第二節 公司理財目標與價值理論

本節將對各種流行的公司理財目標加以介紹和討論，在此基礎上，明確本書對公司理財目標的認識，然后對公司價值理論加以介紹，具體包括公司價值計量理論和公司價值評估理論，最后分析各個相關者圍繞著公司理財目標的利益協調過程。

一、公司理財目標

目標是組織或個人在一定時期內通過努力而期望獲得的結果。公司理財的目標是公司理財活動所希望實現的結果，是評價公司理財活動是否合理的基本標準。

關于公司理財的目標問題，一直存在很大爭議。根據現有資料，有關公司理財目標的表述有十余種之多。本書將僅就利潤最大化目標、股東財富最大化目標和公司價值最大化目標加以介紹。

（一）利潤最大化

西方經濟學家經常以利潤最大化這一目標來分析和評價企業和個人的行為與業績。利潤是公司財富的象征，利潤的擴大也代表著公司財富的增加，同時也越接近公司整體目標的實現。所謂利潤最大化，就是指通過對企業財務活動的管理，不斷增加企業利潤，并使其利潤達到最大。

以利潤最大化作為公司理財目標，具有一定的合理性：

（1）人類從事生產活動的目的是為了創造更多的剩余產品，而剩余產品的多少可用利潤這個價值指標來衡量。

（2）在自由競爭的市場中，資本使用權最終屬于獲利最多的企業，取得資本就意味著取得了對經濟資源的支配權，所以，利潤最大化有利于社會資源的優化配置。

（3）利潤代表企業新創造的財富，財富越大，越接近企業目標。所有企業都盡可能的獲取最大利潤，社會財富就會越來越大，從而促進整個社會的進步和發展。

但是，利潤最大化目標在現實經濟環境里也有一定的局限性，主要表現在：

（1）利潤是一個會計指標，而會計指標是以權責發生制為基礎確定的，其沒有考慮公司現金的變動。

（2）利潤最大化沒有反映利潤與投入資本之間的關系，因而不利于不同資本規模的企業之間或同一企業不同期間的比較。

（3）利潤最大化沒有考慮利潤實現的時間，沒有考慮資金的時間價值。

（4）利潤最大化沒有考慮資金的風險因素，可能導致管理者不顧風險大小去追求高額利潤。

（5）利潤最大化容易導致企業的短期行為，即只顧實現眼前的最大利潤，而不顧企業的長久發展，比如忽視產品開發、科研和社會責任等。

（二）股東財富最大化

根據委托代理理論，公司是契約關系的總和，在一系列的契約關系中，委托人即股東是公司的終極所有者，享有對公司剩余收益的分配權。謀求股東的利益，努力增加股東財富，實現股東資本的保值增值，被視為理所當然。因此，股東財富最大化這一理財目標受到很大關注，許多公司本著股權至上的原則，將此作為首要目標。股東財富最大化就是指通過對公司財務活動的合理規劃，盡可能大地增加股東財富并使其市場價值達到最大。

公司理財以股東財富最大化為目標，反映股東創辦公司的目的。對于股份有限公司而言，股東財富由其所擁有的股票數量和股票市場價格兩方面來決定，當股票數量一定時，股票價格達到最大就意味著股東財富也達到最大，所以股東財富最大化目標就演變成了股票價格最大化，即股東財富用股票價格來表示。股價的高低體現投資大眾對于公司價值的客觀評價，它以每股的價格表示，反映資本與獲利之間的關系。它受預期每股盈余的影響，又能反映盈余大小與取得的時間之間的關系。此外，它也受企業風險大小的影響，反映企業獲利的風險性。因此，股東財富最大化在很大程度上彌補了利潤最大化目標的不足。

但是，采取這一目標也面臨一些問題。首先，它只適用于少數的上市公司，而對廣大的非上市公司，由于其股票的流動性受到限制，很難衡量股權的價值，因此該目標的適用性會有所減弱。其次，股東財富最大化要以有效資本市場為前提，但是這一點在現實中很難滿足。再次，股票價格受政治、經濟等多種因素的影響，公司股價并不一定能客觀反映公司的經營業績，也難以準確體現股東財富的大小。最后，從公司總目標的角度來看，股東財富最大化目標過于狹隘，只重視股東的利益，忽視了如經營者、債權人、職工等利益相關者，容易導致股東與其他利益團體的利益沖突。

（三）公司價值最大化

現代公司被認為是包括利益相關者在內的一系列契約的集合，也就是說在契約關系中除了要滿足股東的利益訴求外，也要兼顧到其他利益相關者的訴求。因此，公司理財目標應該是一個多元化的概念，必須與多個利益相關者有關，是這些相關利益者共同作用、相互妥協的結果。為了公司的長遠發展，不能只強調某一利益團體的利益而忽視其他利益團體的利益。從這個意義上說，股東財富最大化不是公司理財的理想目標，取而代之的應該是以公司價值最大化為公司理財的目標。

以公司價值最大化作為公司理財的目標，反映了投資者、債權人、經營者、公司職工等相關利益集團和個人的意愿，使公司在處理內外環境產生的各種內、外變量中達到協調和均衡。另外，根據委托代理理論，不管監督和激勵機制有多么完善，由于“逆向選擇”和“道德風險”的存在，委托人仍然要付出昂貴的代理成本，監督的一方仍然要面臨“剩余損失”。以公司價值最大化作為公司理財的目標，可降低公司的代理成本，把公司各方面利害關系人的目標緊緊地聯結在一起，各個利益團體都可以通過此目標實現其自身的終極目的。

公司價值是指公司全部資產的市場價值（股票與負債的市場價值之和），在量上通常表現為公司未來現金流量按照資本成本或者投資機會成本貼現后的現值。可見，公司價值不僅包含公司當前新創造的價值，還包含了公司潛在的或者預期的獲利能力。公司價值最大化目標充分考慮了資金的時間價值和風險價值因素，反映了公司資產的保值和增值要求，有利于克服公司經營管理的短期行為，也有利于社會經濟資源的合理優化配置。

以上三種公司理財目標各有優劣，利潤最大化的目標更容易度量，使考核者更為直觀地進行判斷，但是它所代表的利益相關者比較單一，也促使公司采取短視行為。公司價值最大化需要對未來現金流、利率水平等因素進行估算，在計算和考核方面帶來了更大的不確定性，但是它能夠代表最廣泛利益相關者的利益訴求。股東財富最大化目標介于二者之中，因為股東是公司的投資者，也是剩余價值的享有者，在對所有利益相關者進行補償之后的剩余財產歸股東所有，因此，以股東財富最大化為公司理財目標也具有一定的說服力。

二、公司價值理論

當以公司價值最大化作為公司理財的目標時，一方面體現了公司制企業滿足各相關利益團體的利益訴求，另一方面在信息不對稱條件下，對經營者和管理層實施了有效監督和激勵機制。那么，如何定量分析公司價值呢？下面將從公司價值計量理論和公司價值評估理論兩個方面對公司價值的定量分析加以介紹。

（一）公司價值計量理論

公司價值最大化目標可理解為通過公司的合理經營，采取最優的經營策略和財務政策，充分考慮貨幣時間價值和風險與報酬的關系等因素，在保證企業長期穩定發展的基礎上使公司總價值達到最大。根據這一理解，其理論計算公式如下。

上式中，V代表公司價值；t代表公司取得報酬的時間，NCFt代表第t年的公司報酬，通常用現金流量來表示；i代表與風險相適應的貼現率；n代表取得報酬的持續時間。

在持續經營假設條件下，n應為無窮大，且同時假設各年的現金流量相等，則上式可簡化為：

從上式中可以看出，公司的總價值V與現金流量NCF成正比，與貼現率i成反比。由于NCF表示企業各年取得的報酬，i反映企業的風險大小。即企業的總價值，與預期各年的報酬成正比，與預期的風險成反比。根據公司理財的風險報酬均衡原則，報酬越大，風險也越大，報酬的增加是以風險的加大為代價的。因此，在平衡公司的風險和報酬的基礎上使公司的總價值達到最大就是公司理財的重要任務。

在上式中，如果NCF代表著股權現金流，而i對應著股東要求的報酬率時，NCF可以衡量股東價值；當NCF代表債權現金流，而i對應著債權要求的報酬率時，V則可以衡量債券價值；當NCF代表某項投資的現金流，而i代表投資要求報酬率時，V則代表該項投資的價值。所以說，上式是公司理財中計量價值的核心公式，在后續學習中還會進行更為深入的介紹。

（二）公司價值評估理論

公司價值評估是公司理財的重要工具之一，具有廣泛的用途，是公司理財的必要組成部分。公司價值評估簡稱價值評估，是一種經濟評估方法，目的是分析和衡量公司的公開市場價值并提供有關信息，以幫助投資人和管理當局改善決策，公司價值評估可采用的評估方法主要包括自由現金流量法、經濟增加值法、相對價值法等。

（1）自由現金流量法

自由現金流量法就是以自由現金流量為基礎來評估公司價值的方法。所謂自由現金流量，是指公司經營活動產生的，在扣除了有價值的投資項目所需要的資金后可以派發給企業所有資本提供者（股東和債權人）的現金流量。在進行價值評估時，可選擇股權自由現金流量和公司自由現金流量兩種形式。股權自由現金流量是用作發放股利給股東的現金流量，主要用來評估公司股東權益的價值。而公司自由現金流量則是向公司所有權的要求者（普通股股東、優先股股東和債權人）分配的現金流量。公司自由現金流量主要是用來評估整個公司的價值，與“公司價值最大化”的公司理財目標相對應。通常是用整個公司的價值減去公司負債的價值，間接地計算出公司股東權益的價值。

（2）經濟增加值法

經濟增加值法就是以經濟增加值為基礎來評價公司價值的一種方法，它是近年來西方提倡價值基礎管理的一種公司價值評估方法。經濟增加值實質上是一種超額利潤，代表了公司在經營中所創造的價值增加值，其計算公式為：

經濟增加值=投資資本×（投資資本回報率-加權平均資本成本）

加權平均資本成本反映了投資者要求的必要報酬率，如果計算的經濟增加值大于零，說明公司所產生的現金流量超過了投資者所要求的平均回報，即表明公司創造了新的價值。反之，當經濟增加值小于零時，說明公司資產所產生的現金流量低于投資者所要求的回報，表明公司的價值減少了。

與公司自由現金流量相比，經濟增加值的優點是它在公司自由現金流量的基礎上考慮了投資者所要求的回報。另外，經濟增加值具有可計量單一年份價值增加的優點，而自由現金流量法卻做不到。

（3）相對價值法

這種方法是運用一些基本的財務比率評估一家公司相對于另一家公司的價值。相對價值法以市盈率模型為代表，計算公式如下：

每股價值=市盈率×目標公司每股盈利

這種方法的優點是計算公式中的數據容易獲得，并且計算簡單。而這種方法的主要缺陷在于，市盈率容易受到整個經濟景氣程度的影響，經濟繁榮時市盈率上升，經濟衰退時市盈率下降，從而在一定程度上歪曲了公司的價值。

三、不同利益主體財務目標的協調

在公司制企業中，股東、債權人和經營者是最重要的三個財務關系主體。三者的目標不盡相同，不可避免地會引起各方之間的利益沖突，也就產生了委托代理問題。具體而言，就是股東與經營者之間的委托代理問題、股東和債權人之間的委托代理問題。只有充分協調利益沖突，妥善解決委托代理問題，才有助于實現公司理財的目標。

（一）股東和經營者財務目標的協調

從某種意義上講，公司就是股東（所有者）的公司，公司理財的目標應主要地體現為股東的目標。股東目標是使股東財富最大化，并要求受托人即經營者以最大努力來實現這個目標。而經營者目標是增加報酬和閑暇時間、避免風險。兩者之間不完全一致，甚至會背道而馳。經營者通常通過以下兩種方式背離股東的目標：

（1）道德風險。經營者為自己的利益不盡最大努力，也不做錯事，因而不構成法律和行政責任問題，只是道德問題；

（2）逆向選擇。經營者為實現自己目標，而背離股東目標。

為了防止經營者背離股東的目標，通常有兩種協調機制：

（1）監督。建立有效的信息系統，使私有信息公開化，改善委托人與受托人之間的信息不對稱的情況。但是，由于受成本-效益原則的制約，這一措施并不能徹底地、全面地解決代理問題；

（2）激勵。采用激勵報酬計劃，使經營者分享股東財富，如采取股票選擇權、績效股等手段。股東對經營者進行監督或激勵同樣會產生相應的監督成本或激勵成本，股東需要將其與經營者偏離股東目標造成的損失相比較，以做出最優決策。

（二）股東和債權人財務目標的協調

債權人向公司貸出資金后，同樣成為企業財務資源的重要提供者。債權人的目標是按期收到利息收入，并在債權到期后收回本金，這與股東追求自身利益最大化的目標顯然不同，因此二者之間也會產生委托代理問題。當資金由債權人轉移至公司后，股東就可能為了尋求自身利益的增加而損害債權人的利益，具體表現為股東不經債權人同意便發行新債，使債權人承擔更大風險，或者股東不經債權人同意便投資于高風險項目等。

在債權人與股東之間的利益制衡中，除了尋求立法保護外，通常采取如下措施和解決方法：

（1）在借款合同中加入限制條款。

（2）發現公司有剝奪其財產意圖時，可終止合同，拒絕進一步合作，以保護債權人利益。

現代公司被認為是涉及各方利益相關者的一系列契約的合計，其自身理財目標的實現既受到利益相關者的約束又會對各方利益產生影響。因此，在追求公司價值最大化等公司理財目標的過程中，必須兼顧各方相關者的利益，比如依法繳納稅費、按時發放工資、按時償還債務等。