振興實體經濟離不開金融創新（代序）

2017年1月3日，“第一屆中國金融創新發展高層論壇”在全國人大會議中心舉行。筆者應邀出席并以“振興實體經濟離不開金融創新”為題作主旨演講。其中，有關人民幣匯率的觀點在海內外媒體廣泛傳播，市場對此很快做出反應。1月4日至5日，香港離岸人民幣匯率從3日收盤價6.9588暴漲至5日的6.7886。此后，華爾街及學術界盛傳人民幣兌美元匯率將會暴跌的流言消失于無形。以下是演講文字實錄，作為本書的代序。

女士們，先生們，大家新年好！非常感謝主辦方邀請。今天是新年上班的第一天，很高興本年度本人的第一場演講能在這兒和大家一起分享。

剛剛結束的中央經濟工作會議提出要振興實體經濟，但是現在有人認為，振興實體經濟意味著金融無需大發展了，或者說金融創新作用在下降了。我覺得這是一種錯誤觀點，因為深化供給側結構性改革，提升供給側的質量、效益和優化結構，都離不開金融創新，振興實體經濟也離不開金融創新。另外，總體而言，我國金融體系和發達經濟體相比，還是有很大差距的，從供給側角度來看，我國金融服務和金融產品供給，在很多領域都很缺乏。

現在問題在哪里？問題在于資金使用效率比較低，政策傳導機制不通暢，資金沒有流到實體經濟當中，對小微企業、對三農領域、對現代服務業、對高科技產業和民生領域，金融支持都非常不夠。因此需要金融創新。

首先，從宏觀上看，貨幣政策需要創新。大家看到，過去的一年我國央行降準只搞了一次，2016年貨幣政策跟2015年相比，反差很大，2015年是連續降準降息，頻率很高，但是2016年只降了一次準，公開市場操作發揮主要作用，但是我國公開市場操作缺乏基本條件，即缺乏一個有深度的短期國債市場，這就涉及貨幣政策和財政政策之間的協調問題。在缺乏短期貨幣政策工具的條件下，中央銀行自己創造出了一套政策工具，比如7天逆回購、14天逆回購、28天逆回購等等，主要以短期7天逆回購滾動操作，從周一到周五都很忙乎。另外央行自己還創設一些金融工具，如：短期信貸便利、中期信貸便利，就是SLF、MLF等，但是實際上大家看到，現在商業銀行經營壓力很大，息差收益收窄，利潤下降，壞賬增加。在這樣的背景下，金融怎么服務于實體經濟呢？

其實，中央銀行通過公開市場操作釋放資金，利率水平現在大體在2.3%左右，但是商業銀行有很多資金鎖定在中央銀行賬戶里，即法定存款準備金，目前大銀行法定存款準備金率是16.5%。這個資金完全可以釋放出來。我覺得應該大道至簡，貨幣政策沒有必要搞得如此復雜。央行不必擔心被說是在大水漫灌，因為現在貨幣供應量M₂增長在11.5%左右，應該說是穩健中性的。我們可以通過降低法定存款準備金率適當地釋放資金，在新的一年，這方面有很大的空間。商業銀行把資金存在中央銀行，它拿到的利息水平比較低，也就是1.7%左右，但是從公開市場融通資金，把錢從央行借出來，要支付2.3%的利息，央行從中贏利0.6個百分點，這對商業銀行不利，無疑增加了商業銀行的資金成本，不利于金融服務于實體經濟。另外，構造一個從短期到中期到長期、連續光滑的國債收益率曲線，也需要貨幣政策和財政政策之間的協調，僅靠央行政策創新是不夠的。

其次，微觀主體改革也要到位，中央經濟工作會議提出2017年要在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信和軍工等七大領域推動國有企業混合所有制改革。大家知道，現在利率杠桿發揮作用比較弱，主要原因是國有企業、地方政府對資金價格信號缺乏敏感性，央行金融調控只能靠總量政策，價格信號調控實體經濟效果打了折扣，因此需要深化國企改革。

另外，中國經濟需要降低金融風險，2017年降杠桿是一個重要任務。有人建議用宏觀上加杠桿來對沖微觀上降杠桿，因為整體經濟增長保持在6.5%左右，我覺得2017年貨幣供應量增長不應該低于11%。因此，總體杠桿率仍然在上升。2016年推動經濟增長主要靠消費，消費增長10.4%，但在傳統消費中，汽車消費和住房消費發揮了主要作用，2017年，這兩項的力度都會減弱，汽車和住房消費都不可能像2016年那么強勁了。2016年固定資產投資增長8.1%，其中房地產投資占了相當大的比重，2017年，能不能保證8%以上的固定資產投資增長速度，是一個很大挑戰。大家看到，民間投資增長速度只有3.2%，國有部門投資增長接近20%，靠國企和政府投資、一馬當先來驅動經濟增長不可持續。在這種情況下，一方面要穩定增長，2017年召開十九大，經濟上不能有大的波折，另一方面又要降杠桿，實際上有矛盾，魚和熊掌很難兼得。

2016年經濟增長6.7%，但是城鎮居民人均可支配收入增長只有5.7%。在兩個翻一番戰略目標里面，有一個目標就是城鄉居民人均收入翻一番，這就難了。大家看到，三去一降一補里面有降成本，但是，降成本和增加工資收入也存在矛盾，問題怎么解決？這也需要金融創新。比如，發展消費金融，現在有近66萬億元的居民儲蓄存款，但是老百姓負債也就是20萬億元左右，有很大潛力。

另外，目前商業銀行面臨的最大潛在風險就是流動性風險，短期資金長期使用一直困擾著商業銀行，高息攬儲非常普遍，這就需要推出資產證券化。從資產側來說，將長期資產作為支撐發行有價證券，融通資金，使間接融資轉化成直接融資，將長期資產變成可交易的流動資產。從負債角度來看，發行長期債券，學名叫銀行大額可轉讓存單CD，通過吸收長期可穩定使用的資金，重組商業銀行資產負債表，這里都需要金融創新。

關于房地產市場，中央經濟工作會議提出要建立房地產平穩健康發展的長效機制，包括采取土地政策、財稅政策、投資政策、法律手段等，多管齊下，一線城市要控制泡沫要疏導，三四線城市要去庫存，要解決兩極分化問題。三四線去庫存涉及到農業供給側結構性改革，要增加農民收入，創造就業機會，改善社會保障；一線城市土地供給不足，土地制度要改革，還有把中心城市某些功能疏散到三四線城市，通過擴大互聯互通，提升交通便利性，改善公共服務等。這里面都離不開金融創新，比如城鄉統一土地市場的形成，就需要金融創新。不盤活土地市場，怎么能夠穩定一線城市房價呢？又怎么能夠消化三四線城市庫存呢？

而降杠桿，重要手段就是大力發展股本資本市場，不只是發展直接融資。因為從企業資產負債結構來看，發債融資其實還是負債，通過股本融資可以擴大資本金，但是現在多層次資本市場體系，特別是A股市場，總體看是很低迷的，這需要政策創新，激活市場交易，發揮直接融資功能。只有增加企業資本金，建立一個動態靈活的資本金補充機制，才能從根本上解決微觀企業杠桿率過高問題，否則，單靠政策性手段，周期性地通過債轉股降低負債，但穩增長又增加負債，多年以后又來一次債轉股，這樣做有什么意義？是很難解決高杠桿問題的。從根子上講，還是要發展資本市場，促進金融創新。

另一個重要問題就是人民幣匯率。近期相關部門加強了資本流出監管。中央經濟工作會議講，穩中求進首先是要穩定預期，但是穩定預期不僅是喊口號，網上諷刺我們說“人無貶基”，我們必須做出科學分析，為什么人民幣兌美元不存在長期貶值的基礎？

第一，從經濟基本面來看，中國經濟增長在未來五年內，保證6%～7%沒有問題，美國經濟增長頂多也就是2%～3%。因此，人民幣兌美元沒有理由貶值。

第二，美國長期國債收益率未來幾年差不多會維持低于中國長期國債收益率一個百分點以上。因此，人民幣沒有理由貶值。

第三，在全球貿易低迷情況下，中國出口和美國出口都是下降的，但是美國出口下降幅度比我們多，我們出口份額是上升的。加上中國出口順差，美國出口逆差，因此，沒有理由人民幣貶值。

第四，人民幣加入SDR以后，占的比重是10.92%，未來5～10年，還有近9個百分點提升空間，因為現在人民幣在國際儲備貨幣中占的比重只有2%左右，要補上9個百分點的缺口，在全球范圍內大概會增加7萬億元左右的人民幣需求，這是拉動人民幣升值的重要因素。現在全球外匯儲備10萬多億美元，不到11萬億，增加9個百分點，用人民幣配置，境外中央銀行和財政部門要持有人民幣，會拉動人民幣升值。

第五，“一帶一路”建設，中國經濟擴大對外開放，人民幣海外需求上升，人民幣國際化加快，也會拉動人民幣升值。

以上理由表明，人民幣有升值的內在要求，這是穩定預期的基本科學依據。另外，從美國角度來看，特朗普上臺以后，對中國負面影響會很大，但也不要過于悲觀，因為特朗普要采取“積極財政政策+緊縮貨幣政策”。美聯儲預期2017年加息三次，能不能加息三次，我覺得還是一個問號，因為美國經濟沒有好到這個程度。在2015年底加息的時候，美聯儲曾經說2016年要加息四次，結果只加了一次。這次說今年要加息三次，我覺得加息兩次比較靠譜，也就是提高0.5個百分點的基準利率。另外，特朗普擴大財政支出，又要減稅，勢必會擴大財政赤字，同時美元升值導致美國出口下降，進口增加，外貿逆差擴大，國際收支不平衡加劇，因此導致美元貶值，也就是說，美元有貶值的內在要求，特朗普的宏觀經濟政策會導致美元貶值。

再講一講歐洲。我覺得，對歐洲不要過于悲觀，因為根據我的了解，歐洲精英階層對歐洲一體化信心很足，雄心壯志不可低估。其實，在外部條件變得更加惡劣的情況下，歐洲各國更加團結起來了。法國沒有問題，極右分子勒龐上臺的可能性很小；德國也沒有問題，我估計默克爾會連任；意大利根本就沒有問題，因為意大利憲法公投已經被否了，啟動公投沒有法律基礎。所以，歐洲大體上不會有大的問題。再加上，過去幾年歐元兌美元貶值過多，歐洲央行在2017年很可能減少QE規模，因此歐元要升值，這意味著美元兌歐元貶值，在美元指數中，歐元占了56%，因此美元指數有向下的要求。

所以，要引導預期，穩定預期，把道理講透。特朗普是搞房地產開發的，他不太懂金融，我們有責任告訴他。如果搞貿易戰、匯率戰，中美兩國將會兩敗俱傷。同時也要告訴華爾街，不要做空人民幣，渾水摸魚。我們對未來要堅定信心，保持人民幣匯率盯住一籃子貨幣和保持兌美元雙邊匯率，在合理均衡水平上相對穩定是可以實現的。有了這一前提條件，會進一步增強大家對2017年宏觀經濟平穩運行的信心。

謝謝各位。