第三節 匯率的決定與變動

在不同的貨幣制度下，其匯率的決定基礎也不相同。以下首先討論在金本位制下匯率是如何決定的。其次，考察紙幣本位制度下有關匯率的決定理論。最后，討論在現實經濟活動中影響匯率變動的諸因素。

一、金本位制下的匯率決定

在金幣本位制下，匯率的決定是由不同貨幣之間的含金量的對比來決定的，貨幣與貨幣之間的含金量之比得到的匯價叫金平價（gold parity）。在貨幣是金鑄幣形態的時期，兩種貨幣的含金量之比就是兩種金屬鑄幣的含金量之比，稱為鑄幣平價（mint parity）。

平價匯率確定后，由于市場供求關系的變化，匯率實際上還是會發生波動，不過，由于金幣本位制下，黃金可以自由輸出入，所以匯率的波動被限制在一個特定的區間之內，該區間大小由黃金運輸成本決定。因此，金本位制下的匯率行為表現為隨著供求關系圍繞著金平價上下波動。

假設，黃金1盎司＝1英鎊；黃金1盎司＝4.00美元，那么1英鎊＝4.00美元。再假設從美國運送1盎司黃金到英國所需的運輸成本為0.02美元。在以上的假設基礎上，我們開始根據兩種不同的情況，討論金本位制下英鎊對美元的匯率是如何變動的。

（1）如果美國的貿易收支出現逆差，那么外匯市場上對英鎊的需求將大于供給，美元貶值、英鎊升值，假設1英鎊＝4.05美元，這時對美國的進口商（債務人）來說，與其在外匯市場上買入英鎊，不如加一點兒運輸費，直接輸出黃金支付給英國更為有利。因為每支付1英鎊的債務，如果從外匯市場購入需要4.05美元，而輸出黃金，只要4.02美元。只要外匯市場上的匯率1英鎊＞4.02美元，黃金將繼續流出。而黃金的流出，在外匯市場上人們對英鎊的需求減少，導致美元升值。當回升到1英鎊＝4.02美元時，黃金的輸出停止。因此，1英鎊＝4.02美元為美國的黃金輸出點，美元對英鎊的匯率，在金本位制下不會低于1英鎊＝4.02美元的水平（圖2-4）。

（2）如果美國的貿易收支出現順差，那么外匯市場上英鎊的供給將大于需求，美元升值，英鎊貶值，假設1英鎊＝3.95美元，這時對美國的出口商來說（債權人），加一點兒運輸費用直接讓對方支付黃金（輸進黃金），比收取英鎊合算。因為1盎司的黃金在美國可換4美元，扣除0.02美元的運輸費，可兌換3.98美元，比1英鎊＝3.95美元更為有利。只要外匯市場上的匯率1英鎊＜3.98美元，黃金將繼續流入。而黃金的流入，使得外匯市場英鎊供給下降，英鎊升值，當1英鎊＝3.98美元時，黃金輸入停止。因此，1英鎊＝3.98美元為黃金輸入點，美元對英鎊的匯率，在金本位制下不會高于1英鎊＝3.98美元的水平（圖2-4）。

由上述的討論可以知道，金本位制的匯率機制雖可以偏離金平價，但不會超出黃金輸出和輸入點。如圖2-4所示，在金本位制下一國的匯率總是以金平價為中心，圍繞著黃金的輸出和輸入點上下波動。

在金塊本位制和金匯兌本位制下，市場上執行流通手段的主要是紙幣而非黃金，于是，匯率比價由兩種紙幣所代表的金量之比來決定，叫作法定平價。這是金平價的另一種表現形式。這時的匯率圍繞法定平價上下波動，但波動幅度不再受制于黃金輸送點（因為這時的黃金已經不能自由輸出入了），而是由政府來規定和維持。政府設立外匯平準基金，若本幣升值則賣出本幣，若本幣貶值則賣出外幣，以此維持匯率波幅在目標范圍內。

二、紙幣本位制下的匯率決定理論

紙幣本位制下，紙幣不再代表或代替黃金流通，金平價不再構成匯率決定的基礎。這時，匯率決定的基礎是什么呢？人們發展出許多匯率理論來研究匯率是如何決定和變動的，長期以來，匯率理論的研究不斷取得進展，但每一種理論都不能完整而全面地解釋匯率的決定和變動。但就以某一個角度來分析匯率的決定和變動時，這些理論都具有一定的指導意義。

（一）國際收支說

該理論的早期形式是由英國經濟學家戈申（Goschen, 1831—1907）于1861年提出的國際借貸說（theory of international indebtedness）。他認為匯率取決于外匯的供求，而外匯的供求又源于國際收支，因此，國際收支關系是匯率的主要因素。戈申進一步認為只有進入支付和收入階段的國際收支（他將它們分別稱為流動債務和流動債權）才影響外匯供求，故而其理論被稱為國際借貸說。但戈申沒有系統分析外匯供求和國際收支的決定因素。

第二次世界大戰之后，許多學者用凱恩斯模型來說明國際收支的決定因素，進而分析這些因素如何作用于匯率，從而構成國際收支說的現代形式。

這一學說在理論和實踐上均有重要意義。特別是該理論指出供求關系是匯率變動的主要因素這一點，至今對人們考察匯率變動仍然具有指導意義。該理論的核心思想可以通過圖2-5得以理解。國際收支的狀況，將決定外匯市場的外匯的供給和需求，最終決定外匯的匯率。假設一國國際收支（貿易收支）逆差，這將導致對外匯需求的增加，最終使該國貨幣貶值。

當然在今天的經濟生活中僅憑國際收支來解釋匯率的變動是不完整的。但是，國際（貿易）收支影響匯率這一觀點并沒有失效。

（二）匯兌心理說

匯兌心理說（psychological theory of exchange）是由法國經濟學家阿夫達里昂（A. Aftalion, 1874—1956）在1927年提出的。這個理論的核心是，匯率的決定與變動是根據人們各自對外匯的效用所作的主觀評價而決定的。外匯供給增加，人們對外匯的主觀評價就降低，這種效用就減少。反之邊際效用就遞增，各人的主觀評價也就提高。因此，匯兌心理學說認為，外匯供給增加，單位外幣的邊際效用就遞減，外匯匯率就下降，不同的主觀評價產生不同的外匯供給和需求，供求雙方通過市場達成均衡，其均衡點就是實際匯率。

（三）利率平價說

利率平價論（theory of interest rate parity）的理論框架最早由經濟學家凱恩斯（J. M. Keynes, 1883—1946）確立，而“利率平價論”則是由艾因齊格（Paul Einzig, 1897—1973）命名的。

在第二節中，我們介紹了拋補利率平價（CIP）條件，可是，也有很多投資者在從事這種國際利息套利活動時，并未進行遠期拋補，他們在承擔匯率風險的情況下，根據各自對未來匯率的預期來獲取投資收益。這樣的國際利息套利行為稱為無拋補利息套利（uncovered interest arbitrage）。

在此情形下，前述基本原理依然適用。我們這里只需將拋補利率平價條件中的遠期匯率這一變量置換為預期匯率（用E［e］表示），上文中的均衡條件就構成了無拋補利率平價條件（uncovered interest parity, UIP）。

由于此條件中并無遠期匯率一項，因此我們對UIP的含義解讀也應做相應調整。

預期的匯率變動率等于兩種貨幣間的利率差。

給定即期匯率和利差，則高利率貨幣代表市場預期其未來將貶值；低利率貨幣代表市場預期其未來將升值。

給定利率和匯率預期，則高利率貨幣即期升值；低利率貨幣即期貶值。

總之，利率平價條件展示出利率因素在匯率決定中的重要作用。

由于在現實經濟中，國際資本流動的絕大比重都和金融市場上的資本逐利動機有關，因此，對于那些資本相對自由化的國家來說，利率平價理論可以較好地用于解釋它們的貨幣匯率的水平和運動。在多數標準的開放經濟分析模型中，也通常假設無拋補利率平價條件成立。不過，嚴格來說，利率平價理論并不是一個獨立的匯率決定理論，它只是描述了匯率和利率之間的相互作用的關系。利差會影響匯率運動，反過來，匯率運動也會改變原有利率差異。在利率和匯率互動關系的背后，還有什么更為基本的因素在起作用？利率平價理論則沒有給出回答。

（四）購買力平價說

購買力平價（theory of purchasing power parity, PPP）理論是諸多匯率理論中最有影響力的理論之一。它是由瑞典經濟學家卡塞爾（G. Cassel, 1866—1944）1922年系統地提出的。

他認為本國人之所以需要外匯（外幣），是因為這些外幣在外國市場上具有購買力，可以買到外國生產的商品和服務。外國人之所以需要本國貨幣也同樣出于以上的理由。因此，他認為貨幣的價格取決于它對商品的購買力。兩國貨幣的兌換比率就由兩國貨幣各自具有的購買力的比率所決定（例如，某商品在美國需1美元，而在中國需8元，那么根據PPP理論1美元＝8元），購買力的比率就是購買力平價。這是購買力平價說的理論要點之一。其次，因為購買力是用物價水平表示的。而物價的變動會使購買力發生變動，購買力的變動將導致匯率的變動。因此，該理論的要點之二是匯率的變動最終取決于兩國物價水平比率的變動。購買力平價說的前提條件如下。

（1）單位貨幣的購買力是由貨幣的供應量決定的。在商品供應量一定的情況下，貨幣供應量越多，單位貨幣的購買能力就越低。

（2）“一價定律”（the law of one price）成立。它表示在自由貿易條件下，世界市場上的每一件商品不論在什么地方出售（扣除運輸費用）其價格都是相同的。本國某種商品的價格一定會等于本國貨幣表示的外國同一種商品的價格。例如，P表示本國某種商品的價格，P*表示外國同一種商品的價格，e為兩國的匯率，那么，P=eP*。

購買力平價說是關于長期均衡匯率決定的理論，是當今最有影響力的匯率決定理論之一。

購買力平價有兩種基本形式。

1．絕對購買力平價（APPP）

在購買力平價理論中，按靜態和動態可分為絕對的購買力平價和相對的購買力平價。所謂平價實際上指的是對比，所以絕對購買力平價是用兩國物價水平的靜態對比獲得的。

其中，PA為A國的一般物價水平；PB為B國的一般物價水平；e為絕對購買力平價形式下的匯率。物價水平通常以物價指數表示。

2．相對購買力平價（RPPP）

相對購買力平價從動態的角度來考察匯率的決定，其表現形式如下。

式中，PA（t）/PA（0）為本國的物價指數的變動，其中PA（0）為本國的基期物價指數；PA（t）為本國的比較期物價指數；為外國的物價指數的變動，其中PB（0）為外國基期的物價指數；P（t）為外國的比較期的物價指數；e0為基期的雙邊匯率（直接標價法）；et為比較期或計算期的相對購買力平價。

從式（2-9）可以看出，相對購買力平價（et）是基期匯率用兩國物價變動之比調整后得到的。

在計算和經驗驗證相對購買力平價時，有以下幾個問題是需要注意的。

（1）物價指數的選擇。現實中存在多種物價指數，各種指數各有側重。例如，GDP（國內生產總值）平減指數，涵蓋了整個產品市場（但扣除了進口品）；生產者價格指數（PPI）側重于衡量工業企業產品出廠價格總體情況；消費者價格指數（CPI）側重于衡量消費品價格的總體情況。選用何種指數并無定論。

（2）相對購買力平價假定在比較期間阻礙絕對購買力平價成立的一些扭曲，如貿易管制政策等沒有實質性改變。如果實際上這些扭曲在此期間也發生了實質性變化，則相對購買力平價依然不會成立。

（3）購買力平價理論假定價格是靈活的，但現實中，許多價格短期存在黏性，這使得現實中的匯率行為依然會偏離購買力平價。一般認為購買力平價更適合描述長期的匯率行為。

（4）除了貨幣因素外，很多實際因素也會影響到長期的匯率，從而使長期的匯率也和購買力平價理論中的匯率不相一致。例如，生產率的變動、消費偏好的變動、自然資源的發現等。

Balasa（1964）和Samuelson（1964），以及更早的Harrod（1933）分析了生產率與匯率的關系，這一結果被稱為哈羅德-巴拉薩-薩繆爾森效應（HBS effect）。

在HBS理論中，將生產部門區分為貿易品和非貿易品兩個部門。各國間的生產率差異主要體現在貿易品部門，非貿易品部門的生產率則在各國間大致相當。現設A國貿易品部門勞動生產率提高了，這將導致貿易品部門工資率上升，由于勞動力自由流動，部門間工資看齊使得非貿易品部門也必須提高工資，可是它們的勞動生產率卻沒有相應提高，因此，非貿易品部門只能靠提高非貿易品的相對價格來抵消工資成本上升的影響。這將導致該國的CPI高于其他國家。這就意味著該國以CPI計算的實際匯率將會更高。

HBS效應可以用于解釋為什么富裕國家的物價水平也會更高，為什么高增長的國家其貨幣會經歷實際升值等問題。

（5）經驗研究一般同意，在高速通貨膨脹時期，購買力平價才有比較好的成立。

（五）貨幣分析法

貨幣分析法（monetary approach）又稱貨幣供求說，是20世紀70年代迅速發展起來的一種匯率決定理論。在第一章我們介紹了固定匯率制下的貨幣分析法，用于分析國際收支不平衡問題，這里介紹的是浮動匯率制下的貨幣分析法，用于分析匯率的決定問題。

與傳統的理論相比較，貨幣分析法認為決定匯率的是存量因素而不是流量因素。貨幣分析法又根據對價格彈性的假定不同，可分為彈性價格貨幣分析法（flexible-price monetary approach）和黏性價格貨幣分析法（sticky-price monetary approach）。以下對這兩種分析法做簡要介紹。

1．彈性價格貨幣分析法

（1）假設條件：①世界經濟一體化，資本在國內外可以自由流動，資本市場在國際上是一體的。各國的名義利率等于實際利率加預期通貨膨脹率，而各國的實際利率相等。②購買力平價成立。③貨幣供給與利率和實際國民收入無關。貨幣供給只能引起價格水平的迅速調整（價格的調整是有彈性的），而不能降低利率、影響產出。貨幣供給是政府可以控制的外生變量。

（2）基本內容：貨幣模型或彈性價格分析法主要是集中分析貨幣市場上貨幣供求的變動對匯率的影響。為了便于介紹，將有關符號說明如下。

Ms：本國的名義貨幣供給：外國的名義貨幣供給

Md：本國的實際貨幣需求：外國的實際貨幣需求

y：本國實際收入 y*：外國實際收入

P：本國物價水平 P*：外國物價水平

i：本國名義利率 i*：外國名義利率

參數k：馬歇爾k，是國內貨幣流通速度的倒數，實際上表示貨幣需求與國民收入的比率，這里看成大于零的正參數。相應的，k*表示外國該參數的值。

匯率e：此處用直接標價法標識。

根據以上假設條件和相關符號的含義，在“一價定律”成立的情況下，貨幣模型的數學推導可得

根據貨幣理論可得知本國物價水平必然滿足貨幣市場的均衡條件，即

由式（2-11），可得國內外物價水平，即

將式（2-12）代入式（2-10），得

國內外的實際貨幣需求函數有以下形式。

將式（2-14）、式（2-15）代入式（2-13），得

整理后得

從式（2-17）中可以知道，令公式中的任何一個變量變化而其他變量都不變時，我們可以得到該變量與匯率e的關系。

由于彈性價格貨幣分析法主要是分析貨幣市場上貨幣供求的變動對匯率的影響，因此，下面我們根據式（2-17）著重分析Ms變動后，對匯率將產生的影響。即假設其他條件不變的情況下，本國貨幣供給一次性增加，彈性價格分析法認為Ms的增加與y、i無關，由于產出y不變，Ms會使價格水平迅速同比例上升。由于購買力平價成立，所以P會上升，將導致匯率同比例貶值，而y、i則不發生變動。

上述內容可以用更為直觀的方式表達（圖2-6）。

以上為彈性價格貨幣分析法最主要的基本內容。

彈性價格貨幣分析法以購買力平價條件成立為基礎，同時考慮到貨幣市場的供求關系與匯率的內在關聯性，是對購買力平價理論的一般均衡化拓展。不過，既然它以購買力平價理論為基礎，購買力平價理論所面臨的各種缺憾也制約了彈性價格貨幣分析法的現實解釋力。此外，該理論假設價格水平具有充分彈性，價格的調整速度十分快速，這一假設受到許多人的批評。在現實當中我們可以發現有很多商品特別是工業制品，它們的價格調整是比較緩慢的。例如，某一新款汽車的價格公布出去后經過實際銷售，發現這一價格與市場不符。但是此時廠商一般不會立刻修改已公布的價格，而是經過一段時間后尋找機會進行價格的調整。這是因為，比如：廠商要觀察一段事態的變化才能做出更好的判斷；頻繁地改變價格，有可能損害人們對企業的信賴，并增加不必要的成本。這就使得產品價格行為呈現出某種黏性特征。研究者將這種黏性特征嵌入貨幣分析模型中，研究匯率決定并得到一些新的觀點，這就是以下要介紹的黏性價格貨幣分析法。

2．黏性價格貨幣分析法

這一理論的主要貢獻者是美國麻省理工學院的教授多恩布什（1976）。在靈活價格的貨幣模型中，市場在瞬間出清，多恩布什對這一假設提出異議，引入價格黏性，得到了匯率超調的結果，所以其理論又被稱為超調模型（overshooting model）。所謂匯率超調，指的是匯率因某種沖擊后所發生的升值和貶值幅度，先是超過其長期均衡水平，然后逐漸回歸其長期的均衡水平的現象。

1）模型基本假設

模型基本假設有以下幾點。

（1）商品市場與資產市場的調整速度不同。即資產市場的調節可以在瞬間完成，而商品市場的調節則是緩慢的。

（2）由于商品市場上的價格水平具有黏性的特點，導致購買力平價在短期內不能成立。

（3）由于金融資產市場瞬間出清，完全自由的資本流動確保無拋補利率平價（UIP）持續成立。投資者預期為理性預期。

（4）經濟存在著短期均衡向長期均衡的調整過程。

同時假設外國利率、價格等變量外生給定。

從以上假設描述可以看出，我們原先所介紹的靈活價格貨幣模型所得到的結論，實際上是超調整模型中所指的長期均衡的情況。超調模型則從短期均衡的角度，分析了在向長期均衡過渡的過程中，短期匯率的運動特征。

2）模型基本內容

假設本國增加貨幣供應量，根據以上假設條件，短期內的物價不變。貨幣供給增加，P又不能及時發生變動，那么，必然會使利率水平下降，從而提高貨幣需求以維持貨幣市場的平衡。

根據（無拋補）利率平價關系可以知道：

式中，ia為本國利率；ib為外國利率；E（e）為投資者預期的未來的匯率水平（由于投資者是理性預期，因此，他們會預期到未來本幣匯率將處于長期均衡水平）；e為即期匯率水平（直接標價法）。

為了便于理解，以下分若干步驟對匯率超調形成的原因及其過程進行簡要說明。

（1）假設ia下降，而ib不變，為維持利率平價，式（2-18）等號右邊必須下降。

（2）ia的下降將導致國內（A國）資本外流，使貨幣貶值，即e上升。

（3）由于貨幣供給的增加，從未來的角度看將導致A國物價上升，A國較高的未來物價水平，使投資者預期A國在未來有一個較高的匯率水平，以維持購買力平價關系，即e*=PA/PB。這是一個長期均衡匯率，這個e*可以看成E（e）。

（4）E（e）上升，e也要上升，要使（E（e）-e）/e下降，那么e上升的幅度必須大于E（e）上升的幅度，這樣才能保證利率平價成立。因此，由于商品價格的黏性，貨幣供給的增加最初會導致即期匯率的貶值幅度大于長期的均衡匯率。

（5）隨著時間的推移，商品價格逐漸上升，名義利率上升，實際貨幣需求減少。

（6）根據利率平價原理，隨著本國利率水平的上升，本幣開始升值。即ia上升，e下降（本幣升值）。注意這一升值是在原有過度貶值的基礎上進行的，它體現為匯率逐步向長期均衡水平收斂。

（7）上述調整過程將持續到價格達到充分調整，經濟到達長期平衡水平為止。這時價格水平與貨幣供給的增加同比例上漲，匯率達到長期均衡水平。購買力平價成立，利率恢復原狀。

下面還可以用圖表示上述過程（圖2-7）。

超調模型首次涉及匯率的動態調整問題，從而創立了匯率理論的一個重要分支——匯率動態學。它不僅填補了匯率決定理論上的空白，而且在政策上具有實際的指導意義。在浮動匯率制和資本可以在國際間自由移動的背景下，匯率的自由波動已經成為必然現象，根據超調理論，在匯率回歸均衡水平之前，匯率運動是存在過度性的，如果這個過程中匯率的過度波動會給金融市場與實際經濟帶來巨大沖擊，甚至破壞。那么完全放任資本自由流動、完全自由浮動的匯率制度就是不合理的。因此，政府有必要對資本移動、匯率以及整個經濟進行干預與管理。這是通過該模型得到的啟示之一。

（六）資產組合平衡分析法

資產組合平衡分析法（portfolio balance approach）也稱為資產市場說（asset market approach）。它是20世紀70年代中后期發展起來的一種匯率決定學說。

外匯匯率是由外匯的供求關系所決定的。資產市場說認為這種關系不僅僅是由商品、服務的進出口所引起的，金融資產的輸出和輸入同樣會增加一國的外匯供給和增加對外匯的需求。對于金融資產的考察，前述貨幣分析法著眼于貨幣這一資產形態，暗含假定本國、外國其他資產是完全可替代的；這里將要介紹的資產組合分析法則認為，本國、外國資產是不完全可替代的，匯率水平及其波動在各種資產供求均衡的實現過程中被決定。

1．理論前提

理論前提包括以下幾點。

（1）資產市場十分發達，對利率和匯率的變動十分敏感。

（2）資產市場之間具有緊密的聯系，資本可以在各市場之間自由移動，在市場進入方面沒有限制。

（3）貨幣可以自由兌換。

2．資產市場在短期匯率決定中的作用

一國的資產種類可分為三大類。貨幣（M）、本國貨幣表示的資產（債券B）、外國資產（債券F，外幣表示）。如果e表示匯率，則一國的民間部門在某一時點上用本幣表示的總財富（W）為

民間部門如何選擇這三種資產，即在財富總額一定的情況下，民間部門如何在這三種資產之間進行比例分配，這取決于各類資產提供的收益率的大小。在其他條件相同的情況下，某種資產本身提供的收益率越高，私人部門持有該種資產的比例就越大，需求就越增加。

在任何一個特定的時點，假設本國貨幣（M）、本幣資產（B）、外幣資產（F）的供應量為一定的條件，在本國資產市場上，對各種資產的需求，取決于本國的利率（i）和財富總額（W）的水平，具體的M、B、F的供求均衡方程式可以表示如下。

方程式的左邊為供給，右邊為需求，其中，第一，對本幣的需求（m）與本國利率（i）負相關，與財富（W）正相關，即i↑則m↓，W↑則m↑。第二，對本國資產的需求（b）與本國利率正相關，也與財富正相關，即i↑則b↑，W↑則b↑。第三，對外國資產的需求（f）與本國利率負相關，與財富正相關，即i↑則f↓，W↑則f↑。總之，在財富總額一定的條件下，本國利率的變化將引起本國私人部門對三種資產的持有進行重新組合。對收益率高的資產的持有比例加大，需求增加。同時減少收益率低的資產，需求減少。如果財富總額增加，那么肯定會增加對三種資產的需求。

而在這一系列的對持有資產進行重新組合的過程中，就隱含著對外匯供求的影響，從而導致匯率的變動。當三種資產組合完畢，即資本市場達到均衡的時候，均衡的匯率和利率同時得到確定。

資產市場怎么會達到均衡，即均衡的利率和均衡匯率是怎么形成的，又為什么會同時形成？為了說明這一問題，以下對資產市場均衡的基本模型加以簡要介紹。

3．基本模型

圖2-8的縱軸表示匯率（直接標價法），橫軸表示本國的利率。MM線表示貨幣的供給等于貨幣的需求的組合軌跡，或者說是貨幣市場均衡時的匯率和利率的各種組合。BB線表示國內債券供求相等時的組合軌跡。FF線表示外幣資產供求相等時的組合軌跡。

現在讓我們來解釋圖中三條曲線的形狀的形成原因。根據剛才介紹的各種資產的需求與財富（W）、利率（i）的關系，可知MM、BB和FF曲線斜率的正負。

（1）首先考慮MM曲線為什么斜率為正。當e上升（本幣貶值，外幣升值）時，使W增加（由于F不變，eF的值就會隨著e的上升而增加）。而W的增加，根據前面的m與W的正相關關系，可知貨幣需求也會上升。在貨幣供給不變的條件下，需要維持貨幣市場均衡就必然導致利率上升，這樣，MM曲線的斜率必然為正。

（2）考慮本國的債券市場的BB曲線為什么斜率為負。當e上升時，W的增加，同樣使人們對本國債券的需求增加。需求的增加導致債券價格的上升，利率的下降。因此，BB曲線斜率為負。

（3）讓我們看看FF曲線為什么斜率也為負。當本國i下降時，增加對外幣資產的需求，導致資本外流增加，結果e上升（本幣貶值，外幣升值）。因此，FF曲線的斜率為負。

又因為本幣資產（本國的債券）需求對利率的反應相對更靈敏（敏感），而外幣資產的需求對匯率的反應相對更靈敏（敏感），所以BB曲線比FF曲線更為陡峭一些。

由于MM、BB、FF是三條分別表示貨幣需求等于供給，本幣資產需求等于供給和外幣資產需求等于供給的曲線，故三條曲線的交點E就是三個市場同時達到平均衡時的均衡點，在這一點上資產市場達到均衡。其相應所決定的利率和匯率就是均衡利率和匯率。

而為什么三條曲線同時相交于一點。這是由W=M+B+eF這一財富約束方程式所決定的。在財富一定的情況下，任何兩個市場的均衡，必然意味著第三個市場也處于均衡之中。因此，在分析由于某種原因造成的失衡，它是如何趨向均衡點時，只分析兩條曲線即可。

下面具體舉一個失衡點，考察資產市場如何達到均衡，即均衡的利率和均衡的匯率是怎么決定的。

從圖2-8的H點出發，該點與均衡點E點相比，利率太高、本幣相對升值。利率太高導致民間部門改變其投資組合，購買本幣資產（因為利率高時，B的價格便宜，故B的需求大）。由于購買本幣資產（債券）的增加又會導致債券價格的上升，從而使利率下降，所以，H點移向BB線的H′點上。在H′上與E點相比本幣相對升值，使民間部門購買外幣資產，從而造成匯率上升，結果使H′向FF線上的H″移動。在H″點上，國內債券市場又失衡，利率太高，債券價格便宜，又促使民間部門購買債券，于是H″點又將繼續調整。如此反復進行，最終到達三個市場的均衡點E點。這時所決定的利率和匯率就是均衡的利率和匯率水平。

總之，民間投資者根據利率和匯率所決定的各種資產的收益率的大小，不斷對資產結構（持有資產的比例）進行組合，最終使利率和匯率達到均衡。

4．貨幣供應量的增加和利率、匯率的變動

以上分析假定供給不變，僅限于從需求方面來考察均衡利率和均衡匯率的形成。而實際上各種資產存量的增加會造成曲線的移動。由此，原先的均衡將受到破壞，通過民間部門對持有資產的重新組合會到達一個新的均衡點，這里以貨幣供給量的增加為例說明利率、匯率新的均衡點的確定。

假設中央銀行通過公開市場購買本國債券以增加貨幣供給，那么必然打破原先貨幣市場和債券市場的供求均衡關系（圖2-9）。

貨幣供給的增加將導致利率的下降。因此，MM曲線將向左移到MM′。這里貨幣供給的增加是通過本國債券供給減少實現的，所以BB曲線也向左移動到BB′。同時，利率的下降又推動對外幣資產的需求的增加，導致匯率上升（本幣貶值）。由此，三條曲線重新相交于新的均衡點E′點，這時所對應的和就是新的均衡利率和匯率（圖2-9）。由此可見，增加貨幣供應會導致本幣貶值。

資產市場說是一種短期的匯率決定理論。這是因為某種原因產生的各種資產的變化和收益率的變化，引起人們調整持有資產的比例，對其重新組合，這種調整對匯率的影響要比通過購買力平價對匯率的影響在速度上快得多。因此，在前面的假定前提成立的條件下，從短期來看，匯率是資產選擇決定的，而不是相對物價或購買力的對比決定的。

（七）匯率決定理論的新進展

20世紀70年代后，主要經濟體紛紛轉向浮動匯率制，匯率表現跌宕起伏、變動不居，傳統匯率理論難以令人滿意地解釋匯率行為，于是人們提出了很多其他觀點，進一步完善了匯率決定理論。以下選擇其中幾種有代表性的理論予以介紹。

1．匯率決定的新聞理論

新聞理論（the news model）提出于20世紀70年代末（Mussa, 1979），以理性預期和外匯市場有效假說為基礎，將匯率預測中出現的偏差歸因于新聞因素。

我們知道，如果投資者是理性預期的（主體在形成未來預期和決策時，將充分有效地利用已知的一切相關信息），則預期匯率將是未來現實匯率的無偏估計。由此推知，實踐中之所以發生了預測誤差，是因為有些會影響匯率的信息發生在原有預期之外，這被稱為“新聞”。常見的會影響匯率運動的“新聞”包括經濟統計數據的發布、政治事件、新的國際貨幣安排、市場謠言等。概括起來，要成為一件“新聞”，需要滿足三個條件：它是新的（不在原有的決策信息集中）；它是偏離預期的（如果沒有偏離，則不會影響匯率的偏離行為）；它和匯率是相關的（不一定所有的新信息都會影響到匯率）。例如，政府新發布了貨幣供給、貿易差額的統計數據，它是否會影響匯率以及對匯率有多大影響，取決于這些數據是否偏離了投資者的預期以及偏離的程度。所以，“新聞”可以理解為從“總”信息中減去預期到的信息，剩下的“凈”信息部分（一種說法是，“新聞”是基本面因素中預期之外的部分）。

新聞理論實際上并未否定前述各種基本經濟變量對匯率的決定作用，而是著眼于解釋匯率運動中的誤差部分。所以，新聞理論是對現有各種匯率決定理論的補充。

對新聞理論的實證研究發現，該理論確實對現實中的匯率波動提供了一定解釋。例如，Harris和Zabka（1995）分析了美國就業情況月度新聞的影響。他們發現在24小時新聞通告的窗口，預期就業率提高的新聞會使美元升值。他們還發現，就業率增長會提高短期利率，也會導致美元升值。這種影響解釋了公布日10%～15%的匯率變動。

但是新聞理論依然不能對匯率行為提供完全的解釋。這一方面是檢驗技術上的原因所致，要從各種新聞中提取出和匯率相關的新聞并予以量化是一件困難的事情；另一方面是和該理論的基本假設有關。新聞理論假設理性預期和市場有效，但現實市場運行并非總是如此。

2．匯率決定的理性投機泡沫理論

人們注意到，在外匯市場上盡管基本經濟因素并未發生重大變化，但有時匯率卻暴漲暴跌。這一現象難以用匯率超調或新聞效應進行解釋。很多人認為這表明在外匯市場存在投機泡沫。所謂匯率的投機泡沫，是指匯率運動在偏離了基本經濟因素決定的均衡匯率后，這種偏離處于自我強化的現象。并認為投機泡沫是非理性預期和投資行為的結果，而Blanchard（1979）、Dornbusch（1982）等提出理性投機泡沫理論（rational speculative bubbles theory），試圖在理性預期框架下對此進行解釋。

他們認為之所以在匯率偏離均衡水平后（以升值為例）仍然持續累積而非回歸均衡水平，是因為理性預期的投資者預期該貨幣仍將升值，為了獲得短期收益，投資者選擇繼續購買這種被高估的貨幣，于是貨幣繼續升值，泡沫開始膨脹，在每一期結束前，投資者都會判斷下一期泡沫破滅的概率，貨幣升值越多，泡沫越大，其破滅的概率也越大。為了補償不斷增加的泡沫破滅風險，匯率又必須以更快速度升值。在這樣一個正向自我強化的過程下，理性投機泡沫越來越大，匯率也就離均衡匯率水平越來越遠。

3．匯率決定的混沌理論

自20世紀80年代開始，經濟學家開始利用物理學中的混沌理論研究經濟現象。混沌（chaos）是指由動態確定性系統決定的貌似隨機的行為。雖然數據生成系統是一個動態確定性系統（從而運算法則是確定的），但由于對初始狀態極為敏感，初始值的微小差異，就帶來迥異的系統路徑，這使得其未來值無法預測，所生成的數據看上去就像是一個純隨機過程的產物。90年代后，經濟學家開始利用混沌理論研究匯率行為。基本做法是，首先建立一個結構模型，這些模型中沿用傳統的假定，如購買力平價、利率平價成立等，借助動態方程引入適當的非線性，從而使模型具有能夠產生混沌的動態特征。然后通過設置模型參數的合理值或用計量方法估計參數值，對模型進行仿真，再檢驗仿真所產生的數據是否存在混沌。

De Grauwe等（1993）在多恩布什的匯率決定模型中考慮兩類異質個體：基本因素分析者和圖表（技術）分析者。二者對信息的處理方式不同。基本因素分析者基于基本經濟因素（經濟的基本面因素如利率、產出、物價、財政赤字等）之間的經濟邏輯關系解釋匯率行為，并預測其未來走勢。他們認為匯率存在均衡值并堅信匯率總會返回均衡值，因此他們的交易決策相當于對匯率的偏離施加了一個負反饋，若他們的交易占主導，則匯率會收斂于均衡值，趨于穩定；技術分析者主要基于歷史數據，通過定性、定量或圖表的方法來解釋匯率行為，并將匯率的歷史移動作為市場敏感性指標來預測匯率走勢，因此他們的交易決策相當于對匯率的波動施加了一個正反饋，若他們的交易占主導，則可能加劇匯率的偏離和波動。此外，他們還可能擁有不同的信息集。最終的市場匯率行為取決于二者在市場中的相對重要性。這種相對重要性（權重）又是市場匯率對均衡匯率偏離程度的非線性函數，再通過設置適當的參數值，系統就可以產生出匯率的混沌行為。

那么，現實中的匯率是否真的具有混沌性呢？De Grauwe等（1993）的研究結果是混合的，有些貨幣在有時候其匯率呈現出混沌性，有些貨幣則沒有。

三、影響匯率變動的因素

實際上現實中的匯率的變動，并不是由單一的因素所決定的，而是由多種因素交織在一起，最后反映在匯率上。有時甚至出現匯率的變動與前面所介紹的幾種理論相矛盾。因此，在現實分析匯率的變動，把握判斷匯率的走勢時，在以上的理論基礎上，必須結合多種因素加以分析，有時有必要對上述理論，根據具體情況加以修正。下面我們從實際的政治、經濟角度來考察一下影響匯率變動的因素（這里主要指的是短期變動）。

1．利率與匯率的關系

這是在前面理論介紹中屢屢提到的，高利率國家→資本流入→購買該國貨幣→該國貨幣升值。低利率國家→資本流出→拋售該國貨幣→該國貨幣貶值。這種利率與匯率的關系進入20世紀80年代以后普遍引起人們的關注。例如，里根政府采取的高利率政策，使得海外資本大量流入美國，成為80年代前半期導致美元堅挺的主要原因之一。此后，不僅僅是美元，一些當時利率較高的國家的貨幣也出現了本幣匯率堅挺的現象。例如，當時的澳大利亞元、新西蘭元、英鎊。

但是，這種利率與匯率的關系并不是在任何國家都是成立的。也就是說，有的高利率的國家，并不一定會引起海外的資本的流入，這樣就切斷了利率與匯率的關系。

例如，有的拉美國家利率高達百分之幾十，按我們所學的理論知識來說，應該有許多海外資本涌入這些國家，但實際上世界的資本并沒有流向這些國家。原因是存在著許多風險。第一是政治不穩定的風險；第二是高通貨膨脹率的風險，高通貨膨脹率的出現使人們擔心大幅度的匯率貶值。而實際上這些國家往往都采取了連續貶值本幣的政策，使得投資者大大地缺乏對這些高利率國家的投資信心，同時還會引起已有的外國資本抽逃這些國家。所以最終表現出來的是盡管這些國利率很高，但匯率卻貶值了。

從上述例子可以看出，并不是所有的國家、所有的時候都可以用利率平價理論來解釋匯率的變動。用利率來解釋匯率的變動，必須滿足三個條件：第一，政治穩定；第二，必須具備吸收海外資本的完善的金融市場；第三，允許資本自由移動。

2．通貨膨脹與匯率的關系

按購買力平價理論解釋通貨膨脹與匯率的關系，我們知道匯率變動原因在于購買力的變動。購買力的變動原因又在于物價的變動。所以匯率的變動最終取決于兩國物價水平比率的變動。因此通貨膨脹率高的本國貨幣與通貨膨脹率低的他國相比，本國貨幣會貶值。然而從短期來看，匯率的變動并非像購買力平價說所解釋的那樣。在當今的外匯市場上（主要在發達國家），人們更多地從利率的角度看待通脹率。

以美國為例，當通貨膨脹率上升時，貨幣當局一般會采取緊縮的貨幣政策，這時人們基本判斷美元有可能升值。因為緊縮的貨幣政策將導致利率的上升，利率上升意味著將提高資產投資收益，這使海外的資本將流入美國，引起美元的升值。這是近年來外匯市場的一般行為模式，但并不是絕對的。這種模式一般不可套用于發展中國家。

3．GDP與匯率

GDP作為一國經濟增長的代表性指標，在20世紀80年代中期至后期的一段時間里，外匯投資者開始注意GDP的動向，特別是美國GDP為世人所矚目。當該指標與投資者的預測相差較大時，美元匯率便出現較大的波動。雖然現在美國的GDP指標與美元匯率不像80年代那樣有很強的相關關系，但作為判斷匯率走勢的有效經濟指標之一仍然為市場所重視。美國的GDP等經濟指標為世人所重視，是因為大多數國家（包括日本、德國等）的匯率都是以美元為中心設立的。其次，美國現在仍是世界上政治、經濟、軍事的第一大國。從這兩個意義上講，美國經濟的一舉一動都將影響市場匯率。

GDP是怎樣與匯率掛鉤的呢？一般而言，GDP指標的上升可以認為投資效率高，這樣容易引起海外資本流入，結果是外匯市場上美元需求上升導致美元升值。此外，不僅從海外投資的角度，同時還從貨幣政策的角度把GDP與匯率聯系起來。如果GDP上升，說明沒有必要采取貨幣的寬松政策，相反有可能采取緊縮政策，這樣將使利率上升導致套利資本流入美國，市場對美元需求增加，美元升值。

還有的投資者不僅僅停留在美國GDP的表面數字上，而是分析GDP的具體各項指標。例如，GDP的增長主要是由出口帶動的，同時進口增長幅度很小，在這樣的情況下，說明國內需求不足。由此，為了拉動國內需求，美國有可能采取下調利率等寬松的貨幣政策。其結果可能導致美元貶值。同樣是將GDP與匯率相聯系，而同樣是面對GDP的增長，由于不同的分析可以得出相反的結果。在這一過程中，由于分析、判斷的錯誤將導致投資的損失。

4．失業率與匯率

這里的失業率主要是以美國的失業率為例。當然，英、德、日的失業率也為市場投資者所關注。為什么投資者會重視美國政府每月發表的失業率，而失業率為何又與美元匯率有關聯？這是因為當出現一個與市場預測相差很大的失業率的時候，人們認為它的后面往往將跟隨一項相應的貨幣政策的出臺。而這項貨幣政策的利率的上調或下調，將影響投資者的投資收益，最終表現出美元匯率的變動。失業率和外匯匯率是以貨幣政策為紐帶相互聯系起來的。

例如，市場預測上一期美國失業率為5%左右，可發表的數字為10%。于是，外匯市場將預測美國政府為了減少失業率，有可能會采取下調利率等寬松的貨幣政策。這一預測的結果將導致人們拋售美元，美元貶值。當然，如果貨幣當局真的出臺相關的貨幣政策，那么美元有可能繼續貶值。如果沒有出臺相關政策，那么美元就有可能反彈。一般來說，高失業率的出現，當局會采取相應的增加就業的寬松的貨幣或財政政策。

5．國際局勢與匯率

這里的國際局勢指的是國際上的局部戰爭或者是國與國之間的紛爭。一般而言，發生局部戰爭或紛爭時，特別是在“冷戰”時代，基本上出現美元升值的現象。外匯市場上稱這一現象為“國際局勢緊張搶購美元現象”。因為當戰爭爆發時，戰爭的當事國或周邊國家的人為了保護自己資產不受損失，往往須將自己的資產轉移到他們認為最安全的國家去。而就目前而言，一般認為美國相對安全。所以，當戰爭等國際局勢緊張的時候，人們為了把資產轉移到美國，所以出現搶購美元，導致美元升值。而實際上，在過去的國際局勢緊張中，都出現過美元升值的現象。例如，中東戰爭、蘇聯入侵阿富汗、海灣戰爭等都可以觀察到美元的價值。

但隨著“冷戰”的結束，世界多極化的出現，隨著時間的推移，人們將來是否還會毫無遲疑地首推美國為最安全、最強大的國家，這一點不得而知。但不管如何有一點是肯定的，無論是過去、現在，還是將來，當出現緊張的國際局勢的時候，人們希望將自己的資產轉移到世界上最安全、最強大的國家去這一心理是不會改變的。

6．選舉與匯率

選舉原則上可以看成是掌握現政權的政治勢力與反對勢力的一次大較量。在選舉后，反對勢力如獲勝、掌握政權就有可能變更現行的政治體制、經濟政策，外匯市場將這種變更的可能性作為一種未來的不確定因素來看待。因此，在外匯市場上可能拋售該國貨幣，使該國貨幣貶值。例如，1981年密特朗率領的社會黨擊敗了當時的執政黨，外匯市場上便出現了大量拋售法郎的現象。

而執政黨如果在選舉中獲勝、繼續執政，市場對未來不確定因素的心理相對減輕，有時甚至看好未來。所以市場上當執政黨繼續執政時，會出現搶購該國貨幣，使該國貨幣升值。例如，1984年里根連任美國總統，當時外匯市場就出現了搶購美元的現象。

但并不是所有的發達國家都是如此。例如，日本的選舉與日元匯率就沒有多大關系。因為日本政黨之間的政策主張相差不大，主要的政策是由官僚制定的，政黨的影響力較小。因此，反對黨上臺，市場也認為對現行的政治、經濟政策的變更可能性不大。所以，日本的選舉與匯率沒有很大的關系。

7．謠傳與匯率

在市場上，各種各樣的信息相互交織，真假難辨。有些謠傳也可以引起市場匯率的波動，如在1991年8月前，蘇聯的保守派與改革派斗爭十分激烈的時候，紐約市場上數次傳出戈爾巴喬夫死亡的消息，導致市場上一時出現搶購美元的現象。而當這一消息被否認時，市場又紛紛拋售美元，由此引起匯率短期內急劇波動。

從以上介紹來看，短期內匯率的變動與政治、經濟、軍事因素都有關系。總體而言，匯率是一種貨幣與另一種貨幣之間的交換比率。通常影響匯率波動的因素主要有國際收支、通貨膨脹率、利率、經濟增長率、外匯市場投機、政府的干預等。反之，匯率的變動也會對貿易收支、國際資本流動、國內物價、就業水平等產生影響。

專欄一

外匯投機現狀

20世紀70年代初，大約80%的外匯交易是出于進行實體經濟交易的需要，如進出口貿易、對外投資等，余下的20%是出于投機動機。布雷頓森林體系瓦解后，大多數國家實行浮動匯率制，各國在立法上對資本流動放松管制，伴隨著科技的發展，外匯投機活動大規模增加，成交量急劇放大，外匯交易的市場結構也會發生顯著變化。外匯投機活動迅速增加，占據了97.5%的外匯交易量，實體經濟動機的外匯交易比重下降到2.5%。2005年4月，世界外匯市場的日交易量達到1.9萬億美元，超過中國2004年的GDP，6天的交易量即相當于美國2004年的GDP，相當于1977年同期交易量的95倍，到2016年，全球外匯日交易規模已經超過5萬億美元，如下表所示。外匯市場是當今世界上最大、最活躍的金融交易市場，外匯交易也成為最主要的金融交易。

專欄二

美式期權與歐式期權

期權按照執行時間的不同可以分成美式期權（American options）和歐式期權（European options）兩種。美式期權是指期權合約的買方在合約到期日才能決定其是否執行權利的一種期權；歐式期權則是指期權合約的買方在期權合約的有效期內的任何一個交易日，均可決定是否執行權利的一種期權。美式期權賦予了買方更多的選擇，而賣方則時刻面臨著履約的風險，由于美式期權比歐式期權更加靈活的特性，它的期權費用要比歐式期權來得高。美式期權和歐式期權的劃分并沒有任何地域上的差別。由于美式期權比歐式期權更加靈活，近年來，無論在歐洲、美國，還是其他地區，美式期權的交易量都已經超過了歐式期權的交易量，美式期權已經逐漸成為期權交易的主流。

資料來源：約翰·C.赫爾．期權期貨入門［M］．北京：中國人民大學出版社，2001．