第五節 艱難的價值投資

私募基金經理馮柳說：很多人認為長線投資是最容易做的，只要買進不動就可以了，其實這完全是誤解。在所有的操作策略中，對長線投資的要求最高。需要對企業有著極為深刻的認識，對自己有著更為堅強的控制，清楚把握企業未來數年的發展趨勢，以投資的心態分享企業的成長。我非常認同。

（一）

對于投資來說，價值投資是深水區，研究企業非常難。一方面，有些時候，價值投資門檻確實很低，水清澈見底，比如前文提到的買封閉式基金，普通人都能理解，上過小學的人都能算清；再比如說搖新股，很多專職在家帶孩子的家庭主婦，利用一點閑暇時間，都能做得非常好，甚至收益高得驚人。

但價值投資，有些時候并不比成為鳥類學家來得更簡單。打個比方，如果你不花上千個小時學古文，你是看不懂那些連標點符號都沒有標注的古代文字的；如果你沒有花上千個小時學習外語，你就沒有能力去閱讀國外的原版文獻資料。但很多人以為價值投資就是花半個小時就能學會的投資工具，是金手指，是買了價值股就只會漲，只是漲得慢一點而已。

雖然我已經做好心理準備，但一入場還是被砸暈了。我是2011年滿倉投資股票的，買在股市的高點。當時入場，其實非常不合適，因為股市總體估值太高。但因為在2006—2007年股市的高回報；2009—2010年，搖新順風順手后，我過度自信了，以為自己的投資水平不錯了，可以藝高人膽大了。但大多時候，在市場能賺到錢，尤其是輕松賺到錢，其實不是靠能力，而是運氣。

而這時候，運氣突然離我而去，買后沒多久就被套住，之后在2012年，再被套；2013年，還是被套；2014年上半年，還在耐心等待，如老僧入定般。買入后，幾年沒有賺錢。

但艱苦的時候，有些人把它當作一種休息，當作一種磨礪。當時認識的網友有謙說：“最近兩三年，不少勤于學習和思考的投資者，取得了重要的進步。除了自身的努力，也有客觀條件的支持。在新浪博客、論壇等處的交流，到雪球成了匯集之地。當當、京東等電商的發展，讓買書變得很方便。最重要的是低迷的行情對投資者的錘煉。如果說2006—2007年的大牛市太喧囂，讓人無法沉下心思考，那么在最近兩三年折騰起伏的行情中，如果沒有逐漸成熟起來，那可能真的失去了一次很好的成長機會。”

他的體驗，代表了很多人的體驗。當時我博客中寫道：2245點，大喊一聲家里留三個月生活費就全部沖進股市，然后股指就一路上揚，每天都在賺錢。但2006—2007年不小心賺錢也有后遺癥，所以在2011年滿倉時，運氣反過來了。一次電梯向上，一次電梯向下，扯平。因為股指在2245點和后來的3000點，估值應該差不多。2007年的成功，太過容易，所以對很多投資的關鍵之處也就沒做太多細想，這兩年感覺頭被按在水下，人在絕境中只有不斷向前才能免于市場的困擾。

連續幾年，股價大多時間運行在成本線下方。當時，沒有搖新，港股通還沒有開，也沒辦法AH互換。如果不是閑錢，不是家人完全的支持，不是資金上毫無壓力，那會是一段非常難熬的時光。在股市艱難的時候，我還想到我父母給我講過的兩個故事：

A君，大學畢業的時候，趕上上山下鄉，去了非常偏遠的山村里。當時大多人都很無奈、無聊，日子過得很無味。但他說，他相信兩點：第一，這個世界，還是需要知識的；第二，身體好，非常重要。所以他在那個時候，在一個完全看不到未來的時代里，在大山深處，就做兩件事：第一，看書、讀書、寫作；第二，鍛煉身體。“文革”后，他就考上研究生，研究生畢業，就當了大學老師。

B君，名校未畢業的時候，就上山下鄉，他說，他們班所有的同學都帶著無盡的遺憾到全國各地。但到了80年代，他們不約而同從各地回到大城市里，做什么的都有，其中經商的在90年代初已經有億萬資產；當官的，也是一路高升。他是混得最差的，但也受人尊重，衣食無憂。

（二）

當時在股市價值投資壓力很大，還有兩個外在原因，一是創業板股票非常活躍，創業板指數從2011年的600多點，連續上漲到2015年的4000點。當時很多大藍籌，被叫大爛臭。第二個原因，是各地房價還處于快速上升期。

2012年左右，才套一年的時候，我以為被套很久了，當時和一群被股市套牢的網友一起討論一個問題：一家公司，如果價格一直低于價值，那么幾年后，我們才知道自己是錯的？當時討論的結果，大家都有點沮喪，好像巴菲特說過，還有一些大師也說過，這個時間要五年左右。

2014年年初，當時我全倉一只股票——中國平安。全倉，被套在中國平安上。一開始其實買了很多股票，當時包括招商銀行、中國神華、大秦鐵路、長江電力。但后來，在不到一年的時間里，我不知不覺把所有的股票，全部換成了中國平安。

當時買中國平安純粹是一個巧合，因為我當時覺得銀行股很便宜，買了招商銀行后，覺得還不夠。當時一半的倉位在招行，后來又買了工行、農行，但還覺得不夠，我就想找一個不要成本又要有杠桿的。然后就看到了中國平安，發現中國平安持有大量的銀行股，而保險股天然是有杠桿的。但買完后，中國平安出現暴跌。然后我就不斷地把其他股票賣掉，去買中國平安。最后，不經意把其他股票全部賣完了，就全倉了中國平安。

剛開始投資中國平安，上網找資料，發現網上內容很多，竟然找不到高手寫的分析文章，至少他們說的并不能說服我。后來沒辦法，作為一個門外漢，我開始上天入地，自學研究。看了上千份的研究報告，看了近十年的行業新聞，和網上懂的或者不懂的所有的保險股投資者進行交流。在一個價值投資的論壇里，和幾個網友討論銀行股，討論保險股，討論貴州茅臺，討論投資理論。那個論壇里，與我交流的幾個網友，有些成為非常有名的私募基金經理，有人成為江湖上知名的大V，有的辭職幫人掌管資金。

被套的那幾年，成了一把磨刀石，所以也不算是壞事，否極泰來！日子過得飛快，當時一邊被套，一邊學習，一邊記錄，一邊思考。

（三）

那幾年，除了在論壇交流，我也開始寫博客，記錄自己的思考，記錄看到的材料。因為被套的時間太長了，所以博客也寫了上千篇，不小心博客也寫出名了，新浪每天都給我推薦。但有一天，股市大跌，我寫了一篇文章“中國股市不舉的三個原因”：

1．上市公司盈利平平。中國的經濟雖然在過去十幾年高速增長，中國的上市公司盈利能力和已經發展緩慢的歐美國家來比，并沒有更強。

2．大多股票恒時高估。所有上市公司所屬的行業在過去的均值都沒有超過20%的ROE，但股市的估值低于2倍PB的時機只有三個時點：2005年的1000點、2008年的1700點，以及當時2012年。

3．永不停息的高價推新股。有新股不是壞事，但永不停息地高價推新股就是魚肉股民。大多新股，往往估值是正常股票的數倍。為了使新股得以持續發行，為了使新股得以高價發行，所謂的監管實際上從來沒有起到任何作用，從上到下構成了標準的共犯結構。年年監管、年年惡炒，明眼人都看得出這中間的貓膩。套句古話，就是非不能也，是不為也。中國股市的不舉也久，民怨也深。是否積重難返，時間可以檢驗。

那篇文章寫的內容，現在看起來有些過火，但總體來說，對股市的判斷還是對的。當時新浪把這篇文章推薦到首頁上，一個小時有3萬的點擊量。但我當時覺得投資就是投資，不應該跑去寫這類媒體文章，點擊量高對我來說沒有意義，我只想專注投資本身。所以想了想，過了一陣，就放棄了這個很多人關注的博客，專心研究我投資的公司去了。

離開博客的時候，我寫了一篇文章“投資是一種奔跑”：

1．投資的本義只是投資，無關其他。簡單路就直，簡單是消除噪音。換一個博客，原先的寫作方式導致過度喧囂。有些人寫博客是為了出名，但我沒有這個需求，也沒有能力做到；有些人寫博客是為了求財，但我認為，如果投資成功，那么這點利也就不算什么。

2．交流除了緣分，主要還在于理念。否則交流會給彼此制造信息上的噪音。新浪有一個很好的拉黑功能，因為這樣就可以選擇交流的對象。就如同現實生活中，如果沒有共同語言，就不會坐在一起了。

3．投資是一種奔跑，你不可能有時間停下來，聽不相關的人閑言碎語。投資是一種奔跑，因為如果你跑得足夠快，就能拆除會威脅投資的炸彈。青澀時期的戀情，當我們回望，我們會說，如果當時我懂，就不會犯錯。投資上的失策，當我們回望，我們會說，如果現在我來做，就不會犯這個錯誤。所以投資要一直奔跑，尤其在不成熟的時候。而奔跑，是一場可以選擇的障礙賽。選擇往障礙少的地方奔跑，是給自己保留更多的體力。

（四）

被套牢的那幾年，我非常專注投資。我要不斷奔跑，要不斷磨礪自己。

當時很清楚要分散投資，放低對收益的預期，減少時間和精力的投入很重要。也大體明白了：最大的忌諱是患得患失、以短期的盈虧來評估。當時中國平安的價格復權后，就是每股15元左右，而2019年，最高漲到92元。當然，這幾年漲得最多的、戲劇性最大的股票不是中國平安，而是貴州茅臺，貴州茅臺一開始從每股300元跌到120元，很多人都快以淚洗面了，價格在裸奔，內心很茫然。但2019年，貴州茅臺復權后，每股價格都有1200元了。那些堅持者，外人看他們回報驚人，想過他們這些年到底經歷了什么嗎？

這些思考，是被套幾百上千個日夜后的體悟。2014年年初，我雖然看不到股價上漲的希望，但漸漸明白一些事。比如，企業研究，需要很專業。至少要比大多業內人士從投資的角度看到更多，否則就不是企業研究。但我很樂觀，我知道我是對的。只是想，以后再也不要全倉一只股票了。

后面的故事大家就知道了，2014年以來，中國平安漲了五倍，遠超當時的預期。

（五）

股市有很多的視角，如果拉近一點看，那么2014—2019年，中國平安的五倍漲幅是分成兩個階段的。第一個階段，隨牛市翻倍上漲，隨熊市下挫。第二個階段，中國平安走出獨立行情，股價從每股25元一口氣上漲到92元。如果再拉近一點，再看得細一點，又可以看到波段，中國平安從2015年的25元漲到70多元，后來下跌30%，然后再從50多元漲到90多元。當然，如果再細看，那么還可以不斷地分割下去，看到更多的細節，更多所謂的機會。

2015年，雖然中國平安股價還很便宜，但創業板的股價估值高得匪夷所思，絕大多數人都知道遲早指數會回歸。所以2015年上證指數在5000點的時候，我就只持有20%的倉位了。而最終2015年決定離場，連20%的倉位都不持有，是因為看到場外配資的危害，且政府看到其危害并且管理了。2014—2015年，牛市最活躍的，是1.7萬億元至2萬億元的場外配資的錢，由于這些錢融資成本和高利貸一樣，國家會持續控制。因此一旦開始控制，必然使兩市成交減少。沒有天量，就無法通過當時天量的成交區域。

有一天早上起來，看到一個搖新群里一個朋友的獨白：“忘不了牛市的歡樂，忘不了IPO的盛宴。一切已是過眼云煙了！千里搭長棚，天下沒有不散的宴席。”打新制度，是本輪牛市的一個創舉，為牛市的啟動注入了大量的資金。打新資金為了搖新，無論市場如何波動，大多持有，是市場長線資金的一部分；同時這部分資金追求的是安全，因此沒有IPO后，3000億元的打新資金離開是必然的。

2007年逃頂，是因為我持有封閉式基金，2007年股指從6000點跌到4200多點，封閉式基金居然創出了新高。而跌破4200點后，所有人都知道大勢已去，所以當時順勢離場是很容易做的決定，利潤只比高點少了10%，一個牛市能拿走90%的利潤，已經算是很高了。2007年真是完美的操作，全年的手續費只有利潤的1‰，就是簡單的滿倉持有，分紅，再投。牛市再見，滿倉離場。

2015年逃頂，是因為當時可以搖新股，而且新股的回報高得驚人，2015年上半年，新股的回報率是20%。2010年的時候新股的回報率就是20%，我都認為有新可以不炒股了。最新的這個牛市，因為搖新有市值配售，所以配置一些，搖新為主、股票為輔是最佳的投資策略。

（六）

在股市待久了，知道牛市來了，就是不停地漲，死了都不賣。而熊市的下跌，尤其是高估值下的下跌，是玉石俱焚。2015年我又跑了，跑得非常徹底。順便一提，是當時有機會，再清倉離開股市前，順手再獲得一次不錯的回報。

當時，我認為股市必然崩潰，順手把大多數資金買了各種分級A。因為如果股市劇烈下跌，分級A會賺很多錢。如果股市正常，那么買分級A也可以獲取高于銀行理財的收益。但沒想到，股市跌幅太大，大到整個市場搖搖欲墜，差到市場擔心，基金公司持有的股票有可能賣不出去，這樣分級A作為債券可能會違約。仔細想想，如果大多數股票真的都賣不出去，都快成為一張廢紙了，那是要差到股市都會關門了。而如果股市關門，那么分級A就有風險。

2015年，我在股市的回報已經很好了，所以我們已經不想再去思考這個“天大的問題”，也就遺憾地錯過了一次分級A暴利的機會，我在分級A幾乎全線跌停的情況下，清倉去旅游了。當然，最后股市沒有關門，分級A在股市下跌中暴漲。因為我買分級A的時機非常好，即便跌停賣出也不會虧錢，甚至還有幾萬元的利潤。

后來反思，沒有在別人恐懼的時候繼續持有分級A，是因為我對分級A的研究還不夠。但股市總是每隔幾年，讓人以為末日來臨，可怕到要關門了。其實就是恐慌，是極端的情緒在作怪罷了。