序言 負利率的未來——巨債、通脹與增長的平衡

近段時間，中美兩國金融領域重要人士的有關表態，引發了市場對負利率問題的進一步關注和討論。

2019年10月31日，美聯儲主席鮑威爾公開表示，目前美國的貨幣政策是寬松的，實際上聯邦基金利率“可能略低于零”。

11月21日北京舉辦的“從危機到穩定：應對下一次金融危機”分論壇上，中國人民銀行原行長周小川發言稱：“中國還是可以盡量避免快速地進入到負利率時代，如果能夠管理好微觀貨幣政策，可以不用那么依賴非常規的貨幣政策。”

易綱行長則在近日發表署名文章稱：“即使世界主要經濟體的貨幣政策向零利率方向趨近，我們不搞競爭性的零利率或者量化寬松政策，始終堅守好貨幣政策維護幣值穩定和保護最廣大人民群眾福祉的初心使命。”

從全球范圍來看，當前主要工業化國家整體性出現了負利率的趨勢，這是從來沒有遇到過的政策挑戰。利率是貨幣資金的價格。千百年來，占用資金、支付利息已在經濟活動中被視為常識，因此，談到負利率——讓渡了資金的使用權反而減少了本金，相當于借款方被獎賞而出資方被懲罰，似乎違背常理，直覺上顯得荒誕，操作中顯得滑稽。但是近年在國際金融市場中，從零利率到負利率的現象不斷出現，備受爭議的負利率實踐被列入越來越多國家的貨幣政策考慮范圍之中，不由得發人深思。

利率的演變以工商業的發展為背景，利率的高低正負也受到工商業生存條件，特別是全社會經濟狀況的約束。面對低迷的經濟環境、脆弱的企業和悲觀的消費者，負利率似乎是讓社會商業系統得以持續運轉的“一劑猛藥”。利率的形式很多，美聯儲前主席格林斯潘甚至提出，利率只是一個符號，不存在零下限的約束。

當前金融市場熱議的“負利率”，主要針對商業銀行存放在央行的超額準備金，有時也會涉及國債負利率和商業銀行基準利率為負等，而后再向下傳導至整個金融市場。在負利率情況下，其影響經濟活動的傳導機制和正利率環境下的機制是否存在差別？隨著負利率的增加，銀行的利差下降可能導致信貸供給減少，人們可能擔心與穩定經濟增長的初衷相違背。另外，現金零利率隱含的套利機會，是否隨著負利率的增加而變成現實？假使監管機構和銀行設置大規模提現的障礙，由此增加的交易成本，也是對現代經濟運行和金融市場交易的重要不確定因素。這些都表明，負利率這一特殊現象及其未來走向，將決定市場的流動性水平，對金融市場的重要性也不言而喻。

一、負利率與低增長：能否為經濟注入強心劑

“負利率”經濟眼下已涉及全球幾十億人口，不再是小實驗：2009年8月，瑞典中央銀行對銀行存款首次突破“零利率”下限，實施名義負利率，被認為“從此進入了一片未知領域”；2014年，丹麥與瑞士央行先后跟進實施負利率；2016年初，日本央行以5∶4的多數票贊成通過了負利率政策，自此“負利率”經濟體已接近全球經濟總量的1/4。部分負利率經濟體貨幣政策概要見表0.1。

美聯儲在2016年對大型銀行開展壓力測試時，把國債負利率作為測試情景，這被認為是美聯儲將負利率視為可行選項的明確信號；2019年以來，美聯儲接連三次調低基準利率，引發多國央行跟進，持續降息預示著美國即將迎來負利率時代；2019年10月，美聯儲主席鮑威爾表態，目前聯邦基金利率“可能略低于零”。

資料來源：各大央行。

負利率得以實施的大背景，是全球主要經濟體增長疲軟。美國次貸危機和歐債危機以后，有關政府發現對短期名義利率、準備金率等傳統貨幣市場工具進行簡單微調，已經難以產生明顯效果，一些非傳統的貨幣政策，如量化寬松（QE）和負利率應運而生。從一個角度觀察，如果說政府推動量化寬松是把更多的錢發到人們手上（“直升機撒錢”），負利率就是逼迫人們把這些錢花掉。對歐元區和日本等大型經濟體而言，采取負利率將直接刺激信貸，繼而承擔起刺激投資、提高就業的使命；對于瑞典、瑞士、丹麥等對外部環境敏感的較小規模經濟體而言，采取負利率主要是為了穩定本幣匯率，對經濟增長的作用有限。

長期觀察發現，一國經濟增速與利率之間確實存在趨勢上的對應關系，這反映出經濟增速與投資回報率的內在聯系。但短期來看，經濟增速趨緩與利率中樞下降未必完全對應。經驗表明，不少經濟體在其潛在經濟增速下行的過程中，利率中樞都呈現同步下降態勢；但更值得關注的是該對應關系發生的時間段，在不同經濟體之間存在著顯著差異。同樣，面對短期經濟下行的挑戰，那些“不幸”遭遇成本沖擊而呈現出結構性通脹的經濟體，其利率中樞不但不下降，反而往往出現階段性抬升。

利率與經濟增速的同步性特征，大概是在“滯脹”矛盾消退之后才出現的。“任何貨幣政策長期來看都是財政政策”，利率作為資金價格發揮的作用畢竟有限，社會和企業只有找到真正的內生動力、不斷革新生產效率和技術，才能在低迷增長中突圍——負利率不過是為這場“突圍戰”爭取到多一點時間和空間。

二、負利率與巨額債務：“不能抉擇”的時代選擇？

根據IIF（國際金融協會）的統計數據，截至2019年底，全球債務總額將增至255萬億美元，全人類在堅定不移地邁入“巨債”時代。盡管債務事實上由主要國家政府、企業和居民部門共同承擔，但對全球70億人口而言，人均負債3.25萬美元的數字仍然令人瞠目結舌。過去十年間，全球債務增加了70多萬億美元，IIF認為這主要是由政府和非金融企業推動的。美銀美林的一份研報指出，自雷曼兄弟破產以來，全球債務增加方面，政府增加了30萬億美元，企業借了25萬億美元，家庭借了9萬億美元。

對成熟市場而言，債務增長主要來自一般政府債務；對新興市場而言，增長則主要來自非金融企業債務，其中超過一半來自國有企業。美國財政部數據顯示，截至2019年9月末，美國國債總額為22.7萬億美元，為歷史新高，而且這一趨勢沒有收斂的跡象。新興市場債務總額創紀錄達到71.4萬億美元，超過其GDP（國內生產總值）的2倍，累積速度未見放緩。另外，IIF指出，全球債券市場快速發展是債務水平上升的原因之一。截至2019年年中，全球債券規模已升至逾115萬億美元，較十年前增長約32%；其中新興市場債券近28萬億美元，較十年前增長逾64%；當然，最引人注目的是約有16萬億美元的債券資產處于負利率區間。

政府債務的根源是稅收，在稅收不可能持續增加的情形下，通過負利率實現債務平衡和規模可控，哪怕是暫時舉措，都不失為一項不算壞的選擇。一般而言，政府的資產是有限的，現在各國財政赤字已經是常態，財政赤字只能發債，解決財政問題似乎要用負利率這樣的金融工具。美聯儲主席鮑威爾在國會做證時警告稱，提高預算赤字，更高的債務負擔從長期來看是不可持續的，因為這會抑制決策者在經濟下行時支撐經濟活動的意愿或能力；更重要的是，高額的、不斷上漲的聯邦債務，久而久之將拖累私人投資，從而降低產出。

在負利率環境下，財政擴張的邏輯不需要高深的理論，當國債利率顯著低于名義經濟增長時，任何政府債務規模都可持續，因為債務/GDP的比例是收斂的。當可以發行零利率乃至負利率長期國債時，為什么政府不增加赤字，通過減稅和擴支增加經濟增長和就業？當國債利率接近零時，財政的負債和央行的負債（基礎貨幣）又有何區別？確實，在居民消費和企業投資擴張乏力的情況下，政府擴大債務能夠填補購買力——當然政策的拐點，在于政府的債務擴張能不能有實質性的進展，包括結構上和總量上的調整。

三、負利率與貨幣中性：通脹預期需要調整？

負利率是“低增長+低通脹”的產物。較長的低通脹及溫和的物價水平，進一步降低了人們的通脹預期，全球貨幣寬松又使人們對幣值存疑，從而加大了對保值資產的追逐和競爭。在資產價格上漲階段，通過財富效應，激勵人們擴大消費，最終傳導至一般性商品價格上漲；但資產泡沫一旦破滅，社會財富大量縮水，會造成貸款損失和債務通縮循環，產生的通縮效應往往比單純的一般性商品通縮更為劇烈。資產的泡沫起伏，還具有社會財富再分配的效果，在國際資本自由流動的背景之下，又兼具國別間財富再分配的效果——這都意味著在經濟停滯期，負利率的選擇可能進一步強化低通脹的水平。

國際貨幣基金組織在2016年的一份報告中，肯定了負利率在提振需求和支撐物價穩定方面的作用。而更多研究者則持批評態度，認為商業銀行難以把央行的負利率傳遞到儲戶端，加之潛在的擠兌壓力（日本頒布負利率政策后一個月內，保險箱熱賣甚至斷貨，表明擠兌之憂并非多余），使商業銀行成為最受沖擊的一方，可能損害金融系統的穩定。另外，居民和企業也會因為負利率這種“末路政策”形成悲觀預期，反而可能減少消費，收縮投資，削減就業崗位，與政策制定方的期待背道而馳。

盡管通脹目標一直被多數央行視為首要的貨幣政策目標，但當金融市場動蕩時，央行會在利率決議上是否“唯通脹目標”實際已發生重大改變。就實施效果而言，負利率對影響通脹和匯率有一定的作用，但需要較長時間才能體現出來。負利率在瑞典幫助政府實現了對抗通縮和避免匯率大規模升值，在丹麥也實現了防止本幣升值的預定政策目標，歐元區、瑞士、日本采取負利率后，通脹率都有一定幅度的上升。美國通脹率在曲折中上升到2%的目標位置，另一些重要經濟體的通脹率目標的實現則相對緩慢。

發達經濟體的央行致力于實現通脹目標，背后有著深刻的理論基礎和現實需要。在凱恩斯主義貨幣政策框架中，菲利普斯曲線詮釋了通脹率與失業率的反向關系，認為央行一旦實現其一則自動實現其二。后期貨幣主義與理性預期學派將微觀個體決策機制，特別是預期概念引入宏觀理論，認為央行只盯住通脹目標而無法控制經濟增長。盡管菲利普斯曲線在過去半個多世紀時而有效、時而失靈，但經過不斷修正，其仍在央行貨幣政策決策中占有重要地位。在新凱恩斯主義理論指導下，實踐中全球大多數央行都會將物價穩定作為目標之一。無論是采用通脹單一目標制還是設定通脹目標的國家，都會選擇盯住某個通脹率點目標或區間目標。目前主要發達國家的通脹目標值在2%附近波動，設定一個正值通脹目標主要是為應對零利率下限的約束，而這一選擇在近期則可能面臨重大調整。

發達經濟體的主流貨幣政策框架，長期以來有四個特征。一是以控制通脹［CPI（消費者物價指數）上漲率］為主要目標，政府給央行定了一個明確目標，要把通脹控制在低水平，同時給予央行貨幣政策操作的獨立性。二是貨幣與金融市場聯結，但與財政分開。主流思維強調區分財政與貨幣（包括央行與金融），而不是貨幣（包括央行與財政）與金融。三是從數量型（貨幣信貸總量）調控轉變為價格（利率）型調控。央行調控短期利率，通過市場套利傳導至中長期利率、資產價格、銀行信貸等，進而影響總需求和物價。四是浮動匯率制成為主流，由市場供求決定的匯率可以避免國際收支持續的失衡。這一框架近年來被反復爭議和辯論，如MMT（現代貨幣理論）就是強調財政和央行同屬政府的特征，認為在央行印鈔能力的支持下，貨幣主權國家的本幣債務不會違約，在通脹可控的前提下，財政就有擴張的空間。

傳統貨幣理論認為，貨幣的本質是商品或一般等價物，所有國家的貨幣都是信用貨幣。熊彼特總結為，信用是貨幣的創造者。傳統商品貨幣論則認為，貨幣作為通用的支付手段是在市場競爭中形成的，任何貨幣（包括政府發行的本位幣）超發，最終都會在競爭中被淘汰，所以政府也面臨財務約束，政府財政類似私人部門，也有違約的風險。MMT是凱恩斯和明斯基貨幣理論的延伸，其倡導者挑戰了過去主流的政策思維，對貨幣政策目標和財政再平衡都從基本理念層展開辯論，可以說，對利率、匯率等問題在短期內達成共識的難度較大。

負利率進一步引發對貨幣中性假設的反思。主流經濟學認為，中長期來講貨幣是中性的，不影響實體資源配置的效率，自然利率由基本面因素如人口、技術進步等決定，貨幣擴張帶來的唯一危害是通脹，只要通脹可以控制，央行引導利率下行以促進經濟增長就是合理的。全球金融危機后，人們反思貨幣在中長期是不是中性的，貨幣和金融的波動實質性影響到實體資源配置，自然利率不僅受實體基本面驅動，也受貨幣金融市場的影響。按此邏輯，利率對貨幣政策來講并非外生變量，可能存在央行引導市場利率下行，導致自然利率本身下降，由此甚至形成惡性循環，這表明貨幣政策可能缺少自我穩定的機制。

四、負利率的未來：能否從“走向末路”轉為“另辟蹊徑”

對研究者來說，簡單評價負利率政策“好”或“壞”為時過早，亦不應成為討論之終極目的——重要的是推敲負利率政策及實施細節，分析其邏輯，觀察其影響，以對后續經濟形勢做出客觀判斷。在低增長和低通脹的新時代背景下，科技進步、人口老化、資金流動、收入差距等深刻影響著全球一般性商品與服務的供給與需求，當過往這些能夠促進物價穩定的深層次因素發生變化時，就會影響央行政策的制定與實現。選擇負利率以實現經濟增長和物價穩定，既是貨幣政策的全新實驗，也是全球經濟深層次變革的必然結果。

理性展望，企業和居民部門在負利率形勢下如何應對？企業因為對未來增長的預期不樂觀，將進一步收縮其債務規模，降低負債率；資本的邊際產出率不斷下降，實業投資的信心有很大問題。居民和消費者將同樣因負利率趨于保守，儲蓄不劃算但過度消費可能破產——負利率有可能提振持有住房和長期耐用消費品等需求，但對彈性較大的消費行為完全會趨于收斂。在全球總需求不足和低通脹預期之下，消費和投資本身在負利率因素調節中難言樂觀。

機構投資者的資產配置在負利率時代可能出現以下趨勢。一是資產泡沫現象可能整體更為嚴重。負利率伴隨的流動性泛濫，將在世界范圍內進一步抬升資產價格，美國與歐元區資產可能因此得到進一步追捧。二是優質資產進一步被搶購，所謂“越白越貴”的趨勢可能得到強化。如美國硅谷和中國消費互聯網資產（以蘋果和阿里巴巴為例），可能超出預期地實現大規模快速增長，穩定其盈利能力與資產價格，也進一步拉開與行業競爭者的差距，受到投資者青睞。三是另類投資可能顯著分化，優質不動產、貴金屬等避險資產有機會穩定甚至增長，但風險投資和私募股權投資可能整體性進入休眠期。

負利率對下一階段的貨幣形態發展帶來新的不確定性，也許為“另辟蹊徑”提供了某些啟示。隨著信息技術和互聯網的發展，貨幣及其價值傳遞方式出現了根本性的轉變，以信用卡、網銀和移動支付為代表的電子貨幣，以及數字貨幣、區塊鏈和加密資產等都在快速發展。特別是以臉書推出的Libra（天秤座虛擬加密貨幣）為代表，其目標是發展成為一種“不企求對美元匯率穩定而追求實際購買力穩定”的加密數字貨幣，這引發了全球對未來數字貨幣的重要性、演化形態和利率價格等的關注。與此同時，中國央行主導的主權數字貨幣DCEP已有實質進展，歐洲央行也開始考慮發行公共數字貨幣的多種方案。數字化相當程度上加速了全球資金流動，可以部分解釋利率下行原因，但負利率是否會影響未來數字貨幣的信用或可計算交易體系，更值得深入探索。

中國正處于經濟結構調整、深化改革和社會轉型的關鍵時期。面對低利率、低通脹的環境，我們需要盡力避免在危機前貨幣政策就觸及零利率下限。

毋庸置疑，隨著潛在經濟增速下行，我國利率長期趨勢有望下降，為促進經濟穩健發展，需要實行穩中適度從緊的貨幣政策，延緩負利率時代的到來。要綜合運用貨幣政策措施，進一步加強流動性管理；要保持貨幣信貸合理增長，適當加大差別化政策引導力度，提示商業銀行高度重視風險，積極采取措施合理控制信貸投放，服務和催生新實體經濟；同時要充分發揮價格杠桿工具的調控作用，穩定通貨膨脹預期，加強利率和匯率政策的協調配合。

借鑒多國實施負利率的經驗教訓，我國貨幣政策工具箱的選擇更受到去杠桿、化解金融風險的掣肘，長期負利率的運用將相對審慎；短期在可能遭遇“滯脹”困擾時，利率會波動下墜但不會顯著下行。在“穩增長、穩就業、穩投資”的目標下，維持信用擴張和適度通脹更是當務之急，流動性政策選擇將致力于控制短期金融泡沫、保持就業穩定和通過中長期科技創新提高技術進步。在復雜的國際環境和經濟變局中，在激烈的產業變遷和消費升級大潮下，能否將負利率這一“末路政策”，轉變為對可持續增長真正有效的新路，需要政產學研商各界共同努力。

（本文發表于2019年12月19日《第一財經日報》，是為代序）