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1.2 投資的本質(zhì)2——企業(yè)估值

所有的投資策略都建立在對企業(yè)的正確估值上,企業(yè)估值是投資中最難的事情,要綜合考慮行業(yè)發(fā)展前景、企業(yè)的成長性、公司的管理水準(zhǔn)、行業(yè)的競爭格局。從本質(zhì)上來講,企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)在全生命周期內(nèi)全部自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。這個(gè)概念說起來很簡單,卻基本上沒有可操作性,但將其作為一種思維方式來考慮,則要簡單得多,也具有了可操作性。

第一點(diǎn),限制投資企業(yè)的范圍,只找能力圈內(nèi)的企業(yè),找行業(yè)龍頭,這樣下來可以過濾掉90%的企業(yè),只剩下10%的企業(yè)。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上來講,用ROE指標(biāo)的5年均值達(dá)到15%作為篩選指標(biāo),篩選出來的企業(yè)大多都是優(yōu)秀的企業(yè),不是小而美就是大而優(yōu),這樣就大大降低了估值的難度,對企業(yè)估值也就有信心了!

第二點(diǎn),綜合考慮行業(yè)的發(fā)展前景、行業(yè)的競爭格局、企業(yè)的綜合競爭優(yōu)勢、企業(yè)的管理水準(zhǔn),并對企業(yè)的成長性和競爭優(yōu)勢的持久性做出評估。綜合而言,這一部分是對投資者商業(yè)洞察力的一種考驗(yàn),是投資水平高低的分水嶺。企業(yè)的成長性的確重要,對企業(yè)估值和折現(xiàn)率的選擇影響巨大,也是投資利潤的重要來源。

第三點(diǎn),采用綜合估值法對行業(yè)進(jìn)行分類,對不同的行業(yè)采用不同的估值方法,這一點(diǎn)可能會(huì)有爭議,但它的確好用,比全部采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法要好用得多。下面詳細(xì)說一下不同的估值方法。

對于金融行業(yè)來講,PB(Price to Book Value Ratio,市凈率)估值是最實(shí)用的,也是長期觀察的結(jié)果。對銀行業(yè)來說,極端PB估值為0.8~1.0,此時(shí)跌無可跌,進(jìn)入漫長的窄幅震蕩期,也是重倉介入的時(shí)期;對券商來說,極端PB估值為1.2~1.3,此時(shí)會(huì)進(jìn)入漫長的窄幅震蕩期,也是重倉介入的時(shí)期;對保險(xiǎn)業(yè)而言,極端PB估值為0.8~1.0,此時(shí)跌無可跌,進(jìn)入窄幅震蕩期,也是重倉介入的時(shí)期。三個(gè)大行業(yè)都可以用簡單的PB估值法找到估值的底部區(qū)域,在銀行業(yè)最不受待見的這7年里,在1倍PB左右介入,投資收益率也可以保持在15%以上,這是非常好的收益了。

對于強(qiáng)周期性行業(yè)而言,選龍頭是個(gè)重要的方法,這樣可以有效避免企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),投資不是尋求收益的最大化,而是在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下尋求合理的投資利潤。強(qiáng)周期類股票在熊市底部或者行業(yè)的低谷期估值在1~1.5倍PB,此時(shí)若基本面因素好轉(zhuǎn),股價(jià)會(huì)暴漲,屬于非常好的戰(zhàn)略建倉期。比如中國神華的極端PB估值為0.9~1倍,此時(shí)跌無可跌,1倍PB以內(nèi)屬于重大的戰(zhàn)略建倉期。

對于分紅型企業(yè)而言,企業(yè)的成長性不是關(guān)注的重點(diǎn),分紅率是最重要的估值指標(biāo),當(dāng)分紅收益率超過5%時(shí)就是非常好的戰(zhàn)略建倉期,這類股票有福耀玻璃、雙匯發(fā)展、大秦鐵路等,長期投資收益率一點(diǎn)都不低,而且運(yùn)氣好的話企業(yè)會(huì)煥發(fā)第二春,比如福耀玻璃最近幾年成長性明顯加快,市場估值大幅提升,實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。最后需要說明一點(diǎn),對于分紅型企業(yè)而言,企業(yè)的利潤可以不增長,可以沒有成長性,但一定不能衰退,如果企業(yè)利潤是負(fù)增長的,原則上是沒有投資價(jià)值的。

對于消費(fèi)、醫(yī)藥等發(fā)展相對穩(wěn)定的行業(yè)而言,PE(Price Earnings Ratio,市盈率)估值具有合理性,操作性比較強(qiáng),比如品牌消費(fèi)類股票在熊市中的極端估值為15倍PE,20倍以內(nèi)的PE屬于非常好的戰(zhàn)略建倉期(東阿阿膠、雙匯發(fā)展、伊利股份);對于醫(yī)藥類企業(yè)來說,20倍PE是很不錯(cuò)的介入機(jī)會(huì)。

對于困境反轉(zhuǎn)型企業(yè)或者高科技類企業(yè),由于利潤為負(fù)或者少得可憐,以上估值方法都不太實(shí)用,這就需要有前瞻性的眼光,用總市值法進(jìn)行估值,即合理預(yù)期企業(yè)未來可以達(dá)到的高度,未來總市值可以達(dá)到的高度,折現(xiàn)到現(xiàn)值,從而得出有效的估值。以恒順醋業(yè)為例,2017年其估值在65億元左右,作為行業(yè)龍頭,其未來市值達(dá)到150億~200億元是可以預(yù)期的,只是業(yè)績提升的時(shí)間不確定而已。2017年,京東估值為300多億美元,以阿里巴巴和亞馬遜作為對標(biāo)企業(yè)來看,未來市值做到千億美元以上也是可以預(yù)期的,當(dāng)然企業(yè)的前景都是預(yù)估的,準(zhǔn)確與否考量的是一個(gè)人的商業(yè)智慧。

以上講的都是偏于歷史經(jīng)驗(yàn)的估值方法,下面溯本求源,用企業(yè)未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法的簡化模型——ROE(Return on Equity,凈資產(chǎn)收益率)折現(xiàn)估值法來估值吧!個(gè)人認(rèn)為這是通用的估值方法。

首先,選用最近5年ROE的平均值作為ROE指標(biāo),當(dāng)然也可以參考最新一年的ROE指標(biāo)以及變化趨勢,得出相對合適的ROE指標(biāo)。其次,折現(xiàn)率選擇5%、7%和10%三個(gè)指標(biāo)。對于企業(yè)成長性較高(業(yè)績增速為20%以上)的采用5%的折現(xiàn)值,對于成長性中等的企業(yè)(業(yè)績增速為10%~15%)采用7%的折現(xiàn)值,對于成長性低或者無成長性的企業(yè)(業(yè)績增速為0~10%)采用10%的折現(xiàn)值。總之,根據(jù)成長性指標(biāo)選擇相應(yīng)的折現(xiàn)指標(biāo),將7%折現(xiàn)值作為基準(zhǔn)指標(biāo)(隱含的是15倍PE),10%的折現(xiàn)值對應(yīng)的是零增長的企業(yè)估值(隱含的是10倍PE)。估值公式=ROE/折現(xiàn)值×PB。ROE折現(xiàn)估值法具有相當(dāng)好的實(shí)用性,對可預(yù)測性較好的行業(yè)和企業(yè)非常適用,最關(guān)鍵的兩個(gè)指標(biāo)是ROE和折現(xiàn)指標(biāo),前者需要預(yù)測ROE的變化趨勢以及穩(wěn)定性,后者與成長性有關(guān)。

以上多種估值方式都能對能力圈內(nèi)的企業(yè)計(jì)算出有效的估值。其實(shí)我們并不需要太精確的估值,我們追求的是企業(yè)發(fā)展前景,同時(shí)確保估值不受到向下的打擊(至少從三年以上的周期來看),如果運(yùn)氣好的話順便賺一點(diǎn)市場估值提升的錢,從經(jīng)驗(yàn)上來看我們往往可以同時(shí)賺到這兩部分的錢!

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