第二節 資產的杠桿與籌碼的杠桿

杠桿，令很多人的財富一夜歸零，也令很多人一夜暴富。很多價值投資者或者保守投資者會說，永遠不要用杠桿。但是問題并不是那么簡單，巴菲特用杠桿，對沖基金用杠桿，價值投資者買的企業也是有負債率的。

杠桿的風險在于波動，當一個線性杠桿（比如1∶1融資）在價格波動中下跌了50%，就意味著清零了。對于實體企業來說，由于其資產的價格并不是如籌碼般波動劇烈，因此經常有很高的杠桿，80%、90%的負債率都不罕見。如果價格的波動是有限的，杠桿是安全的。杠桿風險在于這個價格波動有限的假設上，如果假設出問題，風險就會爆發。

當杠桿不是線性，而是非線性的情況下，杠桿的風險就不一樣了。比如，我有100元，花了20元去買了認購期權，認購期權的名義價值是200元，那么我可以說有了200元的風險資產暴露，但是我的風險最多只虧20元。當然在這個案例中，有時間價值的問題。這給我們展示了非線性的特點，即非線性的杠桿未必有清零的風險。

一只可轉債，當按照正股價格，它不能轉股的時候，到期是一只低利息的債券；當按照正股價格，它能轉股的時候，就具有股票的收益特性。這是一個典型的非線性產品。如果投資者兩倍持有它，就是個非線性的杠桿。

一只指數基金加一個融資買入轉債的組合，在下跌到一定程度的時候變成1倍的指數收益，上漲到一定程度是2倍的指數收益。這同樣是一個非線性的杠桿。這樣的杠桿本身并不存在清零的風險。這樣的結構可能都是具有反脆弱特性的，會受益于波動。

但是杠桿的問題并不只是清零，而是杠桿都有時間成本（也就是所謂的利息）。在這個問題上，杠桿的標的是什么就顯得很重要。如果按照Black-Scholes期權定價模型來看，時間價值對應波動。這是典型的籌碼型理論，也就是說，價格完全是個波動的東西，如果波動對你不利，你就要不斷支付時間的成本（融資的利息、期權的權利金），當對你不利的情形一直持續，你就會耗光本金。

如果杠桿的標的不是籌碼而是資產呢？除非資產變得沒有價值，否則資產本身是能產生價值（比如有現金流）的，不管資產的價格如何變動，如果資產隨著時間產生的價值大于杠桿需要的隨著時間而消耗的成本，那么資產的杠桿行為就會變得有價值。舉例來說，我有100元的資產，我又借了100元去投我的資產，我的資產每年賺10%，而我借錢的成本只有5%，那么我借錢的行為每年讓我多賺100×（10%-5%）=5。如果這個假設條件存在，而杠桿本身并不會被清零，那么這個杠桿就是個賺錢的行為。這一點很像企業從銀行貸款做生意的行為。

所以資產的杠桿和籌碼的杠桿是有區別的，資產是有時間價值的，而籌碼沒有。隨著時間的變化，資產可能產生收益覆蓋融資成本，而籌碼隨著時間變化會被融資杠桿消滅。這也就是所謂的是不是和時間站在一起的問題。

當你選擇了資產，而不是籌碼，意味著時間就是你的朋友。