二、工業(yè)類周期性行業(yè)的研究方法

正如前文所述，一般稱有色金屬、鋼鐵、化工、水泥、電力、煤炭、石油、工程機(jī)械、航運(yùn)、裝備制造等行業(yè)為工業(yè)類周期性行業(yè)。它們受到宏觀周期的影響很大，其中水泥、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、有色金屬、煤炭是偏早期投資的品種，工程機(jī)械、石油是偏中期投資的品種，電力、航運(yùn)、裝備制造等是偏后期投資的品種。

所謂的早、中、后期劃分，可以用以下情景分析來體會：

在某次經(jīng)濟(jì)風(fēng)波過后，高層決定以增加投資的方式來刺激經(jīng)濟(jì)，因此下達(dá)了開展大規(guī)模基建的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的命令。

在得知消息后，工程機(jī)械開始生產(chǎn)，同時(shí)要考慮修路、鋪鐵軌等工作所需購買的原材料。原本因經(jīng)濟(jì)周期偏弱，很多原料方，例如采礦廠、煤窯廠等都已經(jīng)停工，突然而到的大訂單使原材料的價(jià)格開始飆升，同時(shí)所屬行業(yè)的企業(yè)盈利性突然轉(zhuǎn)好。基建和制造機(jī)械的原材料——鋼鐵的價(jià)格開始上升，工廠盈利轉(zhuǎn)好。其他輔料類生產(chǎn)機(jī)構(gòu)，例如水泥廠和生產(chǎn)某些建筑材料的化工企業(yè)都開始紛紛運(yùn)作，紛紛備貨。

之后才是機(jī)械工程廠加緊備貨、出貨。慢慢地，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上去了，所有的參與廠商都希望擴(kuò)產(chǎn)，較長期的設(shè)備投資——大型石化冶煉等，相關(guān)投資商也愿意去融資投資，這才拉動了一些中周期的周期產(chǎn)品。經(jīng)濟(jì)的景氣，反映在發(fā)電指標(biāo)的好轉(zhuǎn)。

這些經(jīng)濟(jì)活動，其實(shí)在股票市場里也得到了較好的反映。這些周期性行業(yè)的收益時(shí)間和方向沒有太大的差別，反映到股票上，其價(jià)格走勢高度一致（見圖2-2和表2-1）。

有色金屬

對于有色金屬類行業(yè)，有幾點(diǎn)需要注意：第一，各金屬尤其是工業(yè)金屬的價(jià)格走勢高度一致。自2002年以來，工業(yè)金屬價(jià)格基本是同漲同跌的。（見圖2-3）2007年和2011年牛市，基本上反映的是某種金屬的價(jià)格彈性更大而已，不會與價(jià)格走勢的趨勢相反。因此在投資時(shí)，要更關(guān)注有色金屬行業(yè)的整體行情；把握價(jià)格彈性最大的那種，例如2007年的鎳、2011年的錫等；之后才是選股，是選擇龍頭股還是被低估的黑馬股。

第二，有色金屬行業(yè)間往往存在著某些“神秘”的相關(guān)性。這種相關(guān)性有一定的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，但有些時(shí)候僅有統(tǒng)計(jì)意義。需要重視的是，找到邏輯的相關(guān)性，關(guān)注這種邏輯是否會重復(fù)出現(xiàn)，并應(yīng)用于投資。

例如銅和原油價(jià)格就存在比較好的相關(guān)性（見圖2-4），其背后的意義（但并不是全部）是它們的供需相對較穩(wěn)定，都受到美元的強(qiáng)力影響。在近20年的周期里，如果美國出現(xiàn)內(nèi)部過度消費(fèi)的情況，導(dǎo)致大量貿(mào)易逆差，一般就會出現(xiàn)弱勢美元。弱勢美元往往伴隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，因?yàn)榫用窨芍涫杖朐黾硬艜ハM(fèi)，這樣反而拉動原油的價(jià)格，且消費(fèi)半導(dǎo)體、汽車等耐用消費(fèi)品支出的增加拉動了銅價(jià)。就像這樣，這種相關(guān)性的背后有一定的意義。

第三，有色金屬上市公司的股價(jià)和其產(chǎn)品價(jià)格不一定存在強(qiáng)相關(guān)的關(guān)系。股價(jià)反映產(chǎn)品價(jià)格，這是很多投資者的一個(gè)心理誤區(qū)。實(shí)際上上市公司股價(jià)的影響因素很多，可能最大的因素反而是股票市場整體或者大盤走勢。筆者曾經(jīng)用量化手段對數(shù)十家有色金屬上市公司的股價(jià)和產(chǎn)品價(jià)格做過研究，發(fā)現(xiàn)除了極個(gè)別行業(yè)（例如黃金）的股價(jià)和產(chǎn)品價(jià)格相關(guān)性強(qiáng)之外，其他行業(yè)基本都是弱相關(guān)（相關(guān)系數(shù)低于0.2）。不過，當(dāng)產(chǎn)品價(jià)格連續(xù)上漲，上漲時(shí)間超過數(shù)周而股價(jià)仍然沒有反映時(shí)，可能就需要注意了，因?yàn)檫@也許是市場的誤判。

在處理有色金屬類公司的投資機(jī)會時(shí)，關(guān)注產(chǎn)品走勢的連續(xù)性和價(jià)格上漲的邏輯合理，比單純根據(jù)價(jià)格判斷更有效。更深入的研究永遠(yuǎn)是必要的。

第四，選股時(shí)，對有色金屬（可延伸到所有工業(yè)類周期性行業(yè)）價(jià)格的判斷要優(yōu)先于估值。行業(yè)內(nèi)有句老話：“估值最高時(shí)賣，估值最低時(shí)買。”由于有色金屬的價(jià)格變化較劇烈，當(dāng)產(chǎn)品價(jià)格好轉(zhuǎn)開始往上走時(shí)，往往上市公司的盈利還未好轉(zhuǎn)，處于低谷中，PE（股票的市盈率）倍數(shù)往往很高甚至為負(fù)。這時(shí)候應(yīng)該做多周期股，反之則是賣出的時(shí)機(jī)。但估值的高低、價(jià)格的波動都是參考量，判斷準(zhǔn)確的買賣時(shí)機(jī)是極難的，而且難以持續(xù)盈利。

第五，在傳統(tǒng)工業(yè)金屬之外，自2010年開始，小金屬（稀土、鋰、鈷等）越來越受到投資者的關(guān)注。在很長一段時(shí)間內(nèi)，傳統(tǒng)工業(yè)金屬和黃金股都表現(xiàn)平平，小金屬類股票價(jià)格卻連續(xù)創(chuàng)新高。小金屬行業(yè)的崛起與新興產(chǎn)業(yè)（尤其是消費(fèi)電子和新能源汽車）的崛起關(guān)系密切。小金屬和工業(yè)金屬的研究體系有所不同：小金屬沒有LME（倫敦金屬交易所）這樣有連續(xù)報(bào)價(jià)的平臺，普通投資者必須去行業(yè)協(xié)會或中間商那里獲得價(jià)格走勢；小金屬的供需研究需要有很好的把控力和判斷力，投資者要勤快地調(diào)研才能獲得一手信息，對投資者的研究能力是比較大的考驗(yàn)。

建材

建材行業(yè)是大周期品種。建材行業(yè)又可細(xì)分為周期品建材、裝飾建材和新材料等。其中周期品類包括水泥、玻璃、PCCP（預(yù)應(yīng)力鋼筒混凝土管）、耐火材料等子行業(yè)，它們是建材行業(yè)中周期屬性最強(qiáng)的一類。

對于水泥和玻璃的需求，一般要拆分具體的需求來源。例如將水泥需求分解成基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)投資和農(nóng)村市場。（見圖2-6）這些投資的規(guī)模和增長比例，一般可以通過當(dāng)年的財(cái)政計(jì)劃和趨勢來判斷。假如某年財(cái)政計(jì)劃提及當(dāng)年基礎(chǔ)設(shè)施投資投放增長為10%，就可以大致判斷其需求的變化范圍。

對于需求側(cè)，預(yù)判其變化范圍還要重視周期的作用。投資有幾大周期：康波周期、地產(chǎn)周期、產(chǎn)能周期和庫存周期等。康波周期是最長的周期，一般是50～60年。其次是地產(chǎn)周期，號稱“周期之母”，一般是20年左右。產(chǎn)能周期是10年左右。庫存周期是3年左右。2016年玻璃價(jià)格的暴漲，就是一輪典型的庫存周期行情。

除此之外，建材還有季節(jié)性的波動，例如第一、第三季度淡季跌價(jià)，第二、第四季度旺季漲價(jià)。這是小級別的年內(nèi)價(jià)格變化規(guī)律。對于股票市場而言，每年的春節(jié)過后，建材行業(yè)股票往往會出現(xiàn)一波行情，即所謂的“春季躁動”。這種行情出現(xiàn)的原因是投資者對春節(jié)后推出較大規(guī)模的基建往往有所預(yù)期。在國慶節(jié)前后，建材行業(yè)股票有可能出現(xiàn)大漲，也是對財(cái)政刺激的預(yù)期體現(xiàn)。例如2012年9月本是水泥的價(jià)格低谷，但當(dāng)年發(fā)改委網(wǎng)站上突然出現(xiàn)了很多基建項(xiàng)目，投資者預(yù)期從悲觀轉(zhuǎn)為樂觀，隨后出現(xiàn)快速上漲。

鋼鐵

鋼鐵是非常值得研究的工業(yè)類周期性行業(yè)。因?yàn)殇撹F是一種標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，螺紋鋼、熱軋卷板等品種在上期所掛牌，成交量較大，比較好地反映了實(shí)際供需情況，使鋼鐵成為比較好入手、研究方法較多的品種。同時(shí)，鋼鐵是國家工業(yè)生產(chǎn)的命脈之一，對于把握整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢有一定意義。

研究鋼鐵，首先要知道鋼鐵行業(yè)的“上下游”生產(chǎn)關(guān)系。圖2-8較好地表現(xiàn)了鋼鐵行業(yè)的生產(chǎn)流程。鋼鐵產(chǎn)品具有相當(dāng)強(qiáng)的類似性，其源頭都是生鐵。而生鐵一般是從高爐煉鐵開始，成本主要源自焦炭、鐵礦石等。（見圖2-9）如果不考慮添加廢鋼，那么制造成本一般滿足下面的經(jīng)驗(yàn)公式：

公式中的0.9是因?yàn)榘ㄝo料、燃料和人工費(fèi)用在內(nèi)的其他成本占比約10%。

鋼鐵行業(yè)如果高度景氣，對焦炭和鐵礦石的需求就會較高。鐵礦石主要來源于進(jìn)口，國內(nèi)礦由于含硫較多而作為補(bǔ)充。2017年鐵礦石產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到階段的峰值21.48億噸，之后幾年的增速估計(jì)為2%。從總量來看是比較充沛的，暫時(shí)不存在非常短缺的情況。2017年全球四大礦山產(chǎn)品占了一半，這樣的強(qiáng)勢托拉斯壟斷，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)如果分散去談判，對議價(jià)是非常不利的。這也是促使國內(nèi)鋼鐵企業(yè)不斷整合的原因之一，寶武鋼鐵集團(tuán)這樣的巨頭出現(xiàn)是順應(yīng)時(shí)代潮流的。再看需求，2017年鐵礦石消費(fèi)約19.84億噸，往后的增速大概是0.6%，其實(shí)從全球來看是比較寬松的，尤其是中國有了一定的廢鋼儲備和地產(chǎn)基建需求下滑后，鐵礦石需求不會像前幾年那么多。

研究鋼鐵的重點(diǎn)還是預(yù)判需求和供給（見圖2-10），尤其是需求，但近幾年來供給側(cè)因受到供給側(cè)改革的影響而有一些有趣的變化。需求是影響鋼鐵價(jià)格、企業(yè)盈利、供求關(guān)系的核心因素。鋼鐵行業(yè)需求主要由內(nèi)需、出口及庫存組成，其中內(nèi)需主要包括建筑業(yè)、機(jī)械、汽車、家電等。建筑業(yè)為房地產(chǎn)+基建，需求占比60%左右（見圖2-11），是影響鋼鐵需求的主要變量。

房地產(chǎn)一般屬于私企投資范圍。判斷房地產(chǎn)的需求在一定程度上就是判斷開發(fā)商的建造需求。在判斷房地產(chǎn)建造需求時(shí)，要注意利率是決定房地產(chǎn)投資的關(guān)鍵，它通過影響企業(yè)的資金來源和居民的舉債意愿影響房地產(chǎn)銷售，進(jìn)而影響房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)開發(fā)投資取決于建安費(fèi)用和其他費(fèi)用，其中建安費(fèi)用主要與施工相關(guān)，其他費(fèi)用主要為拿地費(fèi)用。利率通過影響房地產(chǎn)商的資金來源和銷售，影響房地產(chǎn)商的拿地和新開工行為，拿地和開工共同決定了房地產(chǎn)投資。在高庫存和低庫存的情況下，開發(fā)商拿地和新開工的行為各不相同，房地產(chǎn)投資的表現(xiàn)也不盡相同。此外，除了觀察利率之外，也可以查看當(dāng)?shù)氐姆慨a(chǎn)成交信息平臺和安居客等報(bào)價(jià)網(wǎng)站，以及通過草根調(diào)研來獲得更直觀的感受。例如在2016—2017年，雖然一線城市的地產(chǎn)投資并不明顯，但三、四線城市的成交和投資都是比較活躍的（棚改政策拉動）。棚改為房地產(chǎn)資金來源中的重要變量。自2014年以來，棚改力度逐漸加大，且貨幣化占比逐漸走高。按照住房城鄉(xiāng)建設(shè)部披露的數(shù)據(jù)，每套棚改住房的面積約85平方米，折合2017年貨幣化棚改貢獻(xiàn)銷售面積的17.9%左右。有時(shí)候開車在所在地考察，或者出差的時(shí)候打聽一下當(dāng)?shù)匦麻_樓盤的數(shù)量，都能夠幫助投資者理解房地產(chǎn)的情況。

此外，根據(jù)Mysteel（我的鋼鐵網(wǎng)）的統(tǒng)計(jì)，基建是鋼材消費(fèi)的主要方向，超過1/3的鋼材被投入基建。要判斷基建相關(guān)的進(jìn)展情況，一個(gè)很重要的研究方法是研究國家的政策走向。作為逆周期的工具，基建投資在下行周期有托底經(jīng)濟(jì)的作用，預(yù)測基建資金的來源能有效預(yù)測基建投資狀況。基建投資是反映一定時(shí)期內(nèi)基本建設(shè)規(guī)模和建設(shè)進(jìn)度的綜合性指標(biāo)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)，政府將加大基建投資以刺激市場消費(fèi)。從基建投資資金來源角度分析，自2005年起，基建投資來源和支出的增速基本吻合，二者增速波動幅度大，常年維持在20%左右。2009年GDP增速明顯下滑時(shí)，基建投資來源和支出的增速均出現(xiàn)明顯峰值。這些變化的規(guī)律，投資者可以大致以逆勢思維從宏觀政策中獲知。

如果想更好地跟蹤基建投資，投資者可以從以下渠道獲得信息：

*高頻數(shù)據(jù)：基建投資完成額同比增速、PPP（政府和社會資本合作）落地率、公共財(cái)政支出（代表資金到位，但固定資產(chǎn)投資完成額對應(yīng)的是項(xiàng)目交付，有不同程度的時(shí)間滯后）等。

*《政府工作報(bào)告》：當(dāng)年預(yù)期實(shí)現(xiàn)的固定資產(chǎn)投資、重點(diǎn)項(xiàng)目投資或基礎(chǔ)設(shè)施投資。

*行業(yè)未來發(fā)展規(guī)劃或“十三五”規(guī)劃等：在規(guī)劃期間需要達(dá)到的投資額。

此外，機(jī)械行業(yè)也是用鋼“大戶”。判斷機(jī)械行業(yè)主要是跟蹤工程機(jī)械（挖掘機(jī)、裝載機(jī)、起重機(jī)、叉車等），而工程機(jī)械在一定程度上又是跟房地產(chǎn)、基建周期緊密相連的，因此重中之重就是判斷地產(chǎn)與基建。對于汽車而言，由于其只占需求側(cè)約8%的比重，因此不再贅述。

鋼鐵供給側(cè)的研究相對而言比較簡單，投資者可以關(guān)注工業(yè)和信息化部公布的鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率——企業(yè)產(chǎn)能利用率較高時(shí)，說明產(chǎn)品供不應(yīng)求，其盈利的彈性遠(yuǎn)大于產(chǎn)能利用率較低時(shí)。自2017年以來，我國鋼鐵企業(yè)的產(chǎn)能利用率維持高位，利潤維持在較高水平。我國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率逐漸回升，且維持高位。我國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率在2017年回升至83.46%，鋼鐵企業(yè)普遍盈利。2018年，由于供給側(cè)改革、環(huán)保政策的不斷深入，且需求穩(wěn)定，產(chǎn)能利用率維持高位。

從2015年開始，全國推行供給側(cè)改革、執(zhí)行環(huán)保限產(chǎn)政策，這對鋼鐵供給方面是最大的不確定性。區(qū)域性的環(huán)保限產(chǎn)可能導(dǎo)致局部地區(qū)的供給突然下降，使沒有太多冬季限產(chǎn)任務(wù)的南方鋼鐵企業(yè)盈利要好于北方鋼鐵企業(yè)。冬季供給的收縮還打破了淡季的規(guī)律，推高了鋼價(jià)。