第二節　外債發行

鐵路外債系以鐵路本身資產及營業收入，充作建筑借款本息的擔保。中國近代的鐵路，除一二例外，幾全為此類基金所完成。其內容雖包括內債、外債兩項，但外債實占其十之八九。推其原因，可分為下列幾類：

第一，國內資金缺乏。如甲午戰后修筑關內外、京漢路，向英、比借款；又如國民政府成立后，為建設長江南北的隴海、成渝、杭甬、廣梅、浦信各路，向英、法借款。

第二，列強的要求。甲午戰后，列強為維持在華的均勢，劃定勢力范圍，各謀政治、經濟的侵略，其方法有二：一為要求租地筑路，如俄之租借旅順、大連，并自筑中東鐵路；德之租借膠州灣，并自筑膠濟鐵路；法之租借廣州灣，并自筑滇越鐵路；英之租借威海衛及九龍。一為要求借款筑路，如英之要求五路（京鎮，蘇杭甬，廣九，河南、山西至長江，浦信）借款權，俄之要求正太（后讓于法），英、德之合辦津浦，英、美、法、德之要求合辦漢粵川，日之要求吉長、吉敦、四洮、洮昂等路，均非純辦的商業性質投資。

第三，利用借款充作軍政費。民國成立后，為趕筑干路，訂立隴海、浦信、同成、寧湘、欽渝、株欽、濱黑等借款，均因歐戰影響，債票不能發行，除隴海外，均僅墊款若干，以供政府挪用。安福系執政時，又與日本成立吉會、滿蒙四路，高徐、順濟等預備合同，均以獲得墊款，提供軍政費用，而債權國僅求筑路權的取得，筑路并非所急，墊款用途遂不過問。此項債票既不出售，路工未能進行，墊款本息也無從籌付。⁽⁹⁾

鐵路外債可分為長期借款（即正式發行的債票）、材料債款及各種借款、墊款三項。長期借款均系十年以上的借款，曾經正式發行債票，以為建筑鐵路之用。材料債款系各路對于外商購買材料所積欠的款項，屬于營業負債。至于各種借款、墊款，又可分為三種：一為筑路長期借款，因市面不佳，未曾發行債票者。二為銀行或銀公司的墊款，以為籌付借款本息之用者。三為已訂借款合同，尚未發行債票，僅付墊款以為測量總務費用者。

中國最早的鐵路外債為光緒十三年（1887）修建津沽鐵路時舉借的外債。津沽鐵路系由開平礦務局籌建。該年開平礦務局資本不過二十五萬兩，其中唐胥路的工本占去了相當數目，展修至閻莊時，已感資金不足，乃先后向英商怡和洋行借款六十三萬七千余兩、德商華泰銀行借款四十三萬九千余兩。⁽¹⁰⁾不過這些借款數目較小，期限又短，并未以鐵路作抵，不久也即予還清。甲午戰后，朝野上下均認識到筑路的必要，但其時政府與民間均無籌集巨款的能力，于是一舉而開大借外債之局。唐胥鐵路既試辦成功，開始向兩端展筑，于是首先向英商中英公司成立借款，歸還商股，展筑全路。光緒二十一年（1895）鐵路總公司成立，成為借用外債的策動中心，陸續成立盧漢、正太、滬寧、汴洛、粵漢、津浦、道清、滬杭甬、廣九等路借款。借款方式大抵系由一銀公司或銀行團出面，在國外發行債票，而先為整批墊付。其時歐洲對于發展東方頗存希望，且列強之間存有競爭心理，鐵路債票雖然償還期限較長，仍被視為穩妥的投資，故每值發債票，款均有著，而路也得以筑成。民國以后，則按合同發行債票全額者絕少，借款公司或銀團大抵以少數墊款搪塞，而以政府目標僅在取得借款以移充軍政費，不一定在乎路之必筑。⁽¹¹⁾一次大戰爆發后，歐洲各國無暇顧及東方，中國鐵路債票無法售出，以致建設停頓。而自后中國內亂未已，鐵路財政紊亂，以往各債票之到期應付息還本者，漸有延誤，致使我國鐵路債票在歐洲市場的價值日益低落。即至國民政府成立初期，仍無起色，如隴海路于民國十九、二十年間受中原大戰的破壞最大，致使該路債票的價值竟跌至面額百分之五。民國二十一年以后，政局漸趨穩定，金融與實業均有蓬勃的氣象，鐵路當局努力于整理舊債，恢復債信，國際視聽為之一新。當時歐洲數國正獎勵出口，并設立出口信用保證制度，使出口商人所負大部分的風險由各該國政府代為負擔。其時中國銀行界對鐵路事業也漸感興趣，于是開辟了以外資購辦材料，而用本國資金為建筑工款的途徑，自后浙贛、湘黔、成渝等路材料借款均脫胎于此方式。⁽¹²⁾

據估計，截至民國二十五年底，歸交通部負責的鐵路外債總額約達國幣十億四千萬元，其中以英國為最多，比、德次之，茲比較如表1。

普通借款條件，依一般商業上的慣例，應以借款利息、折扣、行傭、還本期限、抵押品等項為限，近代中國商借外債，則大多于普通條件之外，附以種種特別條款，喪失權利之處甚多，現就各項條件及其對鐵路營運管理所造成的影響一一加以討論。

一、普通條件

（1）利息

此一時期各國國內通行的利率，普通為二三厘，多者為四厘，歐戰時始有高至六七厘者。戰前中國各路合同，利率則以五厘者居多數，多者有六厘、六厘半、七厘半者，墊款及短期借款甚至高至八厘。⁽¹³⁾學者Ralph William Huenemann統計1898至1913年間中國以英鎊發行的十三種鐵路債券，結果顯示其投資報酬率為5.2%，高于同時期的英國鐵路債券。⁽¹⁴⁾

依常理判斷，外國人民應募其本國的公債，常以其本國市場的利率為標準，至其應募他國的公債，則常就他國的國力、發行的目的、財政的狀況、用途的正當等項加以研究后，方愿投資。如近代中國在國際市場發行鐵路債券，由于洋人對中國缺乏適當、及時的資訊，認為中國官方及民間企業的財務均極不上軌道；鐵路在中國又為新興事業，成效未卜，加以外匯率波動的危險，導致歐美的投資者認為投資中國鐵路債券所需負擔的風險較大，因此唯有在預期的投資報酬率較高的情形下，才能引起投資的興趣。⁽¹⁵⁾故其對于他國公債所要求的利率，必然超過國內公債。

雖然如此，我國鐵路外債利率仍較內債利率為低。如宣統三年（1911）四月清廷宣布鐵路國有政策，郵傳部大臣盛宣懷與英、法、德、美四國銀行團代表簽訂借款合同，借款六百萬鎊作為官辦鐵路之用，年息五厘。⁽¹⁶⁾從純粹經濟學的觀點來看，此舉實為理性且不可避免。當時中國資金缺乏，錢莊每以高利吸收資金。各地利率雖然差距頗大，但是依宣統二年（1910）日人的報告，利率平均在12.5%—14.8%之間，因此鐵路和其他新式企業，即使并無特別高的風險，也必須能保證有類似的利潤，始能吸收到民間的資金。⁽¹⁷⁾相對之下，工業化國家的資金乃相對地充裕，并經現代銀行制度的集中，得以五厘的低利借給中國，導致鐵路及各新式企業均向外國貸款。民國以后，國內公債利率又歷年遞增。早期公債除民國元年八厘軍需公債一種外，利率均為年息六厘，九年、十年間有增至年息七厘者，十一年以后又提高為八厘，而十一年發行的一四庫券利率竟達月息一分五厘。國民政府成立后，公債利率大抵均定年息八厘，而庫券利率除四種為月息七厘外，其余十二種均為月息八厘。⁽¹⁸⁾足見外人所要求的利息，并未過高。

（2）折扣

由十九世紀末至一次大戰前，歐美金融市場借款折扣一般為九七左右，日本舉借外債的折扣大致在九五上下，而同一時期中國鐵路借款折扣，一般為九○，如光緒二十四年（1898）的盧漢借款、關內外借款，二十六年（1900）的粵漢借款，二十八年（1902）的正太借款，二十九年（1903）的滬寧、汴洛借款和三十一年（1905）的道清借款等，有些甚至僅實收八五。以后折扣雖稍見減少，但仍徘徊在九三、九四之間，九五扣或略少于九五者，僅有漢粵川、津浦及汴洛又舉借的數筆。⁽¹⁹⁾一次大戰以后，則以九一、九三居多。至于中國國內發行的公債，依公債條例所載，除平價發行者占十八種，未詳者二種外，其余均屬于折價發行者。折價發行的公債，以九八實收，占十六種為最多；其次九○實收者占五種；最低者一種，以六○折實收。又有兩種公債，按兩種以上的折價發行，如整理湖北金融公債為八○及九二點五兩種，而民國十七年善后公債則為九二、九三、九四及九六等四種。⁽²⁰⁾

我國鐵路借款折扣除了和歐美及我國國內一般借款折扣作比較外，尚可與同一時期的其他發展中國家作一比較。據一項研究顯示，1885至1905年之間，阿根廷、埃及、墨西哥、葡萄牙和土耳其等國政府借款，在歐洲市場（包括倫敦）的售價，在78%至99.5%之間。⁽²¹⁾由此可見，列強對中國未施予特殊待遇。

（3）余利

各路借款合同對利潤的分取比例，大多有所規定，如比國公司在代辦京漢路行車期間，享有提取五分之一余利的權利，汴洛、正太、滬寧、吉長等路也都有類似的規定。滬寧路甚至規定依照鐵路成本價值總數的五分之一發給余利憑票，在此后五十年期限內，不論是否確有盈余，也不論債務是否業已還清，債權公司均可持余利憑票每年支取余利。也有事先擬定若干余利額，于發行債票時予以扣除者，如津浦路借款合同即載明為免提紅利，從首次發售的債票內提留二十萬鎊，滬杭甬路借款合同也有類似的規定，其數為六萬七千五百鎊。廣九路借款合同則規定借款期間每年以津貼名義給貸款公司一千鎊。⁽²²⁾

通常僅有股東可以均分余利，債權人則限于收取一定的債息，中國鐵路借款的情形實為各國所罕見。

（4）酬金

各路發行公債多從原借款中提千分之二十五，交公司經理人，作為借款酬勞。論者以為，實則公債均由公司自買，何勞之有，何況債票發行時既已有折扣，貸款公司將公債轉售于人時，其售價必在折價之上，則已包括公司的酬勞，實不應再設借款酬勞。⁽²³⁾此外購料也需付酬金百分之五，還本付息傭金百分之二點五及其他津貼等。

（5）先期還款貼費

凡借款時期較長，欲提前付還者，每百元需另加二元五角。此項條款國人常以為不合理，但外國也有此種慣例，因為債權人視長期借款為一種投資，希望其投資款項繼續不變，俾能收取固定利息，如需提早還清，自需貼補若干損失。⁽²⁴⁾

（6）還款期限

各路借款以五十年為期者居多，故有視同剝削者。五十年間的經濟狀況，自不免多所變化，如利率降低，于中國有利，則可發行低利公債，換回業經發出的高利公債。若合同規定五十年方得還清，則為合同所束縛，不能利用市場情形。⁽²⁵⁾

除此之外，借款合同尚有種種限制，如借款的用途、存款的銀行，中國政府無權過問，而鐵路員工的財產，中國政府則需負責保護，鐵路材料應豁免一切稅厘，全路財產應作抵押品等。

二、特殊條款

中國近代商借鐵路外債，除了一般商業慣例上所有的條件外，每多另附種種特別條款，造成主權的旁落，甚至國權的喪失。造成主權旁落的特別條款，可分為下列幾方面：

（1）管理權

十九世紀末和二十世紀初的鐵路借款合同，常要求中國同意委托債權人代理經營，而由中國居稽核之位，如盧漢、正太、道清、汴洛等路。稍后的借款合同，則常規定總工程司、總賬房等主要職務由債權者選派人員擔任，也有的合同要求組織華洋聯合的管理機構。如根據滬寧路借款合同的規定，該路設置總管理處管理全路事宜，由五名辦事人員組成，其中中國人員二名，一由督辦大臣選派，一由鐵路經過省份督撫會同督辦大臣選派；英員三名，除總工程司外另二名由銀公司選派。⁽²⁶⁾因此，雖然首長由中國政府任命，但是管理權多操洋人之手。

洋員于借款各路，常建立各種制度，頗有助于管理效能的提高（詳見第三章），但是由于不明了中國國情，對鐵路沿線地理、水流的沿革多所隔膜，以致在修筑時，建橋地點或有非宜，涵洞大小也有未當，每遇山洪暴發，橋址路基常遭沖刷。此外，洋員對于中國工商事業、社會狀況多不經心，尤為一般洋員的通病。⁽²⁷⁾更有進者，洋員由于缺乏適當的監督，以致浪費的情形極為嚴重。據一項估計，借外債修筑的鐵路，每英里平均成本為四萬五千元，如無外人介入，鐵路修筑及設備的每英里費用僅為三萬元⁽²⁸⁾，浪費的情形，由此可見。至于洋員行為的不檢點及對中國乘客的歧視，更激發了許多國人的民族主義思想。

國民政府建都南京后，致力于收回鐵路管理權，對早年筑成的滬寧、滬杭甬等路，取消總管理處，裁撤洋總管。幾條主要的干線也由督辦制改為由鐵道部直接管理。一些省營、民營鐵路，如潮汕、南潯等線，也由鐵道部接管或整理。

（2）用人權

各路借款合同中的用人權每多有旁落的情形。工程司方面，各合同由清廷選派經公司同意者，有關內外、吉長、津浦、浦信、寧湘等路；由公司選派經公司同意者，有正太、滬寧、廣九、汴洛等路；由督辦與公司會同選派或商聘者，有隴海、同成、欽渝等路；至于盧漢路則直接由公司委派。⁽²⁹⁾賬房方面，關內外、吉長兩路洋賬房有布置署理全權。滬寧、關內外、吉長等路，其行車、養路總管等，則需由公司委派。⁽³⁰⁾

（3）購料權

論者以為，列強貸款中國修筑鐵路，雖然金額巨大，得以從中獲利，但是經管并供應材料方為終極目標。⁽³¹⁾

鐵路材料的購買事務列為借款條件之一，首見于中英國內外鐵路的借款合同。但此一合同并未規定債權者有供給材料之權，僅規定向外國購買各種材料，務必依法公開投標。光緒三十四年（1908）津浦鐵路的借款合同規定，鐵路材料由債權公司供給，自此遂成定例。⁽³²⁾中外間簽訂的幾十個鐵路借款合同，其中雖有幾件規定應盡先購用中國所出材料，但是大多成為具文，因為各路的外籍工程司或顧問，或受到母國公司的壓力，或不愿配合其設計利用物美價廉的中國產品，或慣于使用他們所熟悉的母國所生產的類型和品質之材料，每多向國外采購所需的材料。⁽³³⁾是以早年所建各路，如京奉、津浦南段、京滬、滬杭甬、廣九、粵漢北段等路的建筑材料，及初期機車、車輛，多為英制。隴海、京漢、正太等路，多為法、比所制。膠濟、津浦北段，多為德制。而東北與日資有關各路，則部分為日制。據一項資料顯示，津浦路修筑時，如能采用山海關橋梁廠所生產的二百英尺橋梁架徑（bridge spans），而不自德國進口四百英尺的橋梁架徑，將可節省經費一百萬兩。⁽³⁴⁾

即使是外國商人，也多認為中國鐵路界采購物件未能公平。例如某路屬某國承辦，需購機器、材料等項，即由負責修筑的某國工程司獨斷專行，開列清單，暗中就該國所出貨品定一格式尺寸，至開標時自然僅有該國商貨合格，所購貨品必歸該國商行。因此名為招商投標，實則無異于專利。如京漢路雖于宣統年間即已贖回自營，但仍有外籍工程司存在，美國商人即常抱怨該路采購不公。⁽³⁵⁾又如民國十六年，美國駐華商業參贊曾向交通部路政司長劉景山表示，京奉路購料為英商Whitehall Company所壟斷。適逢京奉路向該公司訂購六部機車，經劉調查，結果發現每輛售價較市價高出約三分之一。⁽³⁶⁾

對于外資鐵路購料的不公開，部、局均無法有效地加以監督，如正太路行車合同第二款規定，定購行車、養路、修路應用之物，“當預先由華俄銀行或其所派之工程人員，稟商總公司督辦大臣酌奪而后行”。借款合同第二十五款規定：“所有營造正太全路及行車需用機件、材料，皆歸華俄銀行代為定購，但該行自當盡心辦理，并須極其公道。當經約明，凡中國自能制造機件、材料，照一律章程價值，不向外國定購，其盛督辦所管轄之工廠、礦局，更得應享盡先承購之利益，其章程價值，按照在外國所購運到中國者，一律核計。”⁽³⁷⁾民國十年交通部頒布的直轄各路購料條例第六款規定，凡購料預估價值在五千元以上者均應用招標辦法：第十八條規定，凡購料預估價值在五千元以上者，需先呈部核準。⁽³⁸⁾但是這些條文卻未被遵行。該路材料之在國內訂購者，既未遵守部訂手續，而購自國外者，例必委托法京銀公司經手辦理。該公司歷年經辦購買手續是否公允，能否以路局利益為前提，部局雙方均無從考核。⁽³⁹⁾

雖然如此，提供中國政府較多資金筑路的國家，并不一定即能售出相對比例的鐵路材料。根據一項近人的研究，1898—1912年之間，中國借款筑路的最大對象為英國，但是在鋼軌和車輛的供應上，卻次于比利時、美國和德國，而居于第四位。⁽⁴⁰⁾

借款合同造成國權喪失的特別條款，可分為下列幾項⁽⁴¹⁾：

（1）借款筑路附近區域添造鐵路，必須協同債權者開辦。

如新奉路、吉長路，因其毗連南滿路，就日人要求必用該國資本開辦，不許以他國資本筑造。

（2）借款所筑鐵路一定距離內中國無自辦鐵路之權。

自光緒三十三年（1907）廣九路借款合同告成，廣廈路即不能以廣州為起點，因廣州在廣九路五百里范圍之內。

（3）凡與借款所筑鐵路有聯絡關系者，必須歸債權者管理。

如淞滬鐵路為中國購回的國家鐵路，因其與滬寧路有聯絡關系，故歸并滬寧路管理。

（4）借款路線延長線，必須向原借款國借筑。

如汴洛鐵路于光緒三十四年（1908）筑成，其延長線自洛陽至潼關，必須用原借款國之款建筑。

就整體而論，近代中國鐵路外債的條件大多苛刻，其原因可分為下列幾項：

第一，各國銀行團的要求。自五口通商以后，各國相繼于各大埠設立銀行，其最著者如英國的匯豐、俄國的道勝、德國的德華、美國的花旗、法國的匯理、日本的正金，這些銀行雖未必均有巨大資金，然憑各該國公使、領事的扶植，業務蒸蒸日上，至辦理鐵路借款事宜發生，則一躍而與我國政府頡頏。各國銀行雖負責鐵路借款，而資金并非其所出，不過擔任發售債票的經紀包辦人而已，至于特殊權利，則銀行與其政府共同策劃。最初，多由一家銀行承辦，其后演變為一國銀行團承辦，最后并出現由數國銀行團承辦者。⁽⁴²⁾如前所述，由于海外投資所需負擔的風險較大，因此這些洋行或銀行對于他國公債所要求的利率或其他條件，必然較為苛刻，甚至對其所投資的產業施以較大的控制。如十九世紀末至二十世紀初期英國的債權者對其所投資海外鐵路的控制，在阿根廷即較加拿大為嚴密。⁽⁴³⁾近代中國由于本身財力不足，需要在國際資本市場上募款，但是其行政措施（administrative practices）和會計責任制度（fiscal accountability）在國際上的形象一般說來并不佳，因此初期舉借外債時，某種程度的外人控制遂成為不可避免。⁽⁴⁴⁾此外，外債市場又常被銀行團所壟斷，致使中國遭受剝削。研究指出，1895年至1914年間中國所發行的鐵路外債，如果是在一競爭性的市場中而未被壟斷的狀況下，中國最多可以5.5%的利率取得外債，但是由于外資的價格有被壟斷的情形，致使真實利率增為6.5%。⁽⁴⁵⁾

第二，外交的失敗。近代中國筑路的原動力多半發自列強，與外人的交涉對于借款的條件常有極大的影響。我國鐵路外交的每多失利，固然是由于國力的不強，但是也有因當事人失察而遭受意外損失者，例如下例各項情形：

（1）約文用概括的字義，漫無界說。如與英約之揚子江流域，將沿江數省均包括在內；與俄約之由北京向北或向東北，將滿蒙數萬里幅員聽其干預；與法約之或不至南寧而至別處，此別處二字，廣西全省可盡入其中，導致枝節橫生。

（2）與各國訂借款造路合同，為聲明如將來以為有益，或必須延長干線另造枝線時，應盡先商辦，不啻作繭自縛。

（3）合同上訂明之事，政府多漠然置之。如膠濟路原系中外合辦，權利平衡，乃自總辦許景澄死后，一直未繼續派人，拱手讓其獨攬，賬目也不清查。

（4）逾期文件往往不依法注銷，致廢票也強人兌現。如香港政府的借款合同，于民國初年已本息還清，失其效用，乃附于該合同的湖廣總督照會未曾取出，致使英人獨得借口，謂湘、鄂兩省造路彼有優先權。⁽⁴⁶⁾

總前所述，近代中國利用外資修筑鐵路，實在付出了昂貴的代價⁽⁴⁷⁾，使得鐵路的營運成本增加。但是是否即因此而不借外債？清末的海關總稅務司赫德（Robert Hart）即反對中國舉借外債，他曾于光緒二十五年（1899）寫給稅務司金登干（James Duncan Campbell）的信中，認為每次外人發動的開發中國計劃均有以下二項特征：

第一，均是強施于中國，對中國極少尊重，致使中國盡其可能的想將其拋棄。第二件事是這些計劃的設計者，對于這個國家（指中國）以及計劃實行時所將遭遇到的狀況，幾乎均一無所知，愿意付款（購買債券）的人數，也僅是出于樂觀的評估，而非認真的估計——因此我認為所有這些計劃，最后均將帶來禍害。⁽⁴⁸⁾

在這封信中，赫德對中國舉借外債的態度雖然過于悲觀，但是卻真實地描述了外國財團的心態。