尋求具備絕佳風險收益比的投資機會

劉文動|華夏未來資本管理公司董事長

擁有22年從業(yè)經歷，歷任全國社會保障基金組合基金經理，華夏基金副總經理（分管投資）、投資委員會主席、投資總監(jiān)、基金經理。

選擇了優(yōu)秀上市公司的股票，就可以無視市場的漲跌，高枕無憂了嗎？持有不同投資理念的投資者對這個問題的回答是截然相反的。

談到“擇時”，劉文動認為，如果“擇時”是指準確預測市場點位，那么它很難實現；但是，如果它是指合理評估市場的相對吸引力或風險回報水平——風險收益比，毫無疑問它是可行的。

談到最近被市場追捧的“核心資產”，劉文動表示自己并不認可這樣的概念。他認為不存在所謂“長期的核心資產”，因為任何資產的相對風險收益都處在不斷變化的過程之中，此時的“核心資產”，彼時就可能會“瓦解”，失去估值吸引力。“核心資產”不過是一個宏觀周期的表象。

投資要尊重常識，控制回撤是長期穩(wěn)定回報的基礎

雪球：華夏未來資本管理公司有一套對市場趨勢及短中期市場波動進行預判的框架——MPELVS模型，我們能否將它看作一套擇時模型？能否請您詳細介紹一下MPELVS模型的邏輯框架？為什么華夏未來資本管理公司會應用這樣一套框架來指導投資？

劉文動：MPELVS中的6個字母分別代表宏觀經濟、政策、企業(yè)盈利、流動性與信用、估值水平以及市場心理這6個方面的因素。與邁克爾·波特（Michael Porter）用于分析企業(yè)競爭力的“五力模型”類似，MPELVS模型試圖用一套分析思維和分析框架來評估市場的相對吸引力、市場向不同方向運動的概率以及風險水平。

“擇時”在投資界爭議很大，不同的人對其內涵和外延的界定也有很大區(qū)別。一個聲稱完全自下而上選股的投資者，如果選股時考慮的是安全邊際或估值，一定程度上就是在擇時，因為他需要等待一個好的買入時機，而不是選擇了優(yōu)秀上市公司就不再考慮買入時機了。從這個意義上說，我不反對用“擇時”來概括MPELVS模型的作用，因為它在本質上確實是在權衡風險回報水平——風險收益比。

然而，為了避免誤解，我想澄清以下幾點：首先，運用MPELVS模型并不意味著將獲得投資收益的希望完全寄托在對市場時機的選擇上，而不考慮選股；其次，擇時一般意味著高頻交易，需要不停地在市場上選擇方向、進行交易，而MPELVS模型主要用于判斷市場中短期內的風險回報水平相對于其長期穩(wěn)定的風險回報水平的偏離程度（即相對吸引力），其核心是清楚了解我們現在所處的位置，并對市場中期的運動方向做出預判。需要明確的是，準確預測市場點位是很困難的，但合理評估市場的風險收益比、確定市場的風險水平是相對可行的。

通過MPELVS模型進行判斷后，我們可以從兩個方面指導后續(xù)的投資決策：一是對個股選擇的風險偏好進行調整；二是對大類資產配置進行調整。

市場上的投資理念形形色色，我認為最主要的投資理念有以下兩種。一是經典的“價值投資”。價值投資理念認為股票的價格取決于股票背后的企業(yè)的價值，即企業(yè)在較長時期內賺取自由現金流的能力。二是喬治·索羅斯（George Soros）提出的“反身性投資”。反身性投資理念認為價值是不可計算的，股票市場本質上就是不同趨勢的形成和瓦解。

不管什么投資理念，本質上都是一個無法證明的“信仰”，對投資理念和方法的選擇并沒有唯一的正確答案。正如基辛格在《世界秩序》（World Order）一書中提出的“共同演進”過程，一個人采取的投資理念和方法取決于其投資久期、客戶要求、監(jiān)管環(huán)境以及其個人特質，這些因素相互作用，共同決定了這個人的選擇。

純粹自下而上，基于企業(yè)的長期競爭力進行選股而不考慮買入時機的策略并非不能獲得成功，但對于我們來說不是很合適。因為資產管理作為“受人之托，替人理財”的行業(yè)，還需要考慮客戶資金性質、投資期限要求、市場環(huán)境變化以及投資行為監(jiān)管等因素。

另外，純粹自下而上的選股，既不能保證短期收益，也不一定能保證長期收益。短期收益得不到保證是因為股票的波動性極大，A股尤其如此。即使是過去20年里最好的股票——貴州茅臺，也曾在2008年回撤過50%以上；即便排除在2008年高點時買入的極端情況，而是在2008年低點買入招商銀行、萬科A等股票，在之后的六七年中也不會獲得很高的收益，而且這段時間這些企業(yè)的業(yè)績并非沒有增長。比如，2008—2018年，萬科的業(yè)績增長了10倍，但其中的前7年萬科的股價卻沒有上漲，直到2015年才在寶能事件的催化下開始上漲，開啟了價值發(fā)現之旅。可見，即便選擇了最好的企業(yè)，也不能保證每年都能獲得較高收益，甚至可能承受巨大的虧損。如果你的投資眼光足夠長遠，追求10年之后的回報，比如在2008年買入萬科A股票，并一直持有到2017年，那么也會達成很好的結果。但是在此之前，你可能會在很長時間內沒有收益。而這還是在你選對了長期增長的優(yōu)秀企業(yè)的前提下可能遭遇的問題；如果從一開始你就沒有選對股票，結果又會怎樣？你不僅無法獲得短期收益，連長期收益也泡湯了。此外，這里還涉及選股成功的概率的問題。價值長期持續(xù)增長的企業(yè)在市場上只占很小的比例，我估計這個概率不超過5%。

基于這樣的情況，我們除了采用自下而上精選個股的策略，還會利用自上而下的周期性——風險收益比評估，來提高投資的潛在回報。

霍華德·馬克斯（Howard Marks）在2019年出版的《周期》（Mastering the Market Cycle）一書中提到的很多理念都與我們一直踐行的MPELVS模型不謀而合。馬克斯談到了經濟周期、信用周期、流動性周期、估值周期和情緒周期等，但沒有提到政策周期。我們也是從這幾個周期出發(fā)來考慮問題的?？梢?，MPELVS模型其實是一個評估市場周期性或風險收益比變化周期的模型。這個模型的作用是什么？

實際上，我們會利用MPELVS模型為市場做定位。該模型就像溫度計一樣，告訴我們當前處在市場周期的什么位置，是否系統(tǒng)性地高估或低估了市場，市場可能的運動方向如何。

馬克斯既講解了各種周期，又提出周期不可預測。事實上，周期能否預測并不那么重要。在他看來，周期的“鐘擺”到達一個極點后，終究會擺向另一個極點，避開高估的極點，抓住低估的極點，投資就成功了一大半，中間的過程則大抵可以忽略。但這樣的做法有以下兩個前提。

第一，兩個極點之間的擺動幅度不能太大。畢竟股市不是鐘擺，鐘擺到達一個極點后會義無反顧地擺向另一個極點，中途絕不回頭；股市則不然，常常“一步三回頭”，當其并未處在極點位置的時候，波動性也很大，這令很多投資者不知如何應對。

第二，可以持幣觀望，等待時機，不到低估的極點絕不動手。但是這樣的時機實在太難得。當股市處在兩個極點之間時，投資又該如何操作？

對于經驗豐富的投資者而言，對高風險區(qū)域和低風險區(qū)域的判斷幾乎已經成為常識。很多人投資虧損，是因為不尊重常識或抱有僥幸心理。長期來看，沒有一只股票會漲到天價，也通常不會跌到價值全無，大部分時候股價圍繞著一個中樞波動。這個中樞通常指長期潛在增長，對經濟而言，就是GDP的潛在增長率；對企業(yè)而言，就是企業(yè)的長期潛在價值增長線。不管短期價格如何變化，大盤和個股都會有均值回歸的一天。以美國為例，美國歷史上的股票年化回報率為10%左右，一般認為，這就是在考慮股票類風險資產長期風險水平的前提下，投資者期望回報率的中樞水平。任何風險資產都有與其長期平均風險水平對應的長期要求回報率。因此，無論是股票還是其他資產，如果市場對其的長期要求回報率是10%，那么其長期回報率大體就是10%。這是因為市場自身就是一個“貼現機器”，它會自動根據風險回報率對未來的現金流（假定市場的“集體智慧”在較長時期內能夠計算出這樣的現金流）進行折現。

要獲得超過10%的收益，無非要通過以下兩種途徑：一是抓住周期；二是資產現金流超過集體預測的水平。假設一只債券的票面利率是5%，到期一次性還本付息，那么其持有到期收益率是多少？答案是到期收益率取決于購買時的到期收益率，或者說當時市場的要求回報率。如果你的買入價對應的到期收益率是10%，那么你持有其到期的收益率就是10%。為什么你能賺取超出5%票面利率的收益？因為你利用了周期，盡管這只債券的長期回報率在發(fā)行時就已經注定，但市場的要求回報率會發(fā)生變化。

MPELVS模型的功能不在于每天、每月、每季度的擇時，而是判斷市場處在什么位置，以及下一步大概率會向哪里運動。我們雖然無法準確判斷周期的高點和低點，但市場大概率所處的周期位置還是可以辨識的。

比如，如果我們想判斷經濟所處的周期位置，可以根據通貨膨脹率與經濟增長的關系，以及失業(yè)率情況，大體了解經濟形勢；再如，想了解流動性和信用，可以通過觀察銀行間拆借利率、票據發(fā)行利率和貨幣基金收益率等來推測流動性的趨勢，通過信用利差、信貸可得性來推測信用的趨勢。諸如此類，觀察和判斷的方法很多。

我認為，投資沒有什么高深的理論，最重要的是克服人性的貪婪和恐懼，尊重常識。

雪球：不同的投資人對回撤的看法差異很大，而你們認為控制回撤風險是絕對收益的前提，那么對于控制回撤，你們有哪些好手段？

劉文動：就A股而言，從技術上控制回撤有3個手段：第一，如果對沖工具可用，進行一定的對沖；第二，如果對沖工具不可用，進行減倉；第三，調整組合的進攻性，通過風控紀律控制回撤。當然，根據國內的實際情況，對于不同凈值水平的產品，我們會采取不同的策略。如果凈值約為1，我們會相對保守地處理，避免客戶虧損；如果凈值遠高于1，我們會表現得相對激進一些，使客戶獲得更多收益。從投資的本質來說，原本不應該在這兩種情況下采取不同的策略，但在現實的市場環(huán)境下，多數客戶會有這樣的要求。

我們現在非?？粗鼗爻?，與我們的公募背景有很大的關系。根據我們在公募領域得到的經驗教訓，我們知道，大部分投資者都沒能從基金中獲取收益。原因是投資者常常后知后覺，在市場處于低風險區(qū)域的時候，他們對基金毫無興趣；相反，在市場高漲的時候，他們趨之若鶩，蜂擁而來，結果往往買在了市場的高風險區(qū)域。同時，公募基金以相對排名作為主要目標，在A股這樣的高波動市場中，其回撤的幅度往往非常巨大。結果是基金的長期回報似乎還不錯，但真正獲得收益的投資者卻寥寥無幾。因此，我們認為，應該把長期的復合增長和短期的波動結合起來考慮，而不是一味地追求短期排名。

投資的核心價值終究是獲得收益，一味追求短期排名就偏離了這個本質。我們要追求的是較為穩(wěn)定的長期復合增長，而要實現較高的長期復合增長，就要控制回撤的幅度。這個道理在數學上很容易證明：在均值相同的情況下，回報率的方差越大，長期回報率就越低。舉個最極端的例子，假如有一只基金，今年漲100%，明年跌50%，后年又漲100%，大后年又跌50%，長期復合增長率實際上就是0。很多波動性高的基金都是如此，長期復合增長率很低。

所以，我認為控制回撤很有意義。盡管它表面上不見得符合市場的口味，也不見得能迎合客戶的短期需要，但長期來看，它是符合客戶利益的，我們的成就感最終也只能來源于此。

尋求具備絕佳風險收益比的3類投資機會

雪球：你們把具備絕佳風險收益比的投資機會分為3類：價值藍籌股、經典成長股和新興成長股，你們的劃分依據是什么？如何把握這些投資機會？

劉文動：對傳統(tǒng)價值投資來說很重要的一點是，通過對企業(yè)的未來進行分析來評估其價值，用理論解釋就是通過對其未來可能獲得的自由現金流進行折現來計算其現值。但未來終究是不確定的，自由現金流難以被精確地確定。所以在實際運用中，投資者常常會為“價值”爭論不休：價值到底是多少？

因為價值不確定，所以實踐中又衍生出所謂的“價值”和“成長”兩種投資策略，這二者的核心區(qū)別在于對企業(yè)未來經營成果的確定性的認知不同。當我們說“價值投資”的時候，我們實際上認為價值在一定程度上可計算，至少可認知。如果一家企業(yè)在可預見的未來存在差別巨大的若干種可能的發(fā)展路徑，那么價值就變得虛無縹緲。要想對一家企業(yè)的未來有一個相對確定的判斷，需要滿足以下幾個條件：

第一，該企業(yè)所處的行業(yè)已經度過快速成長期，增速相對穩(wěn)定；

第二，經過快速增長期的充分競爭，行業(yè)格局大體穩(wěn)定；

第三，該企業(yè)經過市場洗禮，被證明具有相對穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢；

第四，該企業(yè)有較強的獲利能力，能夠通過份額增長持續(xù)增加價值。

當前中國的家電行業(yè)就滿足了上述條件。當然，穩(wěn)定和成熟的概念也是相對的，比如，日本的家電行業(yè)曾經在國際市場上形成寡頭壟斷，競爭力很強，但隨著韓國和中國的品牌崛起，其競爭優(yōu)勢正在慢慢消失。價值藍籌股的投資機會大多會出現在格局比較穩(wěn)定的行業(yè)里那些已經勝出的龍頭企業(yè)中，其中最常見的就是消費品行業(yè)。

很多人認為應該堅持價值投資，但大多數人無法對其所選企業(yè)的價值做出準確的判斷。這時，根據一些價值投資概念進行投資就會變得很不合理，比如“安全邊際”。當你在不清楚企業(yè)合理價值的情況下考慮“安全邊際”時，“安全邊際”就只是一個純粹的概念而已。

“成長投資”意味著我們對企業(yè)未來的發(fā)展路徑存在著從樂觀到悲觀的若干種可能的判斷。成長型企業(yè)的確定性比價值型企業(yè)小很多，其未來存在很多種可能性，企業(yè)和其所處的行業(yè)都處于快速增長期。成長投資又分為新興成長投資和經典成長投資，分別對應成長的早期和中期。處于成長早期階段的企業(yè)，投資者只能了解到一些概念，企業(yè)的商業(yè)模式還沒定型，甚至可行性也還未得到驗證，根本不知道將來的結果會如何。而處于成長中期的企業(yè)則相反，其商業(yè)模式已經比較確定，可行性也得到了驗證，部分企業(yè)甚至已經建立起了一定的壁壘。

但總體來說，確定性都是相對的，而不是絕對的，沒有任何事物是完全確定的，投資同樣如此，投資的本質就是以確定的現在去換取不確定的未來。做出投資決策后，你并不知道未來將得到什么，得到任何回報都只是一個概率事件。

雪球：華夏未來資本管理公司認為，在選擇經典成長股時，需要選擇好的商業(yè)模式。那么，什么是好的商業(yè)模式？可以通過哪些方面來判斷是否為好的商業(yè)模式？

劉文動：從某種程度上說，經典成長股是巴菲特會喜歡的股票類型。當然，巴菲特投資不一定完全遵循經典成長股的投資規(guī)則，比如，他其實也會買入石油股，但石油股并不符合這個規(guī)則。我們姑且將其看作巴菲特的選股方法。它要求企業(yè)具備以下3個特點。

第一，有較高的行業(yè)天花板，從而保證較大的市場空間，不然增長將難以長時間持續(xù)，該企業(yè)的股票不可能成為經典成長股。

第二，有獨特的競爭優(yōu)勢，而且這個競爭優(yōu)勢可以使企業(yè)的長期資本回報率高于資本成本。如果這個條件得不到滿足，即使企業(yè)規(guī)模不斷擴張，也沒有什么意義，因為企業(yè)價值并沒有得到提升。所謂獨特的競爭優(yōu)勢，也就是巴菲特所說的“護城河”。我們要觀察護城河的變化，很多過去比較寬闊的護城河，已經隨著時間的推移和新技術的采用逐漸消失了。比如，巴菲特曾經認為《華盛頓郵報》（The Washington Post）具有寬闊的護城河，但隨著互聯網的崛起，它也一定會受到很大的沖擊。雖然競爭優(yōu)勢需要用動態(tài)的眼光看待，但總的來說，競爭優(yōu)勢在一段時間內主要體現在企業(yè)經過長期競爭保留下來的品牌力、市場壟斷力和產品力等。當然，網絡時代，平臺型企業(yè)擁有的則是另外一種競爭優(yōu)勢，比如網絡效應。

第三，有較好的企業(yè)治理結構。首先，存在一整套規(guī)則和制度體系，確保管理層基于企業(yè)價值行事，當然，這是理想化的情況；其次，擁有久經考驗的管理團隊，并且管理團隊相對穩(wěn)定，不存在頻繁更換管理層的風險；再次，管理團隊富有進取心，且能駕馭各種風險，帶領企業(yè)在市場的殘酷競爭中持續(xù)獲取勝利。

雪球：在選擇新興成長股的時候，該如何判斷哪些技術處于爆發(fā)的臨界點？您會選擇怎樣的新興成長股？

劉文動：不同于風險投資（Venture Capital，簡寫為VC），二級市場投資者不需要在很早期就押注，完全可以等后期技術方向確定后再選擇好的投資標的。所以在選擇新興成長股的時候，我們不會選擇那些剛出現的、純概念的股票。

我們真正會選擇的新興成長股是那些已經顯示出一定的商業(yè)模式可行性、技術應用場景已經比較明確，并且即將迎來大規(guī)模發(fā)展的投資機會，比如之前的移動互聯網，現在的5G技術——你能預見它們即將帶來的影響和變化。

當然，對于一些偏向單純概念的投資機會，在特定的情況下，我們也會考慮，比如當企業(yè)估值能完全靠當前核心的、穩(wěn)定的業(yè)務支撐起來，同時企業(yè)試圖做一些轉型的嘗試，或者進行收購的時候。這時我們投資就相當于免費獲得了一個看漲期權，即使新業(yè)務沒做成，也有原業(yè)務支撐，而且并沒有為這個不確定的新業(yè)務付出溢價。一旦新業(yè)務成功，就能獲得額外的回報。

投資中國，選擇成長

雪球：近3年，價值藍籌股在市場中獲得了很好的回報。您認為這會是一個長期趨勢嗎？您對當前A股的價值藍籌股整體估值如何？哪些板塊還有好的投資機會？

劉文動：這肯定不會是長期趨勢?，F在很多人提倡所謂的“核心資產”，我并不完全認同?！昂诵馁Y產”這個提法就像過去的“漂亮50”（Nifty Fifty，20世紀六七十年代在紐約證券交易所交易的50只備受追捧的大盤股），可以一直持有，不會發(fā)生什么問題。這種說法是很荒謬的。市場永遠暴露在激烈的風險回報的競爭中，一些現在看起來確定性很強的資產，即未來賺取現金流的能力似乎非常確定的資產，由于現在市場要求的回報率降低，其估值得以上漲；但與此同時，其潛在回報率也大大降低了。那么，如果未來出現預期回報率比該資產高得多的其他資產，你是否會買入？一定會，這就是資產的比價效應。過去，很多人會在市場最悲觀的時候買入貨幣市場基金（Money Market Funds，簡寫為MMF），其回報率為3%～4%，甚至更糟，但人們依然趨之若鶩。這是因為人們不愿意承擔風險，而是追求所謂的確定性，結果風險資產的風險溢價大幅提高，也就是潛在回報率大幅提高，但市場常常不明白這個道理。為什么MMF總是在股市出現機會的時候出現危機？就是因為當風險偏好上升的時候，大家又競相把投入MMF的資金取出，并投入股市，但這個時候無風險利率也在上升，導致MMF持有的資產出現賬面虧損。

投資者投資，必須比較資產的潛在回報率，而不是看它是否為“核心資產”。投資者從始至終一直在抉擇著資產風險和回報之間的關系，如果他們察覺到風險和回報的關系改變了，就會撤出。即使把現金存在家里，也會面臨通貨膨脹的風險。本質上，沒有任何資產是無風險的，投資者必須時刻綜合評估風險和回報的關系。

因此，我不認為現在的核心資產“抱團”會成為一個長期現象。實際上，它只是一個宏觀現象，2004年和2005年也曾出現過。

購買商品要看性價比，購買股票也一樣。沒有哪只股票會賣出天價，也很少有哪只股票會跌到分文不值。任何確定性資產在市場“貼現”機制的作用下都會有波動，何況股票這種不確定性極大的資產。然而，盡管它偶爾會有極其樂觀的預期，偶爾又會有極其悲觀的預期，但終究還是會回歸其長期回報率的均值，這就是所謂的“均值回歸”。均值回歸其實是一個很淺顯的道理。

說到底，投資者最大的問題在于自以為是、自作聰明，總是在短期回報不佳或最好的時候，尋找各種理由合理化這些短期表現，自以為在做分析，其實不過是順從了人性的弱點，行為金融學對此進行過很深刻的研究。所以投資需要克服人性的弱點，克服貪婪和恐懼的本能。每當市場情緒高漲或者極端恐懼的時候，一些人會列出很多道理，看似分析得頭頭是道，其實已經被自己的潛意識所欺騙。因此，時刻“監(jiān)督”自己思維過程的“第二層次思維”，對股票投資來說非常重要。

雪球：您怎么看待金融（尤其是銀行）和地產行業(yè)的低估值？現在是好的投資時機嗎？在未來中國經濟的發(fā)展中，銀行和地產行業(yè)會與過去有哪些不同？

劉文動：金融和地產行業(yè)的低估值現象不是今天才出現的，2009年后，銀行就走上了長期價值壓縮的道路。總體上講，2009年后，銀行盈利增長還是比較穩(wěn)定的，一些好的銀行，比如招商銀行，還達到了15%的年復合增長。那么，為什么銀行的估值一直在降低？第一，整體經濟增速降低，導致作為國民經濟大載體的銀行的估值中樞下行。第二，經濟下行周期內，市場對銀行的資產質量抱有很大的擔心。這是因為銀行本質上是經濟中各行各業(yè)的一個組合。經濟下行周期內，人們通常不信任銀行資產，所以銀行的估值就會“打折”。第三，存貸款利差縮小。銀行作為金融機構，本質上可以被看作一個套利機器或一個中介，它吸收存款、發(fā)放貸款，其中的利差就是它的利潤，存貸款利差縮小對銀行不利。在影響銀行估值的這3個因素中，市場對銀行資產質量的擔心占主導地位。

從我個人的角度看，在當前的估值下，如果投資者認為中國經濟不存在發(fā)生巨大危機的可能性，那么銀行是有長期投資價值的；但是短期來看，在沒有特別的驅動因素或催化因素的情況下，上漲的時間也只能靠時間來證明。

地產行業(yè)的情況稍有不同。首先，地產行業(yè)估值低是因為整個行業(yè)已經發(fā)展到了一個新的階段。從人均住房面積來說，我國人均住房面積約40.8平方米，在世界上都屬于不低的水平。在這樣的行業(yè)背景下，行業(yè)高速增長的階段無疑已經過去。那么，在存量競爭的格局下，相對來說，龍頭企業(yè)更有價值。也就是說，我相信龍頭企業(yè)還會有比較好的增長，但是地產企業(yè)“躺著賺錢”的時代已經過去了。

其次，地產行業(yè)會受到政策預期的很大影響，所以它的情況總是時好時壞。比如，2014年，像萬科這樣長期來看比較優(yōu)秀的企業(yè)，其估值也跌到了非常低的水平，很多短期投資者不愿意買入其股票，直到“寶能收購”等催化劑出現之后，股價才開始有了好的表現。這類有一定成長性，同時盈利能力較好的企業(yè)也可能面臨這樣的窘境，即在一定時期內股價不上漲，被壓縮到極致的時候，可能才會出現一次爆發(fā)性的反彈。2015年以前的格力也屬于同樣的情況。

總而言之，對于銀行和地產兩個板塊，如果投資者追求的是長期的回報，龍頭企業(yè)是不錯的選擇，但是短期來看，這兩個板塊或許沒有太大的機會。

雪球：近期科技行業(yè)受到了很多關注，政策頻頻提及，相關股票也是漲勢良好，下一個科技上行周期真的要來了嗎？

劉文動：我認為，很多時候科技趨勢與A股的關系或許沒有那么緊密，因為A股的產業(yè)代表性并不強，與中國產業(yè)轉型的格局也并不相稱。A股中的很大一部分來自傳統(tǒng)制造企業(yè)，相當多反映未來科技趨勢的企業(yè)并沒有在A股上市。當然，或許科創(chuàng)板的推出會帶來一些變化，但這需要時間。比如，消費電子產業(yè)的上一輪周期實際上是由以蘋果為代表的智能手機的普及所帶動的，智能手機的普及帶來了消費電子產業(yè)一個較長的繁榮期，這一繁榮期從2010年一直持續(xù)到了2017年，中間雖有波動，但總體上是增長的。雖然A股市場的電子元器件制造業(yè)企業(yè)受惠于此，但是A股市場內并沒有在科技新周期下商業(yè)模式發(fā)生顛覆性創(chuàng)新的企業(yè)，因為過去的上市制度不允許這類企業(yè)在A股上市?？梢哉f，盡管過去10年4G和移動互聯網崛起并發(fā)展得如火如荼，但A股的投資者并沒有從中享受到商業(yè)模式創(chuàng)新帶來的多少好處。

5G、物聯網、云計算、大數據、人工智能、生物科技等科技浪潮似乎正在奔涌而來，但一切又似乎剛剛開始，未來到底會有哪些成功的應用，我們還需拭目以待。目前大多數新技術應用還很不明確，一些應用方式雖然已經開始顯現，但其發(fā)展也還處在早期，比如，物聯網被應用于智能家居產品中，但這只是很小的領域，物聯網發(fā)揮作用的更大空間還不清晰。當然，二級市場投資不需要過于前瞻性地把握那些新技術應用開發(fā)還處在早期階段的企業(yè)，這些企業(yè)的確定性很低，一般而言并非好的選擇。一級市場投資追求的是“高賠率”，二級市場投資則更多地追求“高勝率”。

雪球：當前市場在3000點左右徘徊，這是一個不上不下的位置。您比較看好哪些方向的投資機會？

劉文動：我們相對更看好成長股。

從中長期角度看，中國有能力避開所謂的“中等收入陷阱”。雖然中國經濟還在下行，長期潛在增長率也在下降，甚至難以預測其下降的具體幅度，但所有追趕型經濟體都必然經歷這個階段。另外，絕對增長率本身也并非那么重要，重要的是產出缺口。美國經濟的長期增長率穩(wěn)定在3%左右，但這并不妨礙美股的周期性興衰和長期增長的趨勢。中國正處于經濟結構轉型的進程，其中，傳統(tǒng)行業(yè)正沿著價值鏈向高端遷移，新興行業(yè)布局良好，占據了有利形勢。從全球經驗來看，處在這個階段的國家往往會面臨一個危機——中等收入陷阱，一些拉丁美洲國家就是典型。除了最早實現工業(yè)化的國家和地區(qū)，如西歐和北美，其他大部分國家都很難跨過這個危機。無法跨過危機的原因很多，但核心的原因是：嚴重的貪腐問題、極大的貧富差距，以及過早的民主化導致的民粹主義，使這些國家很難實施有效的應對措施，從而引起了社會周期性失序，經濟危機頻發(fā)，社會意識形態(tài)在左右之間來回變動，無法凝聚發(fā)展共識，以至于幾十年來都無法擺脫發(fā)展停滯的局面。反觀中國，政治長期穩(wěn)定，改革開放雖然節(jié)奏有快有慢，但總方向從未動搖。我深信，這一政治優(yōu)勢對于中國跨過中等收入陷阱是一個有利的條件。

另外，從中國經濟周期的角度看，在最重要的3個經濟周期中，即庫存周期、產能周期、信貸周期，庫存周期和產能周期已經基本處于底部，信貸周期目前雖然仍處于高位，但也已經趨穩(wěn)。A股上市企業(yè)的杠桿率接近有史以來的最低點。當前經濟的高杠桿其實主要體現在地方政府融資平臺層面，其對應的資產主要是基礎設施，而基礎設施的特點就是回報周期比較長。因此，宏觀杠桿率的下降仍需一段時間。但不同于消費型債務，這些基礎設施資產終將對國內大市場的形成和分工的發(fā)展起到無可估量的促進作用。

我們也注意到，在提及中國經濟的前景時，很多人對部分產業(yè)轉移、資本外流的現象憂心忡忡，并據此認為中國經濟長期前景不佳。在我看來，事實恰恰相反，一個國家要富裕起來，最終要依賴整體生產率的提升，所以產業(yè)轉移、產業(yè)升級是經濟發(fā)展的必然現象，產業(yè)必然要從價值鏈的底端向高端轉移。美國的強大不是因為保留了全部的產業(yè)，而是因為淘汰了低端產業(yè)，在保持其可貿易部門的效率的同時，利用可貿易部門的高效率帶來的貨幣購買力，通過全球分工，交換發(fā)展中國家低生產率部門的勞動，從而享受閑暇和富足。今天，如果讓美國人繼續(xù)生產鞋子、襪子、襯衣和玩具，美國人付出的勞動一點兒也不會比中國人少。所以中國人要想過好日子，絕對不能靠自己持續(xù)生產低生產率的產品。轉移低生產率產業(yè)，用高生產率產品交換低收入國家的低生產率產品，是產業(yè)發(fā)展的本質規(guī)律。

在這一轉型過程中，中國在很多傳統(tǒng)領域已經走在世界前列。我們可以在華為的發(fā)展過程中看到，中國的通信領域毫無疑問正在崛起，甚至處在世界領先地位；中國在化工領域也有突破性發(fā)展，比如，萬華化學的產品馳名世界精細化工領域，維生素行業(yè)同樣得到了全球范圍內的廣泛認可；中國在電子信息產業(yè)、汽車產業(yè)、機械產業(yè)、電力設備行業(yè)以及新能源領域的競爭力也在持續(xù)不斷地增強。與此同時，中國的一些新興行業(yè)也位于世界前列，比如移動互聯網、大數據、云計算、人工智能、新能源汽車等。

雖然中國經濟總體上與美國還有相當大的差距，但在傳統(tǒng)領域，中國在向價值鏈的高端遷移；在新興領域積極布局，占據了較好位置，產業(yè)轉型勢不可擋。我們還有什么理由不相信中國光明的發(fā)展前景？

投資中國，無疑是最正確的選擇！