走近耶魯捐贈基金

耶魯捐贈基金最初的資金來自一個名叫伊萊休·耶魯（Elihu Yale）的人，1718年，他把自己的417本書和一些家當捐贈給康涅狄格州一所新建的大學學院。為了紀念他，這所學院就以他的名字重新命名為耶魯大學。說到耶魯捐贈基金，需要先從美國的機構投資歷史談起。

從機構投資的歷史談起

19世紀末，美國投資市場混亂無序，因為當時英國國內產業發展日趨飽和，剩余資本大量增加，加之美國經濟發展的需要，大量資金涌入美國。由于金融市場尚不完善，大部分投資者都是散戶和投機商，市場上充滿非常規乃至非法的交易和運作。針對這種情況，英國政府專門成立海外投資公司，運用集合資金的方式，委托專業管理人員進行投資管理。就這樣，海外投資公司成為美國市場上第一批機構投資者，此模式而后被各國效仿。1892年，美國老摩根財團憑借雄厚的資本優勢，廣泛投資、兼并工業企業，這標志著以銀行等金融機構為主的機構投資者的新時代逐漸到來。1921年，美國成立了第一家國際證券信托基金；1924年，馬薩諸塞州成立了第一家開放式基金，原始資產是由哈佛大學200名教授出資的5萬美元，其宗旨是為出資人提供專業化投資管理，管理機構叫作“馬薩諸塞金融服務公司”（Massachusetts Financial Services）。由于當時機構投資者所占市場份額不大，大量中小投資者過度追求短期利潤，導致市場大幅波動，部分機構投資者一時難以為繼，紛紛破產倒閉，這一點在1929年的股市崩盤和20世紀30年代的大蕭條中尤為突顯。

20世紀30年代以后，在經濟緩慢復蘇的過程中，美國開始出現多種類型的機構投資者，聯邦政府也適時頒布了一系列法律法規，如《美國1933年證券法》（Securities Act of 1933）、《美國1934年證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）、《美國1940年投資公司法》（Investment Company Act of 1940）和《美國1940年投資顧問法》（Investment Advisors Act of 1940）等。隨著金融立法的充分完善、市場機制的逐步建立以及機構投資的有力發展，美國金融市場逐步進入了穩定健全的發展軌道。從20世紀五六十年代開始，各種專業化的投資管理公司開始了規?；?、現代化的經營，開始在市場上貫徹長期穩定的投資策略，并逐步獲得出資人的信任。在發展歷程中，各種特定功能的機構投資者，包括洛克菲勒基金會（The Rockefeller Foundation）、福特基金會（Ford Foundation）等信托基金，保險基金，養老基金和諸多學校及慈善機構捐贈基金，開始在金融市場發揮越來越重要的作用。耶魯捐贈基金就是典型的大學捐贈基金。由于這些機構投資者有近乎固定的資金來源和特定的支出原則，所以它們的投資需要在確?；鹬С瞿繕?、側重長期回報、強調風險管理之間尋求較好的平衡。為了更好地實現管理目標，它們或者由自己的專業分析師和基金專家管理，或者雇用專業投資公司來管理。

在某種程度上可以說，耶魯捐贈基金以一種更加長期、穩健、靈活的方式詮釋了美國機構投資的核心要旨，它繼承了這些傳統，而更加令人激動的是，它作為超長期基金的標桿，推動了機構投資的創新。

機構投資的創新之路

耶魯大學走過了300多個年頭，耶魯捐贈基金的規模也從當初的幾十萬美元發展到現在的300多億美元，其價值投資理念、資產配置策略以及長期投資業績均獨樹一幟且引領潮流，成為美國機構投資行業中一個非常重要的投資力量。這個投資力量并不僅僅源于它的規模，更是來自它的影響力。

首先，耶魯捐贈基金是耶魯大學的重要收入來源，并發揮著愈加突出的作用。1987財年，耶魯大學來自捐贈基金的收入貢獻約為1700萬美元，約占學校總運營收入的11%；2019財年，耶魯大學總運營收入約為41億美元，其中來自耶魯捐贈基金的收入貢獻約為14億美元，占比約為34%，是學校當年度總運營收入的最大來源。截至2019財年，耶魯捐贈基金總額約為303億美元。耶魯捐贈基金延續了其一以貫之的資產配置模式，在2020年度投資組合配置目標中，超過50%的部分為另類資產，包括21.5%的風險投資、16.5%的杠桿收購基金、10%的房地產投資和5.5%的自然資源資產；約30%為與市場低相關的資產，包括23%的絕對收益和7%的債券和現金；另有13.75%的海外股權投資和2.75%的美國國內股權投資。

其次，耶魯捐贈基金獨特的機構投資理念奠定了機構投資的基礎框架。具體來看，史文森領導的耶魯捐贈基金有以下四個顯著特點。

第一，獨立嚴謹的投資分析框架。機構投資者的最大特點在于有能力構建一套系統的投資分析框架，首先充分考量投資目的、資產負債均衡、資產類別劃分及配置、資金預測、投資品種及金融工具選擇、風險控制等要素，然后進行基金管理人選擇，最后才做具體的個別投資標的的選擇。在構建投資組合時，非常注重壓力測試，所有預期收益都要經過各種噩夢般的情景假設。更為重要的是，這套完整的投資框架不受市場情緒左右，它是客觀、理性的選擇。

第二，清晰的資產分類及目標配置體系。資產配置是耶魯捐贈基金管理的核心要素，但如何理解資產類別特點，在符合目標的前提下實現靈活配置卻是其中關鍵。當股市過熱時，股票的大幅升值使實際的股票配置占比遠高于長期目標，從而使系統自動產生賣出的信號，且這一信號隨著股市屢破新高而越來越強烈，此時及時賣出促使資產配置比率恢復到長期投資所設定的目標，也使基金避免因貪婪所帶來的風險；同樣，市場狂跌使股票投資比率遠低于當時的長期目標，從而使系統產生強烈的買進信號。這種“資產再平衡”理論在史文森的投資實踐中得到了充分的體現，即抓住投資的本質，避免擇時操作，從而實現合理的回報。

第三，充分運用另類投資，尤其是那些市場定價效率不高的資產類別，如風險投資、對沖基金等。在歷史上，美國大多數機構投資者會把資產集中于流通股投資和債券投資這樣的傳統資產類別，但耶魯捐贈基金喜歡并鼓勵逆向思維。相對于流動性高的資產來說，流動性低的資產存在價值折扣，越是市場定價機制相對薄弱的資產類別，越有成功的機會。正是由于耶魯捐贈基金認識到每一種資產類別都有其獨特的功能特征和收益屬性，與傳統資產類別的收益驅動因素及內生風險有所不同，所以另類投資對投資組合的貢獻也體現在不同的維度。基于對市場的深刻理解，耶魯捐贈基金大膽創新，先于絕大多數機構投資者進入私募股權市場，1973年開始投資杠桿收購業務，1976年開始投資風險投資基金，20世紀80年代創立絕對收益資產類別。另類投資為先覺者耶魯捐贈基金帶來了碩果累累的回報，也因此越來越為機構投資者所重視。

耶魯捐贈基金對資產類別的深刻理解也體現在其對股權資產的大量配置上。從本質上看，股權資產，不管是上市公司股票還是非上市公司股權，其價值都取決于公司的剩余現金流，而債券則只基于固定收益的獲得。耶魯捐贈基金的投資目的是保存和增加購買力，從而為耶魯大學“百年樹人”的教育大業服務，而耶魯大學的開支主要集中于對通貨膨脹非常敏感的教職員工工資福利。債權投資往往在通貨膨脹嚴重時期表現較差，而且長期回報率遠低于股權投資，因此，耶魯捐贈基金在債券市場的目標配置比率大大低于同行。

第四，近乎信仰的投資信念和極致的受托人精神。耶魯捐贈基金保持了一貫的理性思維，始終保持對金融市場的前瞻性洞察，一旦形成信仰，就會無比堅定。這份堅持來源于它對金融市場規律的領悟、對現代金融理論的掌握和對人類本性的洞察。在選擇基金管理人上，耶魯捐贈基金把品格作為第一位的篩選標準，防止投資管理機構與最終受益人的利益背離。在此基礎上，它注重投資管理公司的利益結構，并通過適當的激勵機制來激發投資管理公司和投資專家的能動性和效率，使之與耶魯大學的長期發展目標結合起來，敢于選用事業剛剛起步的投資經理。

對于像耶魯捐贈基金這樣大型的、具有特定目標和責任的基金來說，關鍵不在于一時的得失成敗，而在于建立行之有效的制度體系，這是對機構投資者的重要啟示。在耶魯大學的求學和工作經歷，讓我看到了常青基金（Evergreen Fund）的實踐指南。至此，我開始思考，如何建立一家真正踐行長期投資理念、穿越周期、不唯階段、創造價值的投資機構。建立一家這樣的投資機構，成了我的夙愿。

美國機構投資的“耶魯派”

更為神奇的是，在史文森的領導下，耶魯投資辦公室成為機構投資者人才的誕生地，從這里走出了眾多大學捐贈基金管理人和投資機構首席投資官，其中許多還是我當時的良師益友。

以耶魯捐贈基金高級主任迪安·高橋（Dean Takahashi）為例，他是耶魯管理學院1983屆校友，畢業兩年半后，于1986年進入耶魯投資辦公室，僅比史文森晚了一年。在此后的32年間，他和史文森一起，與同事們創造了12.8%的年回報率，在機構投資史上創下了最高紀錄。

當年我進耶魯投資辦公室時，還有一位面試官塞思·亞歷山大（Seth Alexander），他是耶魯大學1995屆校友，在耶魯投資辦公室工作10年后，于2006年接手管理麻省理工學院捐贈基金，其管理的基金規模由84億美元增至2019年的174億美元，增幅高達107%，目前在大學捐贈基金規模中全球排名第六，且2018財年投資收益率達到13.5%，再次跑贏自己的“恩師”耶魯捐贈基金（12.3%）和哈佛捐贈基金（10%）。亞歷山大運用的依然是師出耶魯捐贈基金的非傳統型策略，其在諸如股票和債券這些傳統資產上的配置比例顯著低于平均水平，并大量配置對沖基金和私募股權基金。他的投資理念是，要尋找那些符合宏觀經濟趨勢或同類宏觀因素的基金。

耶魯大學1997屆校友，現任鮑登學院（Bowdoin College）捐贈基金首席投資官的葆拉·沃倫特（Paula Volent）在2017—2018財年獲得了15.7%的投資收益，問鼎全美大學捐贈基金。在其任職18年間，鮑登學院捐贈基金獲得了9.2%的年化收益率，規模從4.65億美元增至16億美元。她有個觀點：“捐贈基金改變了基金投資市場過去那副昏昏欲睡的樣子，以前投資經理只投股票和債券，比如鐵路股票，也許還有一些教師住房。但現在不一樣了，鮑登學院捐贈基金的投資組合非常全球化——我們在尋找中國、拉美和其他新興市場國家的各種機會，而且鮑登學院捐贈基金也大量投資風險資本、私募基金和對沖基金等另類投資領域?！?/p>

耶魯大學2002屆校友，現任斯坦福捐贈基金首席投資官的羅伯特·華萊士（Robert Wallace）是我的多年老友。他對資產配置、資產類別以及新興市場國家的理解，尤其讓人印象深刻。在他領導下的斯坦福捐贈基金，廣泛配置私募股權、絕對收益以及新興市場國家股權投資等另類資產類別，為斯坦福大學創造了長期穩健的收益來源。

耶魯大學1989屆校友、普林斯頓捐贈基金首席投資官安迪·戈爾登（Andy Golden）在那里負責投資工作24年，在他任職期間，12.6%的年化收益率讓普林斯頓捐贈基金規模從35億元增至260億美元，該基金也是高瓴的早期出資方之一。

很難想象，耶魯投資辦公室能夠培養出如此多成功的投資人?；蛟S，正是史文森的榜樣作用，讓人們看到將受托人責任（Fiduciary Duty）與理性誠實（Intellectual Honesty）結合到極致會產生多么偉大的結果。正是這樣的道德標尺，讓這里走出的每一位投資人都將自律、洞見、進化與學習作為不斷追求的最核心能力。

從機構投資的歷史，到機構投資的未來，我都有幸能夠近距離地學習和理解；從互聯網經濟的誕生，到互聯網泡沫的消解，我都有幸能夠親身地感受和反思；從近乎信仰的投資理念，到抱樸守拙的受托人責任，我有幸能夠理解其中一二。實踐告訴人們，方法和策略能夠戰勝市場，但對長期主義的信仰卻能夠贏得未來。