第三章　量化擇債

第一節　量化擇債的有效因子

債券概述

債券是和股票完全不同的投資品種，往往被投資者忽視。因為很多人不熟悉債券，筆者先簡單介紹一下債券，特別是交易所里股民可以買賣的債券。

債券是一種有價證券。由于債券的利息通常是事先確定的，所以是固定利息證券（定息證券）的一種。在金融市場發達的國家和地區，債券可以上市流通。在中國，比較典型的政府債券是國庫券，另外還有企業發行的企業債。除了交易所交易債券外，債券更多的是在銀行間交易。對我們“小散”來說，主要關注的就是交易所債券。

和股票一樣，債券也有打新，但筆者不建議大家去打新，主要是因為新債不像新股，上市后一定有幾個漲停板，新債上市就破發的比比皆是。按照筆者的統計，在2016年新發的29只債券中，上市沒有成交量的占了10%，破發或者不漲的占了31%，在其余的59%的新債中，第一天上市成交額在幾萬元甚至只有一手的不在少數，所以打新債不是我們業余“小散”該干的事情。

一般來說，國債的利息要低于企債。目前真正違約的企債并不多，而且像湘鄂情債、超日債這樣違約的債券，最后還是還錢了，況且我們還有很多方法可以避免違約債券。筆者就買過湘鄂情債、超日債，只是當時發現企業虧損就全部清倉了，從而避免了違約。所以下面我們討論的債券，除非特指，一般就是指企業債。廣義的企業債中還有一類公司債，其實就是股份制公司發行的債券，嚴格來說和狹義的企業債還是有很多區別，但這些區別對于投資者來說影響不是很大，這里就不區分了。

債券有效因子詳解

影響債券的因子有債券信用等級、發債主體信用等級、年限、稅前收益率、稅后收益率、凈價、全價、成交額、修正久期、票面利息、折算率、回購利用率、擔保、規模等。對一個初涉債券的“小散”來說，面對這些可能是一頭霧水。筆者先一一介紹上述基本概念，然后再給出一般的選債策略。

債券信用等級

我國的評級機構有中誠信、聯合、大公、新世紀、鵬元等，等級從高到低分為：AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-、BBB等。在交易所債券中，A以下的就很少了，最近看到A以下的只有11柳華債。最近幾年，為了保護債券投資者的利益，AA以下的債券基本都只允許300萬元以上資產的合格投資者買入。因為這些債券有個Q的標志，我們一般簡稱為“Q債”。

發債主體信用等級

和債券信用等級類似，只不過評定的是發債主體而不是債券本身。一般情況下，發債主體信用等級和債券信用等級相等，但有一個特殊情況，就是發債主體的信用等級比較低，可以通過第三方擔保增加債券的信用等級。典型的案例是11豫中小，本身是給很多中小企業提供資金支持，發債主體才BB-，但就是因為有第三方擔保，最后債券的信用等級提高到AA。

年限

除了極個別永續債外，一般債券都是有年限的。到期后，本金（一般票面都是100元）加上最后一年的利息付給投資者。但有兩個特殊情況，一是有一部分債券除了到期年限外，還附加一個回售期，如一只債券5年到期，但2年后可以給投資者一個回售的機會，你可以回售給企業，也可以不回售給企業。一般有回售期的要比沒回售期的好，因為多了一個兌現的機會。二是有部分債券會提前部分兌付。例如，一只債券10年到期，可能3年后兌付30%，再過3年再兌付30%，最后到期把剩余的40%債券連利息全部兌付。這時就要特別注意，部分兌付后，面值發生了變化，上例中，兌付了30%后，面值從100元變成70元了。一般在債券名稱前用PR表示部分兌付后的債券，這些債券因為面值不是100元，所以市價也低得多，大家要特別關注。

稅前收益率

按照國家規定，個人買賣所有企業債券的利息所得，在付息時一起按照20%的所得稅收稅，但機構無須繳納，所以在付息前，個人投資者可以賣給機構避稅。因此，稅前收益率指標還是有意義的。不同時間長短內賺的錢很難比較，所以我們在這里說的收益率其實是年化的收益率。

年化收益率=（1+總收益率）^{（1/年數）}-1

而總收益率的計算，我們一般采用的是利息再投的方法，即利息到手后，假定繼續投資這只債券。這個計算比較復雜，實際計算的時候，我們在Excel里用xirr函數計算稅前年化收益率。

稅前年化收益率=xirr（現金流組，對應的日期組）

例如，14天瑞02（124815），在2016年9月30日收盤時全價是105.792元，票面利息是8.5%，到期日是2024年6月25日，到期稅前應該有100+8.5=108.5元，每年有8.5元的利息，稅前收益率計算如表3-1所示。

那么，到底在避稅前哪天賣出比較好，如果不避稅會損失多少？筆者計算了從2015年9月30日到2016年9月30日付息的56只成交量比較大而且還是普通投資者都能買的債券，平均來說，票面利息是7%，按20%所得稅，也就是要收取1.4%，最大9.2%的20%是1.84%，最小4.95%的20%是0.99%，而平均在付息前一天漲幅是0.13%，付息后一天漲幅是0.25%，差是0.12%，一個交易日平均多賺0.12%，如表3-2所示。

那么按照250個交易日算，年化復利就是36.55%，所以最后的結果就是散戶實現了避稅，機構多賺了，這是一個雙贏的結果。當然，這里我們不討論散戶是否應該交稅的問題。機構接盤也不是沒有風險，第二天最大跌幅也有0.45%，當然比付息前一天最大下跌0.70%要小很多。市場就是這樣，最后會使參與者相對都有獲利，而達到動態平衡。

稅后收益率

理解了稅前收益率，稅后收益率就很簡單了，顧名思義，就是付了20%所得稅后的收益率，其他概念和計算都與前面的稅前收益率相同。

因為“小散”可以合理避稅，所以我們一般都按照稅前收益率來考慮其價值。實際上，因為要把收益率留一點給機構，所以實際上的收益率在稅前收益率和稅后收益率之間，但偏向稅前收益率。

凈價、全價和成交額

債券和分級A、股票都不同，債券有凈價和全價之分，全價=凈價+利息。當一個投資者從其他投資者手中買入債券的時候，除了按照報價（凈價）付給上家，還要付給他從這只債券上一次付息后的利息。

例如，某只債券報價（凈價）是100元，票面利息是7.3%，那么折算成每天的利息是7.3%/365=0.02%。如果當年是閏年怎么辦？非常有意思，閏年的2月29日沒有利息。如果付息日是6月19日，今天是6月29日，那么你除了付給上家100元外，還要付給0.02×10=0.2元的利息，全價就是100.2元。這樣買家是不是吃虧了？其實沒有。如果再過10天你賣出，凈價沒變，還是100元，但利息成了0.4元了。買家要付給你的全價就是100.4元，你賺了0.2元，當然這里沒有考慮傭金。實際上，債券的傭金比股票、基金都要低得多，目前標準的傭金為萬二。

目前A股市場采用凈價報價，全價結算的方式。K線圖上的價格全部是凈價，只有指數例外，如最典型的企債指數399481是凈價指數，而000013則是全價指數，所以你會看到，凈價的399481還經常會下跌一點，而全價的000013則一路上揚，如圖3-1所示。

成交額，顧名思義，就是當天或者一段時間，在市場上該債券交易成功的金額，這里特別要指出的是，這個金額也是按照凈價而不是全價計算的。

修正久期

這個概念比較復雜，如果要精確解釋，就得引入高等數學的概念，但我們還是以實用為主。我們在實戰中會遇到什么問題呢？我們發現兩只債券，到期收益率和價格、票面利息都相等，但只要價格變動一點，到期收益率的變化，一個比較慢而一個比較快。為了描述到期收益率的變化和價格變化之間的定量關系，我們引入了修正久期，簡單說，修正久期就是描述同樣的到期收益率變化而導致價格漲跌快慢的參數。

在Excel中，筆者用函數來計算修正久期。mduartion（settlement，maturity，coupon，yld，frequency，basis），參數解釋如下。

?Settlement：證券的結算日。結算日是在發行日之后，證券賣給購買者的日期。

?Maturity：有價證券的到期日。到期日是有價證券有效期截止的日期。

?Coupon：有價證券的年息票利率。

?Yld：有價證券的年收益率。

?Frequency：年付息次數。如果按年支付，frequency=1；按半年期支付，frequency=2；按季支付，frequency=4。

?Basis：日計數基準類型。

0或省略：US（NASD）30/360

1：實際天數／實際年天數

2：實際天數／360

3：實際天數／365

4：歐洲30／360

我們以14天瑞03（124977）為例，2016年9月30日以凈價98.47元、全價105.307元買進，2021年10月16日到期，用mduration函數計算出來的修正久期是3.83，如表3-3所示。

修正久期為3.83意味著什么？在實戰中，修正久期是非常重要的參數。你可以簡單理解成杠桿。繼續上面的例子，如果因為價格上漲，年收益率從原來的7.49%跌到6.49%，那么價格可以漲1%×3.83=3.83%，當然這個關系是近似的。如果有另外一只債券，其他都一樣，只是修正久期為1，那么同樣收益率從7.49%跌到6.49%，價格漲幅只有1%。如果時間特別短，那么修正久期小于1也是可能的，你可以近似地把修正久期理解成和到期時間成正比。

既然有這樣的關系，在價格上漲，到期收益率下降的時候，我們可以盡可能選修正久期大的，這相當于加了杠桿，會幫助你的債券加速上漲；反之，如果在價格下跌，到期收益率不斷上漲時，我們盡可能選用短修正久期的品種，用利息去抵抗下跌。下面我們還會進一步討論其量化策略。

票面利息和折算率

（1）票面利息。除了有些債券提前部分兌現外，一般票面都是100元，一般來說都是按照票面利息每年付息一次，極個別也有半年付息的。而且票面利息一般都是固定的，也可以按照協議在若干年后根據當時的情況提高票面利息，但筆者沒看到過可以降低票面利息的。

（2）折算率。說起折算率，先要從回購開始講起。回購分為正回購和逆回購。正回購說白了，就是借錢，問誰借錢呢？問做逆回購的借錢。正回購的資格不太容易獲得，有一條硬指標，就是需要賬戶里有300萬元以上的資產，僅此一條，就把99%的“小散”擋在門外了。按照最新的征求意見稿，有可能會把所有個人做正回購的路給堵死。有300萬元資產還不夠，還要通過考試，最苛刻的招商證券，甚至要三個月內的有本人名字的水電煤賬單、征信記錄、本人收入證明等。

正回購和逆回購的品種是一樣的，滬市有9個：204001、204002、204003、204004、204007、204014、204028、204091、204182，分別對應1天、2天、3天、4天、一周、兩周、一個月、三個月、半年的正回購。滬市的代碼比較好記，但深市的代碼就沒有什么規律可循了，分別是131810、131811、131800、131809、131801、131802、131803、131805、131806。一般我們做正回購和對手盤的逆回購一樣，只做一天的，所以只要記住204001和131810兩個就可以了。其中上海的正回購是10萬元起步，深圳是1000元起步。

做正回購的第一步是先要把債券入庫，即把債券放到抵押庫里，入庫后的債券只有在出庫后才能賣出，在庫里就不能賣出了。入庫的目的一是質押，二是入庫變成標準券后可以把不同品質的債券變成一個統一的衡量標準。但不是所有的債券都能入庫。在近期，由于去杠桿化的政策指導，能入庫的債券少了，入庫后的折算率也在不斷降低。

什么叫折算率呢？入庫后，債券會變成一張張標準券，只有變成標準券才能質押。債券按照折算率變成標準券，如某只債券的折算率是0.5，那么100張債券質押后就變成5000標準券。這個折算率是如何算出來的呢？中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱“中登”）會公布每天的折算率，折算率雖然有計算公式，但中登不一定按照這個公式計算，可能會根據情況予以調整。投資者需要記住，折算率和價格成正比，和波動率、回購利率成反比。有了折算率，我們就能算出回購利用率了。回購利用率=折算率／全價×100。折算成標準券后，是否100%能質押回購了呢？還不能，按照現在的規則，需要打九折，甚至更低。

回購利用率

折算率是標準券和債券面值的比例，但實際上債券不是都按照面值買進的，所以我們要按照債券的全價再做一次折算。回購利用率=折算率／全價×100。

下面我們舉個例子來說明折算率、回購利用率的計算關系。

13蘇新城，在2016年9月30日收盤，全價為106.717元，折算率0.74，回購利用率=0.74/106.717×100=69.3%。如果我們買入10000張13蘇新城，那么花費總金額=106.717×1000=1067170元。10000張13蘇新城入庫，因為折算率是0.74，那么就變成7400張標準券，如果按照0.9做正回購，那么，7400×0.9=6660張，又因為滬市正回購一手是10萬，所以買入204001后最多能得到66萬元現金。當然，你還可以繼續用這66萬元現金買13蘇新城，再入庫，再做正回購，直到獲得的現金小于10萬元而無法做正回購為止。

擔保和規模

債券沒有強制一定要擔保，但有擔保總比沒擔保強。有些資質差的企業，就是靠擔保使債券的信用等級高于企業本身的信用等級。

規模就是指發行規模，一般來說，發行規模相對企業規模大，還債就會困難點，特別是有些債券給了投資者一次或者幾次回售機會的，一般企業都不希望投資者回售，發債規模大的更是如此。