投資實戰篇　成長與價值，量化與指數

聚焦成長：挖掘未來的十倍股

A股市場正發生著長遠的核心變化

杜猛|上投摩根副總經理、投資總監

南京大學經濟學碩士，畢業后先后任職于天同證券、中原證券、國信證券和中銀國際證券，自2007年起加入上投摩根基金管理有限公司，先后任行業專家、基金經理及副總經理。擁有17年投資研究經歷，在上投摩根供職12年，目前管理股票型基金規模超30億元，長期業績優異。

股市正發生著長遠的核心變化。

杜猛認為，權益類資產上漲的核心動力來自全社會無風險收益率的下行，后者也是A股上漲的核心因素。

過去10年，A股上市公司盈利增長累計超過2倍，但各大指數的增長并不顯著。杜猛認為，一個重要的原因是估值中樞持續下移，A股整體估值一度從10年前的30多倍降至10余倍。而隨著打破剛性兌付，以及社會無風險收益率的下行，A股的吸引力在不斷提升。

“過去很長一段時間，包括銀行理財產品等在內的投資收益率都維持在5%以上，信托收益率更是高于10%，而剛性兌付則使整個社會的無風險收益率提升到了一個很高的水平，同時限制了權益類資產的估值水平。”杜猛認為，未來這種表觀上“無風險”的資產必然會逐漸減少，同時A股預計將提供較好的年化收益，可以很好地承接這樣一大筆資金的流入。

接下來，杜猛分享了他的投資理念、選股策略，以及把握投資機會的方法和經濟新常態下的投資建議。

雪球：2019年是您從事證券基金行業的第17個年頭。您見證了國內證券市場幾輪沉浮，是行業中一位經驗極其豐富的基金經理。您能否從行情和估值的角度，談一談當前A股處于一個什么樣的時期？

杜猛：無論是從縱向的角度與不同歷史時期對比，還是從橫向的角度與其他資本市場對比，A股的估值都處于較低水平，具備較好的長期投資吸引力。縱向來看，當前中證800指數的估值約為13.3倍，處于歷史45%左右分位，屬于歷史較低水平。橫向來看，標普500指數的估值約為21倍，而且連日經225指數的估值都在16倍左右，A股的估值優勢十分明顯。

2019年A股走出了一波向上行情，滬深300指數、中小板指數、創業板指數都上漲了30%以上。但總體來講，行情仍處于估值修復階段。展望未來，我們認為A股的向上行情依然會延續。

從中長期角度看，我們對國內權益類資產的投資價值十分看好。可以說，在各資產類別中，權益類資產未來5到10年的投資吸引力可能最高。

雪球：2009年9月，上證指數在3000點左右徘徊；10年過去，上證指數依舊在3000點左右。有觀點認為，投資股票遠不如投資房產，您怎么看這個觀點？

杜猛：2009—2019年，地產的投資回報率遠高于股市。一個主要原因是，這段時期內，貨幣一直處在持續超發狀態。相關數據顯示，2009—2019年，中國M2年均復合增長率超過20%。M2的快速增長直接反映了資產價格的增長。如果我們將房地產的價格走勢和M2的增長趨勢進行比較，會發現二者的映射關系十分明顯。

貨幣數量的快速增長會推動房地產價格快速上漲。在歷史上或在其他資本市場中，類似的現象都曾一再發生。但是長期來看，貨幣一直處在持續超發狀態的概率很低。

從2018年開始，貨幣發行狀態發生了巨大的逆轉。M2增速開始下降，2019年，M2的增長率只有8%左右，略高于GDP增速。地產資產的價格上漲空間也會相應地受到明顯限制。從實際房地產交易價格來看，受調控政策影響，在過去的兩三年間，很多地方的房地產價格已經不再上漲。我認為，相比之下，未來5到10年權益類資產的投資價值更值得關注。

雪球：2017年以來，證券市場出現了很大的變化，特別是在放開外資限制這方面。近幾年，外資增持A股超萬億元，截至2019年，持股總市值超1.6萬億元，與持倉近2萬億元的公募基金已經非常接近。隨著合格境外機構投資者（Qualified Foreign Institutional Investor，簡寫為QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RMB Qualified Foreign Institutional Investor，簡寫為RQFII）投資額度限制的取消，外資持股比例有望進一步提升。外資是否會成為A股的一個不穩定因素？

杜猛：我認為外資不會成為A股的不穩定因素。從全球來看，A股現已成為外資增加配置的主要目標市場之一。中國已成為全球第二大經濟體，從資產配置的角度看，外資必須關注中國市場、參與中國市場，這個趨勢只會越來越強，不會減弱。目前外資持有A股的市值超過萬億元，但是與外資的總資金量相比，這一配置比率還非常低。

再從中國的自身情況看，作為全球第二大經濟體，中國仍然能保持6%以上的穩定高速增長，這是中國股市成為外資無法忽視的巨大配置市場的原因之一。所以長期來看，外資增加中國資產配置是大勢所趨，外資不會成為不穩定因素。

雪球：目前國內經濟仍處于觸底回升階段，但國際環境錯綜復雜。許多投資者出于避險情緒，對權益類資產比較抵觸。您認為2020年A股上漲的核心動力是什么？

杜猛：以一年為尺度看A股還是比較短。一年中可能會有很多變量對市場的漲跌、投資者的心理和情緒造成沖擊。但如果把觀察尺度再拉長一點，在3到5年內，權益類資產的上漲動力很強，上漲空間也很大。

為什么我們有這樣的信心？我們認為，未來權益類資產上漲的核心動力來自全社會無風險收益率的下行。過去10年，A股上市公司盈利增長超過2倍，但主要指數看起來并沒有上漲，也就是說，在這個過程中，A股估值回落得非常厲害。2009年10月23日，上海證券綜合指數的估值是30.78倍，2019年9月26日則只有12.9倍。這意味著在盈利水平相同的情況下，股價減少到了10年前的1/3。

為什么權益類資產會呈現出這樣的趨勢？一個重要的原因是，社會無風險收益率很高，社會資金從權益市場轉移至其他領域，例如信托、互聯網融點對點借貸（Peer to Peer lending，簡寫為P2P）、理財產品。過去一段時間，這些產品的收益率一度在10%以上，而且剛性兌付幾乎使這些收益成為無風險收益。相較之下，權益市場的吸引力自然不佳，資金的流出則使權益市場的估值水平進一步降低，形成了一個負向循環。

但是，一些更深刻的變化正在發生，這種負向循環將被打破。從2019年發生的很多事件中，如打破剛性兌付、持續收緊房地產政策、清理P2P、大量債券“爆雷”等，我們一方面可以看到政府打破剛性兌付的堅定態度，另一方面也能觀察到社會無風險收益率的持續下行趨勢，這一點尤其重要。數據顯示，某大銀行理財產品的收益率從2016年的4%下降到了2019年的僅2.9%，貨幣基金收益率也從5%降至2%。我們相信，這一趨勢未來還會繼續強化。

在這樣的趨勢下，有兩個變化值得注意。

第一，權益市場的估值優勢更明顯了。舉一個簡單的例子：過去投資者很容易找到年化收益率5%的理財產品，該收益率相當于20倍估值；而現在，年化收益率降至2%，相當于50倍估值。在這樣的背景下，A股市場13倍估值的優勢就更明顯了。

第二，隨著未來社會無風險收益率持續下降，想要獲得較高的預期收益率，投資者就必須增加風險資產的配置。除了A股，其他大類資產很難容納如此大量的資金，也不具備較大的投資回報空間。

長期來看，我認為A股有望提供較為可觀的年化回報率。投資者會重新審視A股，發現A股資產是很有吸引力的，從而帶來大類資產整體上的重新配置。

這個配置過程就是未來3到5年，甚至更長一段時間內，驅動A股上漲的核心因素。這個過程會受到宏觀經濟波動、貿易摩擦等外部因素的影響，但這些問題都不是A股上漲的主要影響因素，而只是其過程中的擾動因素。無風險收益率下行帶動A股價值重估將是未來投資市場變化的主線。

雪球：自您2011年7月起擔任上投摩根新興動力基金經理以來，該基金期間回報率高達190.1%，而同期大盤回報率僅26.34%，請問您為何能取得遠超大盤的收益？

杜猛：新興動力基金設立時，要求投資中國新興產業，長期以來，我也十分看好中國新興產業的發展空間，我認為新興產業的增長空間比一些傳統產業更大。我們通過在這些優秀產業中選擇優秀的企業進行投資，爭取為投資人帶來凈值的增長。我認為，股票投資的基本邏輯是促使優秀企業持續創造價值。所以我們的目標是挖掘并投資最優秀的企業，分享其長期發展帶來的紅利。遵循這個準則，我們的產品取得了較好的超額收益。

雪球：上投摩根新興動力基金2017年主要投資消費電子和有色金屬；2018年年底建倉豬肉股；2019年上半年持倉中豬肉股、電子股都受到了市場的熱捧。能否簡要介紹一下您的選股策略？

杜猛：從A股市場特征來看，在一定的時間段內，行業的景氣指數是促使股票價格上升非常重要的驅動力。我們會通過對產業上下游和供求關系的分析，預估行業景氣指數的上行幅度或上行趨勢。清楚分析行業景氣指數后，我們會在看好的相關行業中挑選具備比較優勢的企業進行投資，分享行業景氣指數上行帶來的盈利增長機會。

我們對電子、有色金屬、養殖等板塊進行投資的決策，就主要是基于對行業景氣指數的判斷做出的。

雪球：有權威人士指出中國經濟的發展將呈“L型走勢”，未來幾年，我國的經濟發展將更重質量，而不是數量。在L型發展的情況下，您認為哪些行業會有不錯的投資機會？

杜猛：過去十幾年甚至更長的時間里，國內經濟增長很大程度上依賴投資拉動。但長期來看，依賴投資拉動的經濟增長很難持續，經濟轉型是必然選擇。在結構轉型及增速放緩的過程中，經濟增長的新動能應該是消費和科技創新，未來，這二者將占據經濟增長的主導地位。消費和科技創新有助于實現持續的、韌性較足的增長。

雪球：2019年，消費和科技創新是推動行情上漲的兩個主要板塊，漲幅非常可觀，估值上升得也很快。在高估值的情況下，這兩個板塊還具有投資價值嗎？

杜猛：我認為這取決于投資者對估值這一指標的理解。自2016年起，消費板塊獲得了較高的超額收益，相對估值也到達歷史高位。但因為消費行業具有穩定性，所以其目前的高估值對長期資金而言還是可接受的。

科技板塊在過去的兩三年里一直處在相對下行的階段，2019年科技類股票的上漲其實是一輪估值修復行情。當今中國需要科技創新，政府也在大力支持。比如5G的推出、新能源汽車的快速發展和光伏產業的持續發展等，更多創新成果將在未來很長一段時間內不斷出現。我們判斷，2019年后的兩三年內，科技行業的景氣指數會持續上升，同時，部分行業或企業的盈利會實現良好增長。因此，雖然2019年科技板塊已有一定幅度的上漲，但是我認為它可能還處在起步階段。

雪球：從您過往的投資經歷看，您涉獵的投資領域比較廣泛，包括通信、電子、消費、有色金屬等，而且價值型、成長型、周期型行業均有涉及。能否介紹一下您的投資體系？在您的投研生涯中，您是如何一步步形成目前的投資體系的？

杜猛：在做基金經理之前，我做過近10年的研究員，對很多行業進行過研究，所以了解的行業相對較多。

實際上，不同的行業有不同的發展歷程和成長階段。現在的周期型行業過去可能是成長型行業。例如，房地產、煤炭、有色金屬在十幾年前的經濟中就是成長型行業。

在中國市場，不同的行業都有發展機會，所以我不會刻意區分某個行業是周期型行業還是新興行業，是價值型行業還是成長型行業，行業類型不是彼此對立的。

我的投資體系是希望通過理解和學習社會經濟的運行規律和發展趨勢，并進行分析和判斷，找到真正受益于當前經濟、社會發展的一些行業，然后在這些行業里尋找有長期增長前景的優秀企業，尤其是能夠成為行業龍頭的企業進行投資。

雪球：有許多投資者想進行股票投資，但不知道如何操作。作為一名經驗豐富的基金經理，您能否提供一些建議？如何正確選擇A股基金？

杜猛：股票投資專業性比較強。對于個人投資者來說，如果有大量時間，也有精力和研究能力，可以進行股票投資；但是對于沒有時間或研究能力的人，我建議購買基金類產品，把專業的事交給專業的人去做。

另外，進入股票市場，應該放棄“希望通過股票投資實現暴富”的心理，并把股票投資作為資產配置的一種方式，作為長期投資進行下去。

選擇A股基金有很多方式，也有很多專業機構會對不同基金進行評估，投資者可以參考。但與此同時，投資者也要確定自己對長期收益的預期，評估自己的風險承受能力，這樣才能有的放矢地參考他人的建議，找到符合自己風險偏好的基金產品。

雪球：作為一位“做多中國”許多年的基金經理，您對中國最近十幾年的發展一定感觸頗深。您能否從基金經理的角度談談中國企業的核心競爭力在哪里？

杜猛：第一，中國是全球第二大消費市場，市場容量非常大，能給企業提供很多機會。企業只要專注于某個領域，做出好產品，獲得成功就沒那么難。因此，擁有龐大的內需市場，也能充分理解這個市場，是中國企業較大的優勢。

第二，中國的配套資源和基礎設施都相對完善，這是很多其他國家達不到的。

第三，中國是全產業鏈的國家，擁有各種各樣的行業，企業可以根據不同行業的發展空間做出更多選擇。

第四，中國的企業家和員工非常勤奮好學，追求上進，這也是企業成長和經濟發展最大的驅動力。

由此可見，國家和時代為中國企業提供了很好的賽道。中國企業核心競爭力的形成體現了綜合因素的作用。