第1章　導(dǎo)論

1.1　研究背景

2013年5月，上海證券交易所發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》（以下簡稱《業(yè)務(wù)辦法》），將券商納入提供股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)服務(wù)的機(jī)構(gòu)范圍。《業(yè)務(wù)辦法》推行之前，股權(quán)質(zhì)押的主要模式為場外交易，銀行和信托是質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的中堅(jiān)力量。據(jù)作者統(tǒng)計(jì)，2003—2012年，以銀行和信托作為質(zhì)權(quán)人的股權(quán)質(zhì)押次數(shù)占股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)總量之比高達(dá)90%，質(zhì)押規(guī)模占業(yè)務(wù)總量之比更是達(dá)到了93%；特別是在2003—2007年，銀行幾乎壟斷了整個(gè)股權(quán)質(zhì)押市場。《業(yè)務(wù)辦法》推行之后，券商走上股權(quán)質(zhì)押的舞臺(tái)，使得原本需要復(fù)雜手續(xù)才能在場外市場完成的股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，在場內(nèi)市場即可便捷實(shí)現(xiàn)。隨著《業(yè)務(wù)辦法》的實(shí)施，在股權(quán)質(zhì)押市場，相對銀行、信托等場外交易機(jī)構(gòu)，券商作為場內(nèi)交易質(zhì)權(quán)人的優(yōu)勢日趨凸顯，并逐漸取代了銀行的“領(lǐng)頭羊”地位，一時(shí)風(fēng)光無兩。據(jù)作者統(tǒng)計(jì)，2013—2015年，以券商作為質(zhì)權(quán)人的股權(quán)質(zhì)押總筆數(shù)占股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)總量之比由31%大幅上升至61%，質(zhì)押總市值占業(yè)務(wù)總量之比則從25%大幅上升至59%，均呈成倍增長之勢。由此可見，券商的進(jìn)入打破了原有股權(quán)質(zhì)押質(zhì)權(quán)人市場的競爭均衡，使得相對壟斷的股權(quán)質(zhì)押市場逐漸向競爭型市場轉(zhuǎn)變，為出質(zhì)人提供了更多質(zhì)押選擇，進(jìn)而影響出質(zhì)人股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)。

已有針對控股股東股權(quán)質(zhì)押后果的研究并未得出一致結(jié)論。一方面，部分研究認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押在不改變控股股東控制權(quán)的情況下降低了控股股東的現(xiàn)金流權(quán)，加劇了控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，形成“弱化激勵(lì)效應(yīng)”和“強(qiáng)化侵占效應(yīng)”（Claessens等，1999，2002；Faccio and Lang，2002；郝項(xiàng)超和梁琪，2009），從而產(chǎn)生負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。另一方面，部分研究認(rèn)為，基于質(zhì)權(quán)人“合約激勵(lì)假說”（Rajan and Winton，1995；Cerqueiro等，2014；譚燕和吳靜，2013），控股股東為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（王斌等，2013），會(huì)努力采取積極性策略改善公司經(jīng)營管理，從而產(chǎn)生正面經(jīng)濟(jì)后果。

在一定程度上，質(zhì)權(quán)人市場競爭程度的改變會(huì)影響質(zhì)權(quán)人監(jiān)督動(dòng)機(jī)，為已有莫衷一是的研究結(jié)論提供一個(gè)較為合理的解讀。具體來說，若質(zhì)權(quán)人監(jiān)督作用較強(qiáng)，“合約激勵(lì)效應(yīng)”可能降低“弱化激勵(lì)效應(yīng)”及“強(qiáng)化侵占效應(yīng)”，削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押負(fù)面影響，甚至形成控股股東股權(quán)質(zhì)押正面效應(yīng)；若質(zhì)權(quán)人監(jiān)督作用較弱，“弱化激勵(lì)效應(yīng)”及“強(qiáng)化侵占效應(yīng)”可能嚴(yán)格占優(yōu)于“合約激勵(lì)效應(yīng)”，加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面影響。

基于以上分析，針對中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)制度背景，結(jié)合中國上市公司控制權(quán)特征，本書試圖利用《業(yè)務(wù)辦法》出臺(tái)這一外生沖擊，應(yīng)用質(zhì)權(quán)人監(jiān)督理論、控制權(quán)理論，分析質(zhì)權(quán)人競爭的變化對控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)及后果的影響。