第五節(jié) 價值投資和長期投資

價值投資要估計資產(chǎn)的價值，而資產(chǎn)的價值是長期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所以價值投資往往和長期投資掛鉤。

價值投資立足在資產(chǎn)長期價值的基礎(chǔ)上，這要求必須是長期資金才能進(jìn)行投資，這是價值投資的必要條件。價值投資并不意味著非要長期持有這個資產(chǎn)，當(dāng)資產(chǎn)價值高估的時候，賣出高估資產(chǎn)替換為低估資產(chǎn)，這才是價值投資的常見行為。

長期投資，通常指通過長期持有一個優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)標(biāo)的，獲得該資產(chǎn)本身的長期復(fù)合回報率。比如，一位投資者從貴州茅臺（代碼：600519）上市開始（2001年8月27日）一直持有到2018年10月31日，按照后復(fù)權(quán)計算，17年多一點(diǎn)兒的時間大概能獲得113倍的回報，年化收益率超過30%，這就是一個成功的長期投資的故事。在證券市場也曾流傳長期持有深發(fā)展（代碼：000001，現(xiàn)改名為平安銀行）和萬科A（代碼：000002）而獲得巨額回報的故事。這都表明了長期投資具有巨大的威力。

長期投資能夠獲得很好表現(xiàn)的根源在于，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)本身具有不錯的回報率，長時間積累而使復(fù)利效應(yīng)發(fā)揮作用。

西格爾在《投資者的未來》中曾經(jīng)說明，對于長期（30年以上）的資產(chǎn)持有，影響回報率的主要因素是資產(chǎn)本身的回報率，即凈資產(chǎn)收益率（ROE）。我們可以把投資回報率簡化分解為兩部分：凈資產(chǎn)的變動和估值的變動。凈資產(chǎn)的變動主要依賴凈資產(chǎn)的收益率；估值的波動，經(jīng)過長時間的分?jǐn)偅瑫兊脤δ昊找媛视绊懞苄。呐率?00%的估值波動，放在30年的觀察階段，影響到的每年的收益率也僅為2.33%，而優(yōu)質(zhì)股票資產(chǎn)的年化凈資產(chǎn)收益率都是兩位數(shù)的。

從上述討論中，我們可以建立一個基本認(rèn)識：波動對于短期而言是幅度很大的，對于長期而言是幅度很小的。這是因為波動通常是一個均值很小而方差很大的東西。很大的方差，意味著在短期，噪聲是價格變化（收益率）的主要來源；很小的均值，意味著波動不對長期回報率造成顯著影響。在每日波動上疊加一個微量、持續(xù)的正收益（均值為正），也就是企業(yè)的每日盈利大概為幾個BP（基點(diǎn)），經(jīng)過時間的復(fù)利積累，就會呈現(xiàn)一個巨大的收益。如圖2.3所示，就是一個波動基礎(chǔ)上疊加不同的均值之后多個周期積累值的示意圖。圖中橫坐標(biāo)是時間，縱坐標(biāo)是凈值，一個均值為0的波動，凈值（圖中波動）長期在1附近；在這個波動上每單位時間疊加一個微小的均值，其長期凈值（圖中的均值疊加1）就會獲得提升；如果加一個更大的均值，其長期凈值（圖中的均值疊加2）就會獲得更為顯著的提升。

圖2.3　波動和均值疊加時間復(fù)利

基于上述道理，長期投資的基本思想在于尋找能夠持續(xù)產(chǎn)生正收益（提升均值）的資產(chǎn)，而忽略波動的影響。因此長期投資者會在資產(chǎn)顯著高估的情況下，依然持有該資產(chǎn)。確實(shí)，如果找到足夠優(yōu)秀的資產(chǎn)（如長期ROE能有30%的貴州茅臺），那么確實(shí)有機(jī)會成功地持股穿越牛熊。但是，非常優(yōu)秀的資產(chǎn)畢竟很少，而且投資者所認(rèn)定的優(yōu)秀資產(chǎn)也可能出現(xiàn)判斷錯誤，所以我們看到更多的情況是在高估值買入資產(chǎn)，結(jié)果投資業(yè)績表現(xiàn)不佳。招商銀行（代碼：600036）是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，2007年的牛市高峰，PB（市凈率）接近10，到2014年P(guān)B跌到0.9。在這些年里，招商銀行的ROE基本上保持在20%左右，但股價卻跌了近70%。雖然在2017年，由于凈資產(chǎn)的不斷積累（PB僅回到1.45），招商銀行重新創(chuàng)出歷史新高，但是從價值投資的角度看，這過去的10年時間并不值得。

如果一個資產(chǎn)本身的回報率很高，那么究竟是應(yīng)該長期持有不動，還是在多高的估值水平下進(jìn)行替換呢？一個ROE確定是30%的股票，如果PB到了30倍，究竟值不值呢？站在價值投資的角度看，即使不考慮資產(chǎn)回報率具有不確定性的問題，估值水平也是需要被考慮的。以永續(xù)債券為例，假設(shè)債券A和債券B的面值都是100元，債券A每年的票息是30元（30%的票息回報率），債券B每年的票息是10元。那么300元價格（3倍面值的估值）的債券A和100元價格的債券B，兩者的回報率是相同的。如果債券A的價格漲到400元，投資者就應(yīng)該賣出債券A而買入債券B，這是顯而易見的。但是股票的問題會更復(fù)雜一點(diǎn)，股票的長期ROE本身已經(jīng)包含了復(fù)利效應(yīng)，即每年的利潤收益依然可以按照很高的ROE獲得再投資回報（債券的票息作為單利并不可以這樣）。如果真有一只股票可以永續(xù)地獲得高于其他可比較股票的ROE，那么其估值可以是無窮大，因為無論多大的估值差，分?jǐn)偟綗o窮盡的時間復(fù)利中去都等于0。但實(shí)際上并不存在這樣的情況，否則這個世界上所有的錢都被這個股票賺走了。只要ROE的差異不是永續(xù)無限的，那么估值的差異也不是無限的，總有一個估值的天花板，我們常稱之為“樹不能長到天上去”。在本書第四章會進(jìn)行探討如何進(jìn)行估值，在這里我們知道一個概念：無論多好的資產(chǎn)，總是有估值的盡頭。這句話的另外一面是：無論多差的正資產(chǎn)（現(xiàn)金流的價值要大于零），如果足夠便宜，也會是有價值的好投資。

在上述的討論中，我們想再引出另外一個認(rèn)知。從長期（一個人的財富周期）來看，持有股票比持有債券和現(xiàn)金大概率要好。這是因為股票比債券和現(xiàn)金有更高的資產(chǎn)回報率，而一個人的財富周期也足夠長。這點(diǎn)在《投資者的未來》中也有論述，讀者可以參考閱讀。