第2章 怎么進(jìn)行行業(yè)研究——強(qiáng)周期行業(yè)篇

一、強(qiáng)周期行業(yè)的特征

從本章開始，將介紹基本面研究的一些基本方法論。基本面研究是博大精深的，書中只是介紹了部分“精髓”，有興趣的人可以自行閱讀相關(guān)著作。

一般來說，基本面研究分為自下而上和自上而下兩種流派。自下而上的投研人員注重對具體公司的研究，不是特別關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)和周期的影響；自上而下的投研人員則反之，首先去尋找宏觀經(jīng)濟(jì)所在周期，找到有利的行業(yè)，再選擇具體的公司進(jìn)行投資。這兩種方法論其實(shí)有很多共通之處，即無論如何，一個好的投研人員都必須對經(jīng)濟(jì)和行業(yè)有足夠的認(rèn)識，才能進(jìn)行有的放矢的研究。例如，再好的公司也有競爭者，也有與公司業(yè)務(wù)相關(guān)的“上下游”行業(yè)或公司，而不是單獨(dú)存在的。所以，對大類行業(yè)的了解是很重要的。這也是公募基金投研人員培養(yǎng)體系里需要一個曾輪崗研究多個行業(yè)的投資經(jīng)理的原因。

本書在章節(jié)方面大致分為周期、科技、消費(fèi)等幾個大類，下文先將金融行業(yè)與周期性行業(yè)結(jié)合起來論述。

強(qiáng)周期一般指與宏觀經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性極強(qiáng)的行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)的組成公式是：GDP =消費(fèi)+進(jìn)出口+投資。

消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的影響是偏長期的。進(jìn)出口是一種外生性變量，需要考量外部需求等因素。投資是短期內(nèi)可以調(diào)節(jié)的因素，又分為政府投資和私人投資。2008年的4萬億投資計(jì)劃就是政府主導(dǎo)的投資，政府投資一般見效較快。私人投資一般在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后開始，屬于一種晚周期的投資。無論如何，周期性的投資會帶來一些行業(yè)的需求好轉(zhuǎn)，包括有色金屬、建材、鋼鐵、化工、機(jī)械設(shè)備等。

周期性行業(yè)的特征就是產(chǎn)品價格呈周期性波動，產(chǎn)品的市場價格是企業(yè)盈利的基礎(chǔ)。在市場經(jīng)濟(jì)情況下，產(chǎn)品價格形成的基礎(chǔ)是供求關(guān)系，而不是成本，成本只是產(chǎn)品最低價的穩(wěn)定器，而不是決定的基礎(chǔ)。市場經(jīng)濟(jì)的特征就是行業(yè)投資利潤的平均化，如果某一個行業(yè)的投資利潤率高了，那么就有人去投資，投資的人多了，投資利潤率就會下降，如此周而復(fù)始。

周期性行業(yè)分為消費(fèi)類周期性行業(yè)和工業(yè)類周期性行業(yè)。

（一）消費(fèi)類周期性行業(yè)

消費(fèi)類周期性行業(yè)包括銀行、房地產(chǎn)、證券、保險(xiǎn)、汽車、航空等，消費(fèi)類周期性行業(yè)兼具周期性行業(yè)和消費(fèi)行業(yè)的特性。它們的終端客戶大部分是個人消費(fèi)者（銀行的客戶還包括企業(yè)），雖然品牌忠誠度較低，但仍具有一定的品牌效應(yīng)。需求雖然出現(xiàn)波動但總體向上，而且在中國基本上是剛剛啟動的行業(yè)，市場前景巨大。除了汽車、航空行業(yè)以外，其他消費(fèi)類周期性行業(yè)大多屬于較輕資產(chǎn)型，在行業(yè)景氣度低谷期的彈性較大。

1．銀行

銀行產(chǎn)品價格相對較穩(wěn)定，需求波動也較小，零售占比大的銀行周期性更加弱化。銀行業(yè)的盈利能力比較穩(wěn)定，但中國銀行業(yè)未來將面對利差逐步縮小和可能到來的利率市場化，還有房地產(chǎn)和金融風(fēng)暴導(dǎo)致大量企業(yè)倒閉帶來的呆壞賬爆發(fā)的可能性。

2．房地產(chǎn)

房地產(chǎn)的價格和需求雖然波動較大，但波動速度和幅度小于工業(yè)品行業(yè)，而且產(chǎn)品具有多樣性、差異化的特性，某些地區(qū)的產(chǎn)品還具有資源壟斷的特征。龍頭企業(yè)具有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，行業(yè)低谷可以帶來低成本并購的機(jī)會，行業(yè)需求剛性和確定性較高。

3．證券

證券業(yè)的價格具有相對穩(wěn)定性，需求波動性很高。比較特殊的是投資者身處證券行業(yè)，周期轉(zhuǎn)換比較明顯，通過估值、成交量等指標(biāo)比較容易判斷出行業(yè)拐點(diǎn)。

4．保險(xiǎn)

保險(xiǎn)實(shí)際上不屬于周期性行業(yè)，但投資收益會呈現(xiàn)階段的強(qiáng)周期性，中國保險(xiǎn)主業(yè)的高速增長使波動性弱化。如果不是遇上大牛市或大熊市，保險(xiǎn)業(yè)的周期性并不明顯。應(yīng)該注意的是，在充分競爭的市場環(huán)境中，保險(xiǎn)業(yè)是容易發(fā)生價格戰(zhàn)的行業(yè)。為了獲得暫時的市場份額和領(lǐng)先地位，可能出現(xiàn)非理性的保單設(shè)計(jì)。保單大部分都延續(xù)幾年或幾十年，壞的結(jié)果可能很長時間后才顯現(xiàn)，投資者難以評估其中的風(fēng)險(xiǎn)。這就是保險(xiǎn)行業(yè)的周期性。但是保險(xiǎn)的好處在于一旦簽了保單，業(yè)績較穩(wěn)定。

5．汽車

汽車業(yè)車型換代迅速，技術(shù)更新較快，屬于重資產(chǎn)型，行業(yè)競爭激烈，對油價敏感，影響利潤的因素較多，對盈利的判斷比較困難。即使是景氣度高峰期，不同企業(yè)的盈利能力也各異，提升幅度未必都很高，屬于（行業(yè)）糟時可能（企業(yè)）很糟，（行業(yè)）好時（企業(yè)）未必好的行業(yè)。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，汽車行業(yè)的景氣周期一般為3～5年，而庫存的出清周期一般是2～3年。

6．航空

航空業(yè)競爭激烈，惡性價格競爭經(jīng)常出現(xiàn)（經(jīng)常出現(xiàn)兩到三折的價格），固定成本高昂，資本性開支龐大，運(yùn)營成本隨油價和匯率巨幅波動，航空業(yè)的行業(yè)特性使其盈利能力低下。

銀行、房地產(chǎn)、證券、保險(xiǎn)這四個行業(yè)與日常生活聯(lián)系緊密，投資者可以比較容易、直觀地感受行業(yè)的冷暖，而且影響盈利的因素比較簡單，相對而言更具可預(yù)測性（銀行與宏觀經(jīng)濟(jì)的密切性增加了預(yù)測判斷的難度），是投資周期性行業(yè)較好的選擇。汽車和航空的行業(yè)特性決定了它們不是好的投資標(biāo)的。

（二）工業(yè)類周期性行業(yè)

工業(yè)類周期性行業(yè)包括有色金屬、鋼鐵、化工、水泥、電力、煤炭、石油、工程機(jī)械、航運(yùn)、裝備制造等。這些行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度很高，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)雜多變，基本不可預(yù)測（眾多著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測往往也是錯誤的）。而且產(chǎn)品價格波幅巨大、下跌迅猛，需求變化迅速且周期長，有時投資者根本沒有反應(yīng)的時間。產(chǎn)品成本受原材料影響明顯，基本上屬于重資產(chǎn)型。投入—產(chǎn)出周期長，行業(yè)景氣度高峰期大量的資本支出帶來龐大的折舊和攤銷，利潤對產(chǎn)量的變化極為敏感，行業(yè)低谷時規(guī)模調(diào)整彈性小，影響盈利的不可測因素很多，所以盈利呈現(xiàn)高度的波動性，判斷周期拐點(diǎn)的難度也較高。另外，化工、電力、石油等受政府價格管制的行業(yè)存在盈利意外下滑的可能性。

工業(yè)品行業(yè)巨大的波動也帶來高收益的機(jī)會，只是這種機(jī)會不是普通投資者容易把握的。特別是一些長周期行業(yè)，如有色金屬，“踏錯節(jié)奏”也許不是幾年而是十幾年才能解套。然而正是有色金屬、石油、煤炭、黃金、鋼鐵這類資源性“上游”行業(yè)產(chǎn)品單一，同質(zhì)性強(qiáng)，大宗商品期貨市場或商品價格指數(shù)對產(chǎn)品價格趨勢和行業(yè)景氣度有直觀明確的指導(dǎo)性（航運(yùn)也有類似的指數(shù)），根據(jù)產(chǎn)品價格區(qū)間判斷行業(yè)拐點(diǎn)更容易。價格指數(shù)通常有一定的運(yùn)行區(qū)間，雖然隨著時間的推移，區(qū)間會有所改變，但只要采集足夠長的周期的數(shù)據(jù)，就可以得出大概的規(guī)律。上游行業(yè)的利潤波動性更大，風(fēng)險(xiǎn)也更高。

“中游”“下游”行業(yè)產(chǎn)品種類紛繁復(fù)雜，不同歷史時期各細(xì)分子行業(yè)的情況迥異，使行業(yè)周期的判斷更加困難。由于產(chǎn)品的差異性，沒有簡單直觀的價格指數(shù)作為判斷依據(jù)，更依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)和各子行業(yè)的具體情況來判斷行業(yè)周期。

除此之外，周期性行業(yè)往往存在較強(qiáng)的行業(yè)間相關(guān)性，使把握周期性行業(yè)的投資時點(diǎn)成為關(guān)鍵。一般來說，把握周期性行業(yè)的投資時點(diǎn)可從實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣金融環(huán)境兩個變量出發(fā)，綜合考慮投資環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)偏好，在找到基本面和估值出現(xiàn)預(yù)期差的情況下進(jìn)行投資（見圖2-1）。