第一章 實業角度看投資

第一節 價值投資的征途

一、折戟沉沙

自2015年下半年，一直到2018年上半年，隨著貴州茅臺、伊利股份、格力電器等優秀企業股價的不斷上漲，市場上掀起了一股價值投資的熱潮。

投資者確實有理由為這些股票的上漲而興奮。這一波大幅度上漲即便放在A股的歷史上，也稱得上非常耀眼：其中的幾個重要代表股包括貴州茅臺從140元上漲至最高792.5元（2018年6月15日數據），伊利股份從最低10.85元上漲至最高34.53元（2018年1月16日數據，前復權股價），恒瑞醫藥從最低22.05元上漲至最高69.23元（2018年6月7日數據，前復權股價）。

剛剛從2015年市場的崩潰式下跌和熔斷中走出來的投資者，實際上迎來了一波歷史上罕見的績優股大行情。雖然這個行情只發生在了少數的幾十個種類身上，只占A股所有上市公司的比重不超過2%，但動輒3倍、5倍的上漲，也足夠讓數量眾多的投資者趨之若鶩。

特別是貴州茅臺長達三年不間斷的大幅度拉升，給深度參與其中的投資者帶來了超額回報，在股價上漲至500元以上之后，引起了巨大的社會反響，成為中國資本市場中最耀眼的明星。

人們開始相信優秀上市公司的股價可以不斷上漲，突破新高。適逢美國資本市場牛市，可口可樂、強生、谷歌、Facebook（臉書）等優秀企業股價持續走強。很多投資者都感覺到，中國資本市場終于可以和美國接軌了——“偉大型企業”股價不斷上漲，推動整個市場指數不斷走高，形成長牛，從而給投資者帶來財富。

但現實的情況遠不如想象中那么美好。自2018年下半年開始，A股所謂價值投資的幾面大旗，因為種種原因出現了不同程度的下跌。

先是房地產龍頭企業萬科A，由于前海人壽被迫拋售導致股價大幅度下跌；隨后，工農中建等大銀行股價塌方式下跌，幾個月后，強勢的貴州茅臺、五糧液、安琪酵母、伊利股份、海康威視等紛紛因為業績不達預期等多種原因，股價出現大幅度下跌。

到2018年年末，市場上具有典型代表意義的白馬股已經普遍出現了40%左右的下跌：貴為股王的貴州茅臺從最高點792.5元下跌至509.02元；格力電器從最高58.1元下跌至34.75元，伊利股份則是從34.53元下跌至19.90元。

伴隨著這些強勢了數年的股票的股價持續下挫，籠罩在“偉大型企業”頭上的光環開始逐步消散。市場上流行著諷刺價值投資的段子，有股民開始大倒苦水，抱怨自從皈依“價值投資”之后，賬戶的貶值變得更快了。人們開始重新討論，如果巴菲特和查理·芒格進入A股市場究竟能不能賺錢——結論當然是不能，“他們在這要把底褲都輸掉”。

2018年年底，在一片紓困和救市的呼聲中，小盤股、垃圾股的炒作浪潮再起，大量的投資者開始從所謂的價值投資標的中抽身出來，買入這些更加熱門的品種，A股市場投資風格的偏好再次變化。

可能是中國投資史上第一次關于價值投資的全民熱潮，就這樣在2018年這一波持續的下跌中悄然結束。

二、投資者結構

由于非常深厚的歷史原因和經濟原因，中國投資者向來對于小盤股、新興產業股有著格外的偏愛，并因此給予了創業型企業、中小型企業以很高的估值水平，以中小板、創業板為代表的小盤股長期享受著較高的估值溢價。

與之相對的“價值股”，其實在很長時間里并不受到重視。

有什么樣的土壤，就會長出什么樣的花朵。在大多數的情況下，我們所觀察到的現象，都是由一系列原因所導致的結果。因此對于理性的投資者而言，我們必須接受這樣的結果，并觀察它的演進趨勢，而不是從心理上抗拒它，甚至是從行動上對抗它。

縱觀A股歷史，雖然有非常多的所謂白馬股都實現了穿越牛熊、連續多年大幅度的上漲，但是真正如過去三年一樣唱主角，成為市場焦點的時間卻并不長。

即便是在過去三年白馬股的黃金時間，我們也能看到似曾相識的問題：投資者給“偉大型企業”定了太高的價格。在貴州茅臺、五糧液、伊利股份、老板電器等在內的大量股票出現大幅下跌之前，其市盈率大多已經被抬升到30～40倍。

這意味著如果按照其目前的凈利潤水平沒有持續增長的前提下，以最高價區間買入的投資者必須等待30～40年的時間，才有可能收回成本，顯然這是不可能的，實際上投資者下注的，是這些企業可以在未來實現每年30%甚至更高的凈利潤增長。

但實際情況是，對于這些大多身處傳統產業，并且利潤基數已經比較大的績優股來說，其利潤難以保持長期、高速增長的狀態。因此較高的估值水平最終成了市場難以承受的高預期。其業績表現稍有風吹草動，就引起了投資者——特別是機構投資者的集中拋售。

在2007年牛市時期，藍籌股泡沫也曾經被炒到過登峰造極的狀態，當時以規模龐大著稱的四大銀行、兩桶油、各大央企股價都出現了巨幅上漲，估值高企，但很快就開始了“自由落體”運動。到2013年之后，大多數藍籌股市盈率都降到10倍上下甚至5倍左右。

過去三年的績優股行情，發展到2018年同樣出現了一些估值較高的情況。這種狀態和2007年的藍籌股泡沫在本質上沒有太大的區別，甚至和2014年、2015年的小盤股和科技股牛市也沒有根本性的不同。

人們的主觀意識讓客觀事物產生變化。那么向市場施以力量、參與投資交易的都是哪些投資者呢？根據上交所2018年數據顯示，個人投資者交易占比穩定在84%左右，是市場的主要參與者。機構投資者僅12%，其中投資基金占比3.28%，并在不斷下降。

這意味著在過去相當長的時間直至今日，占據A股市場主導地位的一直是定價能力相對欠缺、理性投資能力相對薄弱的個人投資者。這也就決定了，不論是2007年的藍籌股泡沫，還是2015年的科技股崩潰，或者是被炒到30～40倍市盈率的績優白馬股（相比前兩次還算不上那么瘋狂的泡沫），個人投資者都起到了決定性的作用。

在生活中，我們都知道說服一個人改變他的固有觀念和行為模式是很困難的，對于一個人群來說也同樣如此，對于一個數以千萬計算的投資者群體來說，改變就更加困難了。

因此我們可以感受到，過去中國資本市場出現的問題，未來仍然會存在，向理性投資演進的道路仍然漫長，“價值投資”在很長一段時間里，仍然只會是一部分投資者的選擇。

三、可喜變化

由于投資者結構的基礎已經確定，經過幾年價值投資的科普之后，中國資本市場仍然不會因此發生短期、迅猛的風格轉換，炒作、投機和無規律的資金流動和巨幅換手，仍將在很長的時間內存在下去。

但這并不意味著價值投資在中國永遠沒有市場。相反，它作為一種更加成熟的投資模式，將伴隨著“去散戶化”進程的發展，不斷被更多的機構與個人投資者所接納，這是從歐美成熟資本市場數百年發展歷程中體現出來的一般規律，也是一個方向非常清晰的增量市場。

很多人都知道在美國和歐洲等成熟市場，市場的定價權基本是由專業的投資機構所主導的，因此其市場表現往往更加理性、穩健，牛長熊短，不少投資者對此非常羨慕。

但這并非美國股市成立開始就有的景象。和現在的中國一樣，在1929年之前，美國也有大量的家庭財富都投入到股市當中，并最終由于大蕭條的降臨而損失慘重。實際上直到1945年，根據美聯儲的數據統計，當時美股超過93%的市值，仍然是由全美各地的個人投資者所持有。

經歷了20世紀60年代和70年代美國經濟滯脹、石油危機、冷戰等諸多因素導致的持續性低迷行情之后，美股散戶投資者數量大減。與此同時，共同基金興起，取代個人投資者成為美國市場的主要力量。時至今日，美國市場中的個人投資者所占比例已經下降至10%左右，更加專業的機構投資者完全掌握了市場的定價權。

對于中國而言，個人投資者數量眾多、投機炒作盛行、理性投資意識不強的客觀現實已經存在多年，這種投資者結構所導致的諸多問題，也給中國資本市場以及投資者自身都帶來了巨大的困擾。

面對這些困擾，大多數投資者是迷茫、不知所措甚至身心俱疲的。特別是2015年以來，中國資本市場歷經了持續的大幅度震蕩。在這個過程中，曾經被投資者追捧的大量股票都出現了巨幅下跌，以創業板為代表的大量小盤股、科技股腰斬再腰斬，給投資者帶來了巨大的損失。在這種慘痛的局面下，有非常多的投資者希望能夠有所改變，有尋求更好投資模式的迫切需求。

從某種程度上說，過去幾年市場對于“偉大型企業”的追捧，人們在價值投資上的嘗試（雖然很多投資者對價值投資的理解仍非常稚嫩），既是這些企業業績增長驅動的結果，也是這些損失慘重的投資者被迫求變、試圖尋找更好的投資模式共同作用所形成的結果。

與此同時，以安邦、前海人壽為代表的相對激進的保險公司，通過滬港通、深港通進入A股的更加成熟的國際投資機構，也加快了價值投資的發展。

從這個角度上看，雖然價值投資方興未艾，雖然因為種種原因被很多人所誤解，雖然讓很多剛剛接觸價值投資的投資者感到困惑，但大的發展趨勢已經出現了。尊重價值、尊重理性的大趨勢是歷史的發展規律，不可能因為幾次波折而出現根本性的轉變。

之所以會有這樣堅定的判斷，一方面是由于上述所說，中國資本市場必將追隨更加成熟的歐美市場的發展歷史進程；另一方面，這也是由股票這個客觀事物的本質所決定的。

如果投資者能夠正本清源，回到股票最根本、最真實的定義上，就會發現，所謂價值投資，并不是某一項不得了的“武功秘籍”或“通關密碼”，而是所有穩健、成功的投資，都必須遵循的客觀規律。如果不是為了給自己一個更加明確的定位和名稱，我們甚至可以拋去“價值投資”這個代號。

當越來越多的機構投資者進入這個市場、越來越多的投資者對現狀不滿而尋求改變時，價值投資的征途也必然將會不斷地行進下去。相比那些在過去早已被證明行不通的“捷徑”，這才是一條能夠越走越寬的陽關大道。