設立科創板并試點注冊制的使命、理念與實踐

盧文道

2018年11月5日，習近平總書記在上海親自宣布在上海證券交易所（簡稱上交所）設立科創板并試點注冊制。經過一年多的實踐，科創板順利啟動推進，注冊制試點平穩落地；已經實施的新《證券法》吸收了注冊制改革實踐經驗，確立了注冊制的法律地位，資本市場全面推行注冊制的改革正在穩步實施。已經取得的成效來之不易，同時應當清醒地看到，進一步建設好科創板，平穩實施好注冊制，要走的路還比較長。本文基于這項重大改革部署的深刻內涵，結合一年多來改革實踐和未來改革方向，談點個人的認識和思考。

一、承擔了什么樣的歷史使命

《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》（以下簡稱《科創板實施意見》）作為指導改革的統領性文件，開宗明義，高度凝練了科創板的設立和注冊制改革試點至少需要承擔以下三項目標。

（一）服務國家經濟創新驅動發展戰略

提升科技創新能力，通過創新引領驅動高質量發展，已經成為中國經濟發展的迫切需要。搞科技創新，需要資本。資本市場在引導社會資本投向科技創新企業、帶動資本流向科技創新領域方面有著特殊的不可替代的作用。在這一方面，我國資本市場一直存在明顯短板。總體而言，資本市場股票發行融資制度側重于傳統產業和成熟企業，對成長中的科技創新類企業如何利用資本市場配置資源，無論是觀念和制度還是機制和做法，都缺乏應有的包容性。在現有市場板塊之外，專門設立科創板，集中服務科技創新企業，是為了對接國家創新驅動發展戰略，盡快補齊資本市場的短板。

（二）積累資本市場完善基礎性制度的試點經驗

本次改革，從設立上交所科創板入手，穩步試點注冊制。科創板不僅是一個新板塊，更是改革“試驗田”。在這塊“試驗田”里搞“試點”，首先是為了回應科創企業利用資本市場的內在合理需求，提供“制度紅利”，用注冊制來設立和建設科創板。而更關鍵、更深遠的是，科創板因此成為全市場改革的突破口，為整個資本市場完善基礎性制度積累經驗。正因為如此，這項增量改革所涉及的基礎制度包括發行、上市、信息披露、交易、退市等資本市場主要領域，具有如此大的力度、如此強的系統性，被寄予如此高的厚望。

（三）增強我國資本市場國際競爭力

資本市場是高度開放的國際化市場，我國資本市場發展面臨著日益激烈的國際競爭。多年以來，很多本土優質企業特別是以“BAT”為代表的新經濟企業到境外市場上市，形成了一批“中概股”。這一現象直觀對比出我國資本市場在吸引、促進科技企業發展方面的競爭劣勢。在全球經濟貿易國際化沖突加劇、我國經濟發展外部環境發生深刻變化的大格局下，如何讓優質科創企業首先能夠利用境內資本市場做大、做強，讓境內投資者分享這些企業的創新發展成果，也成為設立科創板并試點注冊制改革的重要考量因素。

這三項直接目標指向一個更為深遠的共同使命——“深化資本市場改革”。其釋放了以科創板試點注冊制為突破口，通過增量倒逼和帶動存量的重大改革信號；宣示了通過理順市場各方的權利、義務、責任，重塑整個資本市場生態的改革決心；明確了建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的改革任務。由此，市場各方普遍認為，設立科創板并試點注冊制的深遠意義在于，市場化、法治化的改革理念是否能夠落實到制度中，踐行到實踐中。

二、注冊制以信息披露為核心的內涵是什么

《科創板實施意見》明確了本次改革的基本原則。其中，首先強調了堅持市場化導向、堅持法治導向。令人印象深刻的是，《科創板實施意見》還鮮明地提出強化信息披露原則，并將之貫穿配套制度全過程。

這項改革在啟動后，2019年4月19日召開的中共中央政治局會議指出，科創板要真正落實好“以信息披露為核心的證券發行注冊制”；6月13日，劉鶴副總理在陸家嘴論壇上強調，要落實好以信息披露為核心的注冊制改革。注冊制的改革理念，因此進一步精煉為“以信息披露為核心”。注冊制改革為什么如此強調信息披露？以信息披露為核心的深刻內涵到底是什么？回答這個問題，首先要站到一個更高的層面——政府和市場關系之上來進行。

實施股票發行注冊制，是黨的十八屆三中全會正式提出的改革部署。會議提出，“經濟體制改革的核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好地發揮政府的作用”。黨的十八屆三中全會提出資本市場“推進股票發行注冊制改革”，將其作為經濟體制改革的一部分。由此，注冊制改革的關鍵，同樣在于資本市場如何處理好政府和市場的關系。

企業發行上市，一直是資本市場如何處理好政府與市場關系關鍵且復雜的領域。在注冊制下，讓市場在企業發行上市的資源配置中發揮決定性作用，實質上是將企業發行上市融資權放在第一位，將市場各方在制度規則下進行利益博弈和市場選擇放在第一位。發行人商業質量的好壞、股票是否值得投資、股票價格高低等事項，由市場自主判斷和選擇。而把選擇權真正交給市場，前提是企業要履行強制信息披露義務，將業務模式、財務狀況、經營風險、發展前景等重要事項，公開、真實、準確地講清楚。

政府“有形的手”如何更好地發揮作用？設立科創板及試點注冊制的配套制度有比較充分的體現。具體安排包括：事前精簡優化發行上市環節所設置的旨在把關企業質量和投資價值的顯性和隱性發行條件，轉化為嚴格的信息披露要求。事中履行好信息披露審核職責，讓發行企業將市場選擇判斷所需要的重大信息真實地呈現在市場面前；上市后，督促發行人持續履行信息披露義務，在此基礎上，把那些質量出現嚴重問題、不再適合繼續上市的企業，通過嚴格的退市制度及時清除出去，保持退市出口暢通。

堅持以信息披露為核心的注冊制，必須進一步明確和重新配置市場參與各關鍵主體的權利、義務和責任，簡而言之，要做到“四個清楚”。發行人要“講清楚”，承擔第一位主體責任，要對披露信息的真實、準確、完整負責。中介機構要“核清楚”，要對披露信息的真實、準確、完整進行核查驗證，承擔好把關責任。審核機構要“問清楚”，注冊制下的審核要從“選秀”“選優”轉變到督促發行人和中介機構向投資者披露充分和必要的投資決策信息上來。投資者要“想清楚”，在發行人充分披露與投資決策相關的信息和風險后，自行判斷是否要購買企業發行的股票、以什么價格購買，購買之后要自擔風險。

實行以信息披露為核心的注冊制，證券法治供給必須跟上。將上述注冊制以信息披露為核心的“四個清楚”作為責任配置明確下來，執行到位，必須有針對性地完善證券法制建設。其中特別關鍵的是要提高違法成本，加大監管執法力度，以防在以信息披露為核心的注冊制下欺詐發行、信息披露違法違規行為的增多。監管機構和司法機關對違法違規行為，必須“查清楚”，嚴格執法、依法追究法律責任，倒逼信息披露義務人真實、準確、完整地披露信息，倒逼中介機構履行好“看門人”責任。

三、如何看待已有的階段性具體改革成效

已有的改革實踐，獲得“科創速度”“來之不易”“成功推出”“運行平穩”“符合預期”等客觀評價。但評判已有的改革成效，停留在上述原則層面顯然不夠。有必要客觀審視這項改革所進行的制度調整和創新，在執行中究竟產生什么樣的實際效果。總體而言，注冊制的基本面貌，已經在科創板這塊試驗田里具體而直觀地呈現出來。注冊制制度創新帶來的改革紅利，已經讓科創板有了良好開端。從實踐看，設立科創板并試點注冊制的制度創新，有如下四個方面的具體效果。

（一）精簡優化發行上市條件帶來的示范包容效應

是否設置發行條件、設置什么樣的發行條件，實質是在發行上市中劃分政府和市場之間的邊界。在以往實踐中執行的發行上市條件，既包括《證券法》和證監會行政規章和規范性文件公開規定的顯性條件，也包括審核機構實踐掌握的隱性條件。精簡優化顯性和隱性的發行條件，轉為嚴格的信息披露要求，降低發行門檻，是注冊制改革中處理好政府和市場關系、推進市場化改革的起點。

科創板發行上市條件制度重構中的包容性包括四個層面。一是取消了多項不必要的發行條件，包括持續盈利、不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等方面的要求。二是設置了以“市值”為核心的多部上市標準，同時針對紅籌企業和特殊股權結構企業，另行制定了兩部上市標準，供企業自主選擇。三是消除了很多隱性門檻。制定并公布兩批“審核問答”，將以往的一批口袋規則分別通過取消、優化或轉化為嚴格信息披露要求的方式予以調整和明確。四是在審核層面，對涉及企業利潤大幅度下滑、同業競爭和關聯交易占有較大比重等隱性門檻，首先考慮通過充分信息披露和風險揭示來把握，不再成為發行上市的障礙。

上述制度的調整和執行大幅提升了科創板市場的示范性和包容度。總體來看，科創板申報企業集中于高新技術產業和戰略性新興產業，科創屬性和成長性較為明顯。截至2020年3月，科創板相繼吸引了220余家企業申報。新一代信息技術產業、生物醫藥產業、高端裝備制造行業申報企業數量累計占比超過80%。在上述企業中，一批尚未盈利的或無銷售收入但科技創新能力突出的企業，以及存在雙重表決權架構企業、紅籌企業，相繼登陸科創板市場。比如，目前申報企業中有30家企業選擇了未盈利上市標準；澤璟生物等6家企業存在虧損或尚未產生銷售收入。在原有的發行制度中，這些企業進入我國資本市場存在明顯障礙。

（二）高效可預期的審核機制帶來的快速融資效應

審核周期長、時間成本高、時限難預期，是原有發行上市一大“隱性成本”。交易所在科創板發行上市審核規則中，明確限定審核周期，細化審核節點。交易所發行上市審核不超過3個月，發行人和中介機構的問詢回復也不超過3個月；交易所受理發行上市申請后，必須在20個工作日發出審核問詢函，收到問詢回復后需要繼續問詢的，必須在10個工作日完成。

審核實踐中，這些時限規定得到了嚴格執行，大幅縮短了審核時限，提高了時間上的預期性，在注冊制下，科創板企業融資和資源配置效率因此顯著提高。據統計，到2020年3月，通過發行注冊的企業100余家，已有90余家在科創板發行上市，相對于主板、中小板、創業板，科創板在審核時限方面處于領先地位。從受理到上市，科創板平均用時0.5年，而同期主板、中小板、創業板分別是2.2年、1.8年、1.6年。

（三）市場化定價博弈機制帶來的均衡效應

發行定價是發行制度的關鍵，也是科創板注冊制市場化改革的難點。如何建立市場化的定價機制，在改革制度設計中著力甚多。在信息充分披露和風險充分揭示的前提下，將發行和交易定價選擇權交給市場，由市場各方進行充分博弈，是在注冊制下執行市場化發行制度的內在要求。所建立的市場化發行承銷定價機制，包括以專業機構投資者為參與主體的市場化詢價、定價和配售機制，增強報價約束；支持發行人采取戰略配售、超額配售選擇權等差異化業務安排，形成定價約束。在二級市場交易機制創新中，以建立投資者適當性管理制度為基礎，放開新股上市5個交易日漲跌幅，促進新股發行價盡快回歸；將此后的漲跌幅限制放寬至20%，便于股票交易價格常態化合理波動。上述一、二級市場定價機制，總體上經受了市場檢驗。從實踐情況看，在一級市場中，科創板新股發行市場定價相對理性，投資者報價約束逐步增強，市場化定價機制自我調節和市場約束的功能逐漸發揮作用。

（四）公開問詢的審核方式帶來的威懾效應

注冊制下的審核方式，以信息披露為核心，通過公開化問詢方式展開。審核把關的基本目標，從審出“好公司”轉變為問出“真公司”，督促發行人提高信息披露質量。交易所在審核中，采取以問詢和現場督導相結合的審核方式。以信息披露為核心的問詢式審核，針對招股說明書存在的突出問題，通過一輪或多輪問詢，督促發行人及中介機構真實、準確、完整地披露信息，豐富和完善信息披露內容、提高信息披露質量。從已有的審核實踐看，絕大多數企業經過審核問詢，信息披露質量得到不同程度的提升。

現場督導是問詢式審核的延伸。對問詢審核中發現的發行人和中介機構未能說清的重大問題，及時對保薦機構開展現場督導，通過調閱資料、證據核對、人員約談等方式，著重了解保薦機構對相關申報項目信息披露中存在的問題，核查把關是否到位，要求其做出相應說明或做出補充核查。截至2020年1月底，有20余家企業經過公開化審核問詢和現場督導，感受到審核壓力，主動撤回發行上市申請；有3家企業的發行上市申請被否決。

四、如何走好注冊制改革之路

從科創板看，其推出只有不到一年的時間，上市企業數量較少，市場規模還比較小，在真正擔負起推動科技和資本融合、服務國家創新驅動發展戰略的使命上，還有很長的路要走。在多層次資本市場改革全面推進的過程中，科創板作為“增量改革”的功能和優勢，還有待持續發揮。科創板的市場建設和功能發揮是否符合板塊設立的初衷，需要更長的時間去觀察。

就注冊制而言，其屬于資本市場全面深化改革中最為艱巨和復雜的領域。注冊制改革正在穩步推進中，面臨諸多必須跨越的難題。例如，注冊制改革中至關重要的市場化機制如何繼續完善，如何切實提高信息披露文件的質量，如何真正提高違法成本以壓實市場各方主體責任，如何真正解決退市難以暢通問題，如何將國際最佳實踐和本土實際情況更好地結合在一起，如何在推進注冊制改革中保持市場平穩運行，如何建設專業化和職業化相結合的高水平審核隊伍，等等。

正因為存在上述復雜問題，證券監管機構在總結科創板注冊制改革試點經驗的基礎上，明確了漸進式、分步走的改革路徑。走好注冊制改革之路，在思想認識和心理準備上，一要深化改革理念，二要保持改革定力。

（一）深化改革理念

深化改革理念主要是指對注冊制改革確立的以信息披露為核心的基本理念要深化理解，增強共識。從改革實踐看，其中的重點是如何準確理解注冊制以信息披露為核心與“把好上市公司質量入口關”現實要求之間的關系。注冊制以信息披露為核心，注冊制下的審核重點應當是發行人的信息披露，審核的目的應當是盡可能將一家“真實”的公司通過信息披露的方式呈現在市場面前。同時，注冊制下的審核，還要“把好上市公司質量入口關”。注冊制不是不審，也不是不重視上市企業質量。“把好上市公司質量入口關”，其實與注冊制本身并不矛盾。問題的實質是，審核機構從什么方面、按什么標準、用什么方式來“把好質量入口關”。注冊制下，發行人的信息披露必須真實、準確、完整，要滿足基本的發行條件，審核中要“把好發行人信息披露關”“把好發行人發行上市條件關”。從注冊制的內涵實質看，上市公司質量把關的出發點和落腳點，應當在于“問出一家真公司”。

但有觀點認為，“把好上市公司質量入口關”，就要“審出一家好公司”，將之同樣作為“把好質量入口關”的目標和任務。值得注意的是，從科創板注冊制試點實踐看，與“把好上市公司質量入口關”對應的制度安排，依舊占有很大比重。具體而言，在目前科創板發行條件中，在《證券法》法定條件之外，將會計基礎扎實、內控規范、不存在重大同業競爭和關聯交易等諸多原則性要求，以及對這些要求予以細化后公開的審核標準，作為剛性的發行條件。在執行層面，在發行上市審核中，審核問詢有關發行人業務、財務、客戶、供應商、歷史沿革等事項的問詢，十分嚴格具體。在境外成熟市場，上述諸多原則性發行條件大多作為信息披露事項，由發行人披露和中介機構核查發表意見即可。

在全面推行注冊制的過程中，如何進一步處理好以信息披露為核心與“把好上市公司質量入口關”之間的關系，依然是一個現實的尚未完全解決的問題。對標最佳國際實踐，進一步精簡優化顯性和隱性的發行條件，轉化為嚴格的信息披露，進一步突出審核問詢的針對性和重大性，壓縮為了質量把關進行的自由裁量空間，防止出現新的隱性門檻和口袋規則，提高信息披露質量和審核效率，應當是全面推行注冊制中“把好上市公司質量入口關”的應有之義。

（二）保持改革定力

保持改革定力關鍵是要始終踐行市場化、法治化改革理念。從改革實踐看，重點和難點是如何堅持市場化，著力完善和執行發行定價市場化機制。價格是市場機制的核心要素，股票發行定價一直是IPO發行體制改革的核心問題。科創板為解決這個難題，在構建市場化的發行承銷機制方面，進行了很多具體的制度完善和創新，包括以機構投資者為主要參與主體的詢價和定價制度、保薦人跟投制度、戰略配售制度、保薦機構出具定價報告制度，以及配套的二級市場放開上市初期漲跌幅限制等。

這些制度主要是為了在各方利益制衡的基礎上充分發揮市場博弈作用，把IPO定價權利還給市場。從已有的發行承銷定價和二級市場交易看，這些機制已經在發揮作用，科創板市場化定價的均衡性初步體現。

同時，在科創板發行承銷過程中，投資者報價“博入圍”現象比較突出，長期投資理念還不普遍，各參與方在定價中的有效博弈的格局尚未形成，二級市場長期以來形成的炒作氛圍還比較濃厚。這就意味著，讓市場主體、市場機制、市場力量和市場約束在市場化定價中發揮作用，還需要一個從量變到質變、從制度設計到意識轉變再到行動到位的過程，難以達到立竿見影的效果，容易產生不同的評價結論，甚至導致過早地懷疑與否定。從以往的改革歷程來看，要在喧囂復雜的輿論環境中堅持改革方向，保持改革定力，并不是一件容易的事情。無論面臨怎樣的市場陣痛和輿論壓力，如能堅持市場化的定價體系不扭曲，持續完善市場化的定價機制，注冊制改革也就成功了一半。

作者簡介：

盧文道博士，上海證券交易所副總經理，兼任中國證券法研究會副會長。長期參與資本市場法制建設和交易所一線監管，參與設立科創板并試點注冊制業務規則制定、科創板發行上市審核等工作。著有《證券交易所自律管理論》《判例與原理：證券交易所自律管理司法介入比較研究》等專著和多篇學術論文。