信用評級機構：從市場分析師到寡頭壟斷者

信用評級機構（CRA）并不總是像如今這樣有影響力。為了理解它們的特權地位，我們有必要來看看一個多世紀以來全球金融結構的演變。

美國信用評級機構的歷史開始于19世紀末20世紀初，當時美國公司數量和規模都在增長，尤其是那些建設長途鐵路的公司。之前，工業發展總是由地方儲蓄提供資金，但在其規模增大后，很快就需要有更多的資本投入，而這些資本無法僅僅由當地投資圈提供。人們需要挖掘其他更遙遠的市場。然而，很顯然的是這些新的投資者并沒有第一手的投資項目的資料。在把錢投入新的項目之前，他們會要求對投資風險進行某種形式的第三方評估。通過這種評估，一方面有意購買債券的投資者會對項目有更大的確定性，而另一方面，公司也能夠擴大潛在出資者的范圍。正是由于對評估的需求不斷增長，信用機構發現了有利可圖的契機。金融分析家亨利·瓦納姆·普爾（Henry Varnum Poor）是第一個試圖系統地應對這種日益增長的需求的人，他對于正在進行中的工業發展類型做出了更準確的分析。1868年，他的《美國鐵路手冊》首次對這個行業進行了系統性的說明：“里程數、股票、債券、成本、收入、支出和組織架構；并描繪它們的興起、發展和影響力”。

在信用評級機構興起初期，它們評級的公司集中于鐵路、軌道和車輛領域。它們會評估公司發行的債務證券，比如債券和有價證券，并根據債務償還能力進行“評級”。在評級數據發行后，它們會被出售給投資者，從而使信用評級成為聯系機構與投資者團體的一種紐帶。

20世紀初，信用評級機構開始在美國金融體系中扮演重要角色。當時，財務分析師約翰·穆迪（John Moody）發表了他的第一份市場評估報告《穆迪工業及其他各類證券指南》，并創立了第一家評級機構穆迪公司（John Moody&Company）。幾十年來，評級只不過是一種私人評估，與其他為投資者提供的任何咨詢服務都沒有什么不同。19世紀后期工業的蓬勃發展刺激了信貸的興盛，信貸機構的力量不斷增強，這也影響到了兩次世界大戰期間金融業，尤其是銀行業的發展。傳統上，銀行一直是企業和公司的主要資金來源。它們是貸方（主要是私人儲蓄，即存款）和借方之間的紐帶，信用違約（及其風險）由銀行承擔，而不影響存款人。因此，銀行“是一種代表集體行為的，介于國家與市場之間的混合型機構”，控制風險，為“政治當局和借貸雙方減少不確定性”。然而，經濟大蕭條時期和之后資本成本下降的壓力增加，激勵了銀行（以金融和投資產品的形式）直接參與市場，最終降低了它們作為貸方和借方之間調解者的作用。由此，這種“非中介化”將銀行的角色由自我調節的代理人轉變為了市場的參與者。（脫離銀行調節后）資金分配的分散性直接與借貸雙方相關聯，這加劇了市場信息不對稱的問題，從而也增強了評級機構的作用。

1936年，美國貨幣監理署強制要求銀行必須持有至少具有中低風險的債券來將評級制度化。這個規定是為了防止銀行用公共資金進行“投機級投資”，卻還產生了間接效應，它通過賦予信用評級“法律效力”，使評級機構獲得了銀行債券持有權。共有四家機構擁有了這種準制度化的角色：標準統計局（Standard Statistics Bureau）、標準普爾公司、約翰·穆迪公司和惠譽出版公司（Fitch Publishing Company）。

1975年，負責監督美國金融市場的證券交易委員會（SEC）要求證券經紀人以高評級的資產來達到資本要求，使這些機構的定位得到了進一步鞏固。由于證券交易委員會擔心未經授權的機構可能會使評級市場膨脹，他們提出了“國家認可的證券評級機構”（NRSRO）的概念，并將其授予三大機構，也就是所謂的“三巨頭”：穆迪公司、標準普爾和惠譽評級。從那時起，公共監管就只接受這三家公司的評級結果。其他金融監管機構也紛紛效仿公共監管，由此“這三家公司對債券安全性的判斷就成為美國大多數主要金融機構債券投資組合的官方決定因素”。

從理論上來說，信用評級機構應該通過糾正貸款人和借款人之間的信息不對稱來提高金融中介的效率。經濟學家喜歡用委托人和代理人的關系來描述這個問題，也就是投資資金的人和負責投資的人都能收獲成果。在這種觀點下，評級機構被描述為“中立”機構，它們以一種客觀和技術性的方式為市場參與者收集和提供信息。這種觀點也反映了評級機構自身偏好的自我形象。例如，投資銀行家團體——證券業和金融市場協會（SIFMA）表示，信用評級機構能“客觀地分析一家公司或一種證券的信譽度”。

在信用評級機構出現的頭幾十年內，它們通過對發債公司評級和向投資者收取訂閱費來賺錢。這使機構大體上對投資界比較負責和透明。這種狀況在20世紀70年代發生了變化，主要是由于國際政治經濟的一系列發展。隨著布雷頓森林體系的崩潰和隨之而來的全球金融資本市場自由化，信貸評級的需求呈指數級增長，因為這有助于投資者評估和比較金融工具在全球市場的信譽和相關風險。因此，信用評級機構將其產品組合從公司評估擴大到對各種金融產品的評級，而這很快會成為它們的主要收入來源。與對實際存在的行業（通常被稱為“實體經濟”）的評估不同，對金融業的調研需要大量的抽象思維，這增加了評級的復雜性，使其方法不那么直觀和對審查開放。與此同時，由于防止投資人分享評級資料（這會威脅到信用評級機構將其作為受版權保護的材料進行出售的能力）變得越來越困難，該機構的經營模式發生了根本性的轉變，由訂閱收費變為了評級收費。在這種新的安排下，被評級的公司開始為評級機構的評估付費，而投資人則能免費獲得評估報告。

毋庸置疑，評級機構新的經營模式引發了各級利益沖突。由于企業需要為自身評級付費，信用評級機構開始有動力為企業進行夸大的評估，以滿足和留住客戶。從理論上說，這種發行人支付模式應該配以“安全裝置”：由于信用評級機構在投資界的競爭主要看其聲譽，它們應該避免夸大企業成績，故意抬高企業的評級，否則會導致自身信譽降低。確實，在理論上是這樣的。但實際上，在評級領域內呈現的是寡頭壟斷的權力分配，只有三家機構的支配型主導大大減少了行業競爭，反而鼓勵了它們采用共同策略和企業聯合。盡管美國現在有幾家國家認可的證券評級機構來評估數以百萬的債務，卻只有三巨頭有能力使市場和國家失去平衡。在這個行業缺乏競爭的同時，它的進入門檻也很高，所以寡頭壟斷會帶來非常高的利潤率。在金融危機之前的2005年至2007年，標準普爾的經營利潤比2002年至2004年增長了73%。在2008年房地產泡沫破裂之前，人們對幾十年來實行的評級制進行了調查，其中顯示，有諸多因素都會導致評級的缺陷和可疑，包括“市場份額的驅動力、投資銀行在提高評級上的壓力、不準確的評級模型以及評級和監督資源的不足”。