部分國有股，以此收入充實一些較好企業(yè)的資本金，可能是見效很快的辦法。這里可以做一些技術(shù)處理以減輕對股市的沖擊。至于賣掉一些非上市企業(yè)，以及一般地推動企業(yè)兼并（市場兼并而非行政性合并），更是勢在必行。看來，在一些情況下需要重新洗牌。在市場經(jīng)濟(jì)中，伴隨著蕭條（或相對蕭條），有一批企業(yè)破產(chǎn)拍賣。這種情況一般被看成壞事。生了膿瘡當(dāng)然是壞事，但是包著養(yǎng)著膿瘡更壞，在這里當(dāng)然不應(yīng)從破壞的角度考慮，而應(yīng)從新生的角度考慮。比方說，讓一批資不抵債的企業(yè)破產(chǎn)，必然帶來現(xiàn)有資產(chǎn)的拍賣。只要價格低到一定程度，就有社會集資包括新的股份企業(yè)生成來接盤。在這個過程中就增加了企業(yè)的自有資本。

[1] 原文刊于《經(jīng)濟(jì)與信息》1999年第6期，1999年6月24日。