第4章　影響企業(yè)價值與估值的因素

4.1　影響企業(yè)價值與估值的因素1——成長性、周期性和不確定性

縱觀A股3000多家企業(yè)，有些企業(yè)的市場估值在40～50倍PE，有些企業(yè)的市場估值僅在5～10倍PE，市場對企業(yè)的估值差別巨大，即便在同一個行業(yè)內(nèi)，不同企業(yè)之間估值可以相差1～2倍，影響市場估值的因素到底是什么？本章試著從幾個方面探討一下市場估值的問題。

企業(yè)的成長性應(yīng)該是影響市場估值最重要的因素。用一句經(jīng)典的話來概括就是：“成長可以溢價，價值只能折價。”按照巴菲特的估值理論來說，企業(yè)的價值等于未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，或者通俗一點講，就是未來凈利潤總和的折現(xiàn)值（在企業(yè)整個生命周期內(nèi)，凈利潤=自由現(xiàn)金流），而影響未來利潤的主要因素就是成長性，所以成長給予溢價是非常合理的。成長可以創(chuàng)造價值，同時也可以毀滅價值，創(chuàng)造價值的典范是貴州茅臺、伊利股份、格力電器等大牛股，利潤無一不是增長了數(shù)十倍；毀滅價值的典范是創(chuàng)業(yè)板中的一些企業(yè)，雖然也是高成長，但都是通過收購戰(zhàn)略、對賭協(xié)議獲得的增長，一旦對賭協(xié)議結(jié)束，被收購的企業(yè)原形畢露，價值毀滅，比如東方園林、人福醫(yī)藥等企業(yè)。所以結(jié)論是有質(zhì)量的成長才可以創(chuàng)造價值。

企業(yè)的周期性是影響市場估值的第二個主要因素。弱周期性的企業(yè)具備良好的可預(yù)期性，利潤具備可累積性，天然具備高估值的基因；強周期性的企業(yè)利潤波動巨大，可預(yù)測性非常差，天然具備低估值的因子。企業(yè)的價值主要取決于未來的現(xiàn)金流，可預(yù)測性顯得尤為關(guān)鍵，否則估值就是空中樓閣。周期性企業(yè)未來發(fā)展的可預(yù)測性非常差，受到宏觀經(jīng)濟、供應(yīng)與需求的關(guān)系、行業(yè)政策等多因素的影響，企業(yè)的主動權(quán)有限，被動因素對企業(yè)的影響顯著大于主動因素，市場給與周期性企業(yè)低估值是合理的選擇。消費行業(yè)、醫(yī)療行業(yè)的高估值具備堅強的基礎(chǔ)，同時鋼鐵行業(yè)、煤炭行業(yè)、石油行業(yè)、地產(chǎn)行業(yè)的相對低估值也是市場合理選擇的結(jié)果。

確定性與否是影響企業(yè)市場估值的第三個主要因素。企業(yè)未來發(fā)展的確定性與否對企業(yè)估值的影響巨大，資本天然抗拒不確定性，周期性企業(yè)的低估值就是資本對周期性企業(yè)未來發(fā)展不確定性的一種補償。以銀行業(yè)為例，市場給予銀行股5～10倍PE、1倍PB左右的估值，許多人都認(rèn)為銀行企業(yè)低估了，但如果市場給予一個行業(yè)持續(xù)10年的低估值，一定是有原因的。以上一輪的經(jīng)濟周期為例，2010年以來，人們一直擔(dān)心銀行業(yè)的壞賬風(fēng)險，但銀行企業(yè)持續(xù)好幾年都實現(xiàn)了中速增長，壞賬風(fēng)險并沒有被證實，當(dāng)人們認(rèn)為市場出錯的時候，銀行業(yè)的壞賬率開始攀升，以經(jīng)營最優(yōu)秀的招商銀行為例，2012年不良貸款率為0.61%，到2016年不良貸款率已經(jīng)達到了1.87%，增加了2倍多，所以市場最終還是有效的。站在2019年的時點來看銀行企業(yè)，有兩點不確定性在壓制銀行業(yè)的估值：①2013年的經(jīng)濟小周期將銀行業(yè)的壞賬水平提高了2倍多，而2018年以來的經(jīng)濟周期更加明顯，GDP顯著下了一個臺階，中美貿(mào)易沖突加劇，小企業(yè)大量倒閉，未來銀行業(yè)的不良貸款率一定會超過上一輪周期的高點；②以2018年財務(wù)數(shù)據(jù)來看，銀行業(yè)的凈利潤總額已經(jīng)超過了A股總利潤的50%以上，在中小企業(yè)一片哀號聲中，這個亮眼的數(shù)字格外扎眼，顯然銀行業(yè)的這個利潤水平相當(dāng)不合理，不合理的東西是不具備持久性的，遲早會得到糾正。

雖然市場估值不總是有效，但在超過90%的時間段里市場估值一定是有效的。消費行業(yè)、醫(yī)療行業(yè)的高估值是有效的，銀行業(yè)、煤炭業(yè)的低估值同樣是有效的，大家都低估了市場的有效性。成長性、周期性和不確定性三點因素可以相對完美地解釋市場估值的邏輯和有效性。從企業(yè)未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度來看企業(yè)估值，以上三點因素也是影響未來現(xiàn)金流的重要因素，對企業(yè)的估值影響巨大。雖然市場估值大部分時間是有效的，但在10%左右的時間里是無效的，這段無效的時間才是投資者大有可為的時候。