自序：數字金融理論的正本清源

一、寫作宗旨

本書旨在運用貨幣金融理論考察數字經濟的各種金融現象。2008年全球金融危機激勵中本聰發明了比特幣，他試圖在數字世界中創造與現實世界對等的貨幣體系，讓普通人重獲“鑄幣權”，因此從根本上消除金融危機。比特幣白皮書——《比特幣：一種點對點電子現金系統》——表明中本聰的目標是貨幣體系，因此這個行業的理論核心是貨幣金融理論。

稍微多了解一些經濟學常識，即可發現比特幣設計機制中的缺陷使其不能達到通常理解的“貨幣”的目標。中本聰相信政府超發貨幣導致通貨膨脹和資產價值縮水，只要約束、控制了貨幣發行總量，即可避免金融危機。因此比特幣被設計成通縮機制，其總量被設定為2100萬枚，產量隨著給定的周期逐漸減半。中本聰的邏輯從理論層面存在兩個缺陷。首先，隨著生產力的提升，一個經濟體將產出更多的商品和服務，因此需要更多的貨幣供給。因此一個健康的經濟體通常是微通脹的，例如現代央行基本都把2%的微通脹作為貨幣管理的目標。從經濟學的角度來看，通縮的危害甚至大于通脹，因為大家預期商品和服務價格降低而抑制當前的消費。其次，中本聰混淆了金融危機與貨幣超發的因果關系。嚴格來說，現代貨幣當局缺乏明顯動機通過故意超發貨幣來制造金融危機，貨幣超發往往是貨幣當局應對宏觀經濟挑戰的貨幣政策手段，例如增加貨幣投放刺激消費和投資以提振經濟。因此貨幣超發往往是應對宏觀經濟的“果”，而非“因”。認為只要控制了貨幣發行就可以避免金融危機，中本聰是混淆了其中的因果關系。

此外，這個行業仍然處于初級階段，需要有正確的理論引導其健康地發展。當一個行業處于泡沫階段，大量從業者或者宣傳自己是“新物種”，不應當受任何現有的理論和制度的約束，或者發明新理論和新術語，為自己的“破壞性創新”尋找理論依據。比特幣發明到現在，我們看到各種五花八門的金融創新，無論是資產交易、ICO/IEO融資、資金盤/龐氏騙局、通證經濟、Staking經濟、去中心金融等，無一脫離傳統金融和經濟的影子。所有騙局都能找到豐富的先例。地球表面有大量的“新物種”在“蒙眼狂奔”，各種新術語和新理論層出不窮。互聯網、新媒體、自媒體降低了內容創造和傳播的門檻，也顯著提升了讀者選擇優質內容的成本，以致面對大量新知識和新理論無所適從。

因此我認為一本正本清源的書非常有必要，它應該從貨幣金融理論和制度的角度去理解與數字經濟有關的金融現象，我試圖在本書中回答以下問題。

第一，有關貨幣起源的爭論。

貨幣起源是一個長期被錯誤理論誤導但對當前貨幣金融制度又非常根本性的問題，因為它涉及政府還是私人機構獲得鑄幣權的合法性問題。它表面看是學術爭議，實質是意識形態之爭。目前傳播最為廣泛的是貨幣起源于易貨貿易的理論，缺乏人類學和歷史證據。最新的研究證實，貨幣起源于青銅時代兩河流域的宮殿和寺廟經濟。古老的經濟體以信貸為經營，創造貨幣作為償還債務的手段。兩種矛盾的貨幣起源理論體現的是貨幣應該由私人（銀行）還是政府控制。歷史上國家和私人控制貨幣有明顯的分界線，也得到截然不同的結果。但商業銀行和國家控制貨幣的爭論在現代越來越模糊，因為國家力量和非國家力量的邊界在模糊。主要經濟體中，代表政府行使貨幣主權的中央銀行，真正談得上完全符合公眾利益的只有極少數（如中國央行），大部分央行是被“不代表任何主權國家和民族的跨國資本集團”所影響甚至控制的。對貨幣起源的理解有助于理解數字形態的貨幣的本質，以及影響它的驅動力量。

第二，有關現代貨幣金融體系運行的原理，即貨幣的創造、供給和流通，商業銀行和央行的運作機制等。

這也是一個長期被錯誤理論統治的領域。經濟學長期忽視了銀行對宏觀經濟的作用，因為錯誤地假想銀行只是儲蓄者和貸款人之間的金融中介。這就是長期占統治地位的銀行中介論和貨幣乘數論的理論基礎。但實際上現代貨幣體系是基于債務的體系，央行和商業銀行分享了貨幣的創造和發行權力，商業銀行通過發放貸款或者購買資產（如黃金、外匯和證券等）等方式創造存款貨幣，并在歸還貸款或者出售資產時銷毀存款貨幣。商業銀行的存款貨幣一般能占到流通貨幣的95%以上。因此“貸款創造貨幣”才是符合現代銀行業運轉的真實理論。因為商業銀行創造了絕大部分流通貨幣，因此它對宏觀經濟的影響是決定性的，我們已經從無休止的金融危機和曠日持久的經濟衰退體會到真實理論的力量。學習正確的貨幣創造理論有助于理解金融危機發生的根源（這是中本聰沒有理解之處），有助于數字先鋒們避免在數字世界中重蹈金融危機的覆轍，也為探索用數字貨幣緩解或解決金融危機的難題指明了可能的方向。了解貨幣金融體系的運行原理也是正確理解數字經濟中所有金融現象的基礎，例如ICO/IEO、通證經濟、加密資產交易所、Staking經濟、去中心金融、資金盤、龐氏騙局等。

第三，有關當前貨幣金融體系的制度和秩序。

在比特幣發明之前，普羅大眾缺乏對貨幣金融理論和制度的直接興趣，這種興趣現在被點燃了。普羅大眾已經了解到，貨幣是這個世界最強大的力量，超越了任何經濟、軍事和政治力量。那么，誰在制定貨幣金融體系的頂層制度和秩序呢？美聯儲、歐洲央行、國際清算銀行（包括金融穩定理事會）、國際貨幣基金組織和世界銀行等貨幣政策機構或國際標準制定機構的權力核心，是國際貨幣金融體系頂層制度和秩序的設計者。這些機構的權力核心——核心高管、股東或者實際控制人等——由代表了“不代表任何主權國家和民族利益的跨國資本集團”的銀行家、央行官員和學者組成，信奉全球一體化和歐洲一體化。中國過去40年高速經濟增長受益于全球一體化，但目前并不屬于這個權力核心。這個群體的認知、決策和行動塑造了全球數字金融監管格局并決定了數字貨幣如何被納入全球金融體系。因此了解這個群體的人事關系、機構運行機制、工作方法、決策流程、學術、發言、工作動態等有助于理解數字貨幣的發展趨勢和未來格局。

第四，如何理解各種數字金融現象的金融本質？

太陽底下沒有新鮮事。所有數字貨幣的金融現象都可以被傳統金融理論所解釋，尤其是貨幣金融理論。時髦的通證理論，嚴格地說，“通證”最初只是作為一種沒有明確定義的概念或現象被提了出來，缺乏嚴謹、系統的理論闡述。懷揣著各種目的的通證實踐者提出和總結了五花八門的通證理論。截至目前，通證經濟無一成功案例，反倒是一地雞毛。筆者對流行的通證模型進行了學術分析，指出其實際為通縮經濟模型，與傳統資金盤和龐氏金融騙局擁有共同特征。這也解釋了為什么數字貨幣金融騙局大多以通證經濟模型作為話術。通證的經濟價值來自于通證的貨幣屬性和證券屬性，因此筆者提出了改進的通證金融模型。從貨幣金融角度我們也能夠知曉，基于資產抵押的穩定幣的發行和穩定機制與中央銀行的抵押品管理框架、公開市場操作等工具一脈相承。作為加密資產領域的王者，加密資產交易所其業務模式核心是可以“通過放貸創造貨幣”的商業銀行，其最大的風險來自不受約束、高企的杠桿率和可能的“擠兌”（即提幣）。從貨幣創造原理可知，80%的新增貨幣進入資產投機領域帶來的信貸盛衰和資產價格周期是金融危機的根源，借助區塊鏈和智能合約或許可以有效鼓勵新增貨幣進入生產性投資領域并抑制它們進入資產投機領域，金融危機的病因可因此能得以緩解；如果視貨幣體系為一個通證經濟體，鑄幣稅或許可以更公平、合理地在貨幣體系的所有利益相關方之間分配而不僅是由銀行階層獨享；因此我們可以實現公平、健全、金融穩定和可持續發展的貨幣體系，這是中本聰未竟之業。

第五，哪些力量在塑造貨幣金融體系的現狀和未來格局？

1.由密碼朋克和技術極客推動的區塊鏈技術的發展。這支力量點燃了數字經濟的第一把火，并持續為之貢獻創新和理念。數字經濟的第一波是比特幣和加密資產表親們（如以太坊等）的興起，但因為極高的波動性、（有爭議地）缺乏內在價值、不可預測的交易成本和確認延遲、治理不透明等原因，導致它們無法作為可靠的貨幣工具而目前主要被用于投機。雖然第二波——加密資產穩定幣——也是由這支力量所推動，但真正引起主流的關注卻是以大型科技公司進入穩定幣領域為開始的。這支力量的缺點和優點一樣突出：優點是理想主義（純粹的民主和去中心理念）驅動、技術精湛、創新源源不絕和社區影響力強等；缺點是極端的理想主義會阻礙與傳統世界的融合并且容易落入小眾和非主流，技術驅動意味著缺乏理論指引（例如中本聰的比特幣“貨幣”理想也許永遠不會實現）因此易入歧途（ICO、IEO等無一不是最終一地雞毛）。因此這支力量能夠為數字經濟持續貢獻顛覆性的技術和理念，但卻不能成為未來貨幣格局的決定性力量，甚至不是有關鍵影響力的力量。

2.在線交易和跨境交易的流行，促進了消費者對更安全、方便、快捷和低成本的跨境支付的需求。全球化的浪潮、在線服務的快速發展，以及以數字形式交付的服務的日益增長，都推動了這種變化。全球旅游流量在過去15年中翻了一番，互聯網用戶的數量增加了一倍，手機用戶數量增加了一倍。短短10年中，全球匯款增長了50%以上，而跨境電子商務活動增加了兩倍。因此新興的私人支付解決方案主要針對消費者和勞動者，而不是商家。消費者和勞動者構成更大的潛在用戶群，并產生相關的網絡效應，這意味著新的數字貨幣舉措可能被用戶很快接受。傳統地，國際支付主要由公司、商戶、銀行和政府進行，他們的國際貨幣使用惰性歷來很大。現有的證據表明，在零售消費者支付方面，交易和轉換成本比用于批發跨境貿易和金融的傳統貨幣要小得多。這種網絡效應對于全球網絡來說更強大，可能使國際貨幣競爭未來成為一場更具活力的競爭。

3.非銀行參與者的興起和消費者支付偏好的變化推動了非現金支付日益數字化。這導致在某些國家，從瑞典到中國，現金使用量急劇下降。

4.以DNA（Data Analytics, Network Effect和Interwoven Activities）商業模式為基礎的大型科技公司，攜龐大用戶基數、完整的經濟生態和大數據以及大數據處理經驗，滲透并主導一個市場，并通過技術建立競爭壁壘，讓傳統金融企業產生嚴重依賴甚至被脫媒。這些大型科技公司通常以支付為切入點并以之為中心建立了私有網絡平臺和封閉、隔離的生態系統。很多還發展了以支付為中心的金融服務，如借貸、理財、保險等，顛覆了傳統金融部門以銀行為中心的產業組織結構。大型科技公司在推動創新和更好的支付服務方面起了決定性的作用。在中國，2018年移動支付的交易金額占16%的GDP，支付寶和微信支付占據了移動支付93%的市場份額。大型科技公司還進入了傳統銀行的核心領域——貨幣發行。實際上，在中國，螞蟻金服和微信支付很早就以打通貨幣市場基金與支付功能的形式實現并發展了人民幣數字貨幣業務，螞蟻金服的貨幣市場基金余額寶資產規模超過1萬億元人民幣，這約占0.5%的廣義人民幣（M2）。但直到Facebook發布Libra計劃，大型科技公司進入貨幣發行領域才引起全球矚目。他們都在自己私有的網絡平臺里面提供了自己的支付工具和貨幣（雖然是錨定于法幣），并且這些網絡是以數字形式進行支付和交易的，這就是“影響國際貨幣金融體系未來形態最具顛覆性的概念——數字貨幣區”。與數字貨幣區相關的一個概念是數字美元化，指一個經濟體的法定貨幣被其他數字貨幣所取代。經濟上或社交上對大型數字貨幣區開放的經濟體尤其容易受到數字美元化的影響，即使是擁有穩定貨幣的經濟體。各個國家應對大型科技公司的私人數字貨幣舉措的挑戰時，有不同的策略，這都深刻地影響了全球貨幣金融體系未來的格局。

5.主要經濟體的貨幣政策制定機構和國際標準制定機構是決定性的力量，如前所述。當Facebook發布Libra計劃之后，G7輪值主席國法國央行即委托歐洲央行執委Beno?t C?uré領導穩定幣工作組對其進行調研并于2019年10月向G20財政部長和央行行長會議提交了《全球穩定幣調查報告》，闡述了穩定幣給監管和公共政策帶來的挑戰。G20會議后，FSB穩定幣工作組已經從G7工作組接手穩定幣監管政策建議制定的工作，預計2020年4月將會提交咨詢報告的初稿。這說明全球監管已經達成共識，進入穩定幣監管政策制定的階段，意味著為穩定幣的推出做好法律和監管的準備。作為對比，比特幣等加密資產已經發展超過10年，全球監管尚未形成統一的監管方法。這說明穩定幣真正具有成為“貨幣”的潛力，已經引起了貨幣金融體系頂層制度和秩序設計者的強烈關注。主要經濟體的貨幣政策制定機構，如美聯儲、歐洲央行和中國央行等，針對面臨的貨幣和支付體系的挑戰，他們的共識是改進現有的支付系統以更好地滿足用戶的支付需求，但在是否發展央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency：CBDC），以及發展什么類型（零售還是批發）的CBDC方面存在明顯的分歧，這與他們在國際貨幣金融體系的地位有關。美聯儲是事實上的全球央行，美元擁有霸權地位，美國一直持“大國小政府”理念，更鼓勵私人貨幣創新，而Libra實質上代表了美元的利益，因此美聯儲沒有計劃發行CBDC。歐洲央行和中國央行都認為Libra會侵蝕自身的貨幣主權，但歐洲央行選擇發展批發CBDC而對零售CBDC保持高度謹慎，因為后者對“已經形成的家庭、商業銀行和央行之間的經濟關系”是一種范式轉變，中國央行則選擇了發展零售CBDC。發展批發CBDC作為應對Libra對歐洲貨幣主權的挑戰是很無力的，因為批發CBDC和Libra基本是針對完全不同需求的兩類場景，前者主要用于提升機構支付清算的效率，而后者用于零售場景。歐洲央行對零售CBDC&nbsp；保持謹慎的主要原因是零售方案會削弱商業銀行創造貨幣的權力，歐洲央行在權衡維護貨幣主權和保護商業銀行利益的時候，天平傾向了后者。歐洲央行的成立基礎是超主權理念——實質上是反國家意識，而歐洲央行的權力核心代表了支持歐洲一體化的跨國資本集團（銀行家們）的利益，所以不難理解歐洲央行的選擇。

6.以美元為主的全球貨幣金融體系的強烈溢出效應，是國際貨幣金融體系脆弱性的根源。這在全球一體化精英群體內部也獲得了更多共識。英格蘭銀行行長Mark Carney稱“美元為基礎的全球貨幣金融體系不可持續，基于多國CBDC的網絡并由公共部門提供的一籃子合成霸權貨幣可能是最佳替代方案”；BIS貨幣與經濟部門負責人Claudio Borio稱，國際貨幣金融體系最大的脆弱性來自“總資本流動和累積的庫存”，其中寬松偏見從核心經濟體（暗指美國）蔓延至世界其他地區，一個國家的寬松導致了全世界的寬松；各個新興經濟體所采用的外匯干預工具，有效減少了不受歡迎的溢出效應。

7.人民幣國際化經歷長時間努力但進展緩慢。人民幣計價的商品和服務貿易少于2%，全球儲備貨幣人民幣也少于2%，與中國占全球經濟總量六分之一的地位嚴重不相稱。類似Libra的全球穩定幣的出現，不僅可能侵蝕人民幣貨幣主權，也讓人民幣國際化面臨更大挑戰。

第六，如何理解CBDC？

從國內貨幣管理的角度來看，發展CBDC有如下好處：（1）央行可更好地管理貨幣的創造和供給，使得貨幣政策傳導機制更加有效，提升央行應對商業周期的能力；（2）基于區塊鏈技術的支付和清算體系的降本增效；（3）央行獲得更強的貨幣體系管控能力，如KYC、反洗錢、反恐融資和定向功能（如定向降準、定向貨幣投放）等；（4）在現金使用量迅速降低的國家，或者面臨像Libra這樣的私營部門的倡議時，讓公眾可以訪問央行貨幣以維護對金融體系的信心和維護貨幣權威。有關CBDC采取的形式，公眾和金融機構對此的預期有很大不同。從長遠看，CBDC有兩種不同用途可能并存。批發CBDC用于金融機構參與者之間的支付，他們會使用區塊鏈技術及其所有潛力（尤其是智能合約）。金融機構已經通過他們在央行持有的銀行賬戶（即準備金賬戶）以數字形式訪問央行貨幣，因此批發CBDC相當于央行準備金的“代幣化”。它能夠提高金融部門的生產效率，對現有貨幣政策幾乎沒有影響。零售CBDC針對普通大眾，更適合零售交易。零售CBDC會削弱商業銀行創造貨幣的權力，對流動性、盈利能力和銀行中介行為產生潛在的負面外部性。無論零售CBDC是否作為一種新的、獨立的貨幣工具，它都可能帶來潛在的金融穩定性風險（如銀行存款大規模和/或突然轉換為CBDC的“擠兌”）和削弱已有貨幣政策傳導機制的有效性（如不能精確控制基準利率和流動性供給）。因此各國央行對零售CBDC持更謹慎的態度。我們已經看到主要經濟體的央行對CBDC采取了不同的策略，這背后體現了他們各自在全球貨幣金融體系中的不同地位，以及在面臨貨幣和支付挑戰時，維護貨幣主權和保護商業銀行利益的復雜均衡。

第七，如何理解Libra為代表的全球穩定幣？

Libra的設計100%保護了傳統商業銀行的利益，滿足了央行針對加密資產穩定幣監管的所有胃口。Libra基于貨幣籃子的方案也符合全球一體化精英對降低全球霸權貨幣（美元）溢出效應的訴求。Libra基礎貨幣籃子中美元的比例（無論是60%還是單一掛鉤100%）加強了美元作為全球儲備貨幣的地位，Facebook全球近28億的用戶基礎和Libra作為穩定幣擁有的潛在全球影響力和規模也贏得了美聯儲的青睞。因此Libra符合全球貨幣金融體系核心利益相關方的訴求，無論Libra在美國國會遭受多少“風暴”，也都只是“茶壺風暴”而已。全球監管機構已經確認Libra等全球穩定幣對法律、監管和公共政策帶來的挑戰，并已經著手制定監管政策建議，所以Libra在主要經濟體（除中國外）的推出是可以預期的事情。Libra捆綁的是Facebook網絡平臺和經濟生態的數字貨幣區，它可能成為全球第一種真正的私營數字貨幣。

二、內容概說

這本書的內容主要分為五篇。

第一篇是關于貨幣起源與貨幣金融體系的現狀，這里為讀者理解所有與數字貨幣相關的貨幣金融理論問題建立基礎共識。第二篇是關于數字貨幣的基礎理論與貨幣體系的未來，重點是以貨幣金融理論的視角審視數字貨幣領域的金融現象，例如通證金融、穩定幣發行機制、普惠金融（指民主、公平、金融穩定和可持續發展的貨幣金融體系）、加密資產交易所的貨幣銀行本質、數字時代貨幣競爭范式的變化和未來的貨幣金融體系的重塑等。第三篇是關于央行數字貨幣CBDC與中國央行的法定數字貨幣DC/EP，從貨幣金融原理角度討論了CBDC的緣起、設計原則和典型設計方案，以及對公共政策的影響，針對中國的DC/EP分析了其對金融穩定性的影響和可能對策。第四篇是關于Libra和全球穩定幣的風險與挑戰。第五篇是筆者對全球主要經濟體央行官員和國際標準制定機構官員在加密資產、穩定幣、央行數字貨幣、支付、金融包容性、金融主權等領域的發言的評論。

下面是每篇內容的介紹。

第一篇：貨幣起源與貨幣金融體系的現狀

■貨幣起源與意識形態之爭

本文是有關貨幣本質和起源的討論，主要引用和介紹了美國著名金融歷史學者Michael Hudson研究青銅時代美索不達米亞貨幣體系的相關成果，以及古典時代的希臘和羅馬貨幣體系的演變。Hudson以詳細的考古和人類史學資料闡明了貨幣起源于公元前3000年的宮殿和寺廟經濟。青銅時代的古老經濟體是以信用為基礎經營的，它創造了貨幣作為償還債務的手段，債務主要是居民欠美索不達米亞宮殿和寺廟的。古典時代的希臘和羅馬，早期通過貿易學習并建立了與近東類似的信用貨幣體系，但后期其貨幣和債務走向了與近東不同的發展路徑。古典時代的貨幣經驗，通過亞里士多德教義等對后世學者產生了重要影響。文章有力反駁了流傳甚廣的貨幣起源于易貨貿易的理論，易貨理論缺乏基本的考古或人類學資料支持。本文表達的貨幣起源觀點已經是國際金融史學界的共識，也獲得了絕大部分央行人士的認同。中國金融博物館理事長王巍在2019年8月的公開演講中提到“要糾正錯誤的貨幣起源觀點，現在共識是貨幣最早起源于國家的權威”。本文還深入討論了貨幣兩種起源理論背后的意識形態之爭和對現代公共政策的影響，對比了近現代歷史階段私人和政府控制貨幣發行的結果。這是一篇正本清源的文章，同時也向Michael Hudson致敬。

■貨幣金融體系的歷史和現狀

本文為理解數字貨幣和與Libra相關的全部貨幣金融理論問題建立了宏觀背景——介紹貨幣金融體系的歷史和現狀。本文描述了現代貨幣創造的三種理論，以美元為例著重分析了“貸款創造貨幣”的原理以及鑄幣稅的創造和分配機制；介紹了全球金融體系的關鍵政策制定機構和與Libra制度有關的央行，包括國際清算銀行、金融穩定理事會、美聯儲、歐洲央行、中國的香港金融管理局和德國銀行等；回顧了2008年全球金融危機爆發的原因和危機后業界在理論、實踐和治理方面的進展：概述了G20/FSB推動的全球銀行監管框架的改進，著重介紹了全儲備銀行方案芝加哥計劃，概述了央行在區塊鏈和CBDC領域的研究工作。即使你是貨幣金融專業人士，本文呈現的內容也可能與你的認知不完全相同。

第二篇：數字貨幣的基礎理論與貨幣體系的未來

■CFMI通證金融模型和穩定幣機制

本文是迄今唯一對流行的通證經濟理論從學術角度進行考察的文章。本文指出了標準通證經濟模型實為通縮經濟模型，且存在較多規則漏洞，不法者可能濫用這些規則來進行資金盤和龐氏金融騙局。文章因此提出了較為完整的改進思路，并進一步討論了穩定幣是一種公共基礎設施而不是個別通證項目需要建設的能力，因此提出了通證經濟的穩定幣發行機制，推導出通證價值來源于通證的證券屬性和貨幣屬性。本文提出了完整的基于原生數字資產發行穩定幣的業務方案，并定量和定性地討論了穩定幣發行中的市場風險、貨幣增發和贖回、債發行和回購、穩定機制等核心問題。此文成稿于2018年8月，公開發表于2019年7月，受到廣泛好評。朱嘉明老師、通證概念提出者元道和孟巖、巴比特創始人長鋏、火星財經創始人王峰都對此文給出了極高的評價。

除學術和實用價值之外，本文最重要的貢獻在于其社會意義。只要按照文中提出的原則設計通證經濟模型，雖然不能保證項目成功，但絕對可以避免項目成為資金盤和龐氏騙局。

■數字貨幣潮下的貨幣競爭與體系重塑

本文討論了數字貨幣的關鍵問題和經濟影響。第一，討論了數字貨幣將傳統貨幣的功能（價值存儲、交換媒介和賬戶單位）進行解構，從而使貨幣之間的競爭更加激烈。數字貨幣可以專門于某些角色，可僅作為交換媒介或僅作為價值存儲進行競爭。第二，數字貨幣發行者通過將貨幣功能與傳統分離的功能（如數據收集和社交網絡服務）重新捆綁在一起，以差異化他們的貨幣。數字貨幣之間的可兌換性和平臺的互操作性對最大限度實現競爭的收益至關重要。第三，數字連接的重要性可能超越宏觀經濟聯系，將導致建立“數字貨幣區”，將貨幣與使用特定數字網絡的用戶關聯起來，而不是將貨幣與國家關聯起來。這些數字貨幣的國際化特性將使經濟體容易受到“數字美元化”的影響，即本國貨幣被數字平臺貨幣而非另一個發達國家貨幣所取代。第四，數字貨幣與強大的平臺和服務進行整合，會引發有關私人和公共貨幣競爭的問題。在數字經濟中，現金可能實際上消失，支付可能圍繞社會和經濟平臺而非傳統銀行，這將削弱傳統貨幣政策傳導機制。政府可能需要提供CBDC以保持貨幣獨立性。第五，使用本文建立的分析框架討論了典型的數字貨幣案例，如中國科技巨頭數字貨幣發展路徑，Facebook提出的Libra計劃，人民幣國際化戰略以及Telegram被叫停的發幣計劃。

本文在中國首次介紹了“數字貨幣區”的概念，這是影響未來數字經濟和重塑全球貨幣體系格局的關鍵要素。

■數字貨幣與普惠金融

本文是作者在2019年9月舉行的第十屆新莫干山會議（2019年秋季論壇）上的發言。發言從鑄幣權、鑄幣稅和可持續的金融穩定性角度重新討論了“普惠金融”的內涵。發言指出現代貨幣體系是基于債務的體系，商業銀行通過貸款創造貨幣的實質，銀行體系的道德風險，以及80%的新增貨幣用于投機性投資形成資產價格周期并導致金融危機和經濟危機。發言指出，在數字經濟時代，在基于資產抵押發行加密貨幣穩定幣的機制下，應允許人人可以參與鑄幣、公平對待每個人對貨幣體系的貢獻并分配鑄幣稅，通過智能合約抑制新增貨幣用于資產投機，以維護金融穩定性。可以借鑒德國成功運營近200年的合作銀行實現銀行業均衡的集中/民主化治理結構。文末討論了從普惠金融角度看人民幣國際化的問題。

■貨幣金融視角下加密貨幣交易所的本質、風險與新機會

本文是業界唯一一篇從貨幣金融視角來考察加密貨幣交易所的文章。文章回顧了貨幣金融理論基礎，并指出交易所核心商業模式其實是商業銀行的攬儲和通過借貸創造貨幣。交易所形成資金池后，除通過杠桿創造資產外，還可能挪用其中資產進行自營投機和操縱市場。交易所最大的風險是擠兌，沒有任何一家交易所經得起用戶大量提幣。交易所未來的新機會可能在穩定幣發行，但這是一項復雜的系統工程，很多人低估了其中的復雜性。交易所未來應該為機構用戶大規模入場做好準備，要改變流量為核心、本質為割韭菜的運營模式。交易所的技術也有很大提升空間。

■數字資產交易所的萬惡之源就在于控制用戶的賬戶

本文發表于2018年7月，文中直指的問題仍然是數字貨幣行業的罪惡根源——控制用戶賬戶。交易所有很多技術方案供選擇來放棄對用戶賬戶的控制并且自證清白，其商業模式不允許他們這么做。交易所應該為老錢入場做準備，但存在幾個障礙：數字貨幣金融衍生工具缺乏、數字資產安全性、操作透明度和整個行業面向專業用戶的服務能力。一個健康成熟的金融市場具有層次化的結構，最底層是現貨、期貨和衍生品等底層金融工具，基于這些工具的組合是中間層的資產管理業務，最上層完成資金和資管產品的對接。其中資產管理業務是金融市場流動性最主要的貢獻者。

第三篇：央行數字貨幣CBDC與中國央行的法定數字貨幣DC/EP

■央行數字貨幣問答手冊，一文帶你看懂CBDC與Libra

本文發表于中國央行公布DC/EP細節設計之前，以問答的形式解答了有關CBDC的諸多熱點問題，如中國CBDC的主要目的、貨幣形式、擠兌的系統風險、發行機制、與商業存款的關系以及面臨的挑戰，并且對央行已公開的數字貨幣原型作評價。本文不一定適應于DC/EP的某些細節，但從基礎性原理角度對CBDC進行了討論。學界和業界對CBDC的定義不完全一致，中國央行完全可能根據不同的考量，賦予CBDC不同的使命和特征。本文的目的僅在進行啟發思考和討論中國民間版本的Libra的可行方案。

■一個實用的中國央行數字貨幣和Libra設計方案

本文發表于中國央行公布DC/EP之前，是業內第一篇系統詳細、學術嚴謹的整體設計文章。以中國CBDC作為對象，討論了央行發行CBDC應遵循的四項核心原則：CBDC支付可調節的利率；CBDC不同于央行儲備金，兩者不能兌換；央行或者商業銀行不擔保銀行存款到CBDC的兌換；央行僅依據合資格抵押品（主要是政府債券）發行CBDC。本文提出了中國CBDC經濟模型并分析了金融穩定性影響。進而論證了該CBDC方案具有與央行現有貨幣體系充分解耦的潛在優勢，因此可以參考Libra建立協會的設想，吸納企業聯合體建設中國對等的Libra方案。

■央行法定數字貨幣實踐中的風險防范

本文介紹了全球央行典型的CBDC設計模式和設計原則，針對中國的DC/EP，從金融穩定性角度討論DC/EP實踐面臨的擠兌風險、對銀行存款的替代性、對現行貨幣政策的影響、對社會總信貸和流動性供給的影響等，并給出針對性建議。

■央行數字貨幣——全球共識與分裂

本文分析了在面臨加密資產的興起、大型科技公司進入金融服務領域和全球穩定幣的興起等對貨幣和支付體系的挑戰時，全球央行都已經明確，它們需要以更加積極主動的方式處理與技術創新及其對貨幣和支付的影響有關的問題。雖然在是否發展CBDC以及發展什么類型的CBDC方面全球央行存在顯著不同的觀點，他們在加強央行貨幣作為公共產品的屬性、加強貨幣治理以及支持創新的支付解決方案方面，擁有廣泛共識。

各個主要經濟體在發行CBDC方面的立場，充分體現了各個經濟體目前在國際貨幣金融體系中的地位以及各自央行屬性的顯著差異。美聯儲和歐洲央行的權力核心代表的是跨國資本集團的利益，而不是公眾利益。美聯儲位居“全球央行”之位，美元擁有全球霸權地位，沒有必要發行（零售）CBDC，因為這會損害商業銀行的商業模式。通過支持Libra，美聯儲不僅能夠獲得與零售CBDC對等的戰略性的貨幣武器，還能夠隱藏其戰略意圖，因此短期不發行CBDC并支持Facebook的Libra計劃，對美聯儲是適當的策略。在面臨非歐洲公司在支付創新和數字貨幣方面的挑戰時，歐洲央行選擇了快速發行批發CBDC而不是發行零售CBDC，這體現了歐洲央行維護商業銀行鑄幣權優先于保護歐洲國家貨幣主權的考慮，也體現了超主權的歐洲央行背后的反國家意識。快速發行批發CBDC也體現了歐盟領導國法國的極度政治投機心態。中國央行的DC/EP起始于2014年，其初始動力可能源自人民幣國際化長期努力受阻；2019年Facebook宣布Libra之后，DC/EP得以加速。因此DC/EP承擔起對外提升人民幣國際化競爭力對內維護貨幣主權之責，它兼具批發和零售CBDC的特征。中國制度優勢，保證了央行能夠從公眾利益出發而不是受制于少數利益群體的游說和影響。

第四篇：Libra和全球穩定幣的風險與挑戰

■初步評價Libra

本文按照《貨幣金融體系的歷史和現狀》建立的分析框架，對Libra項目進行了討論。Libra是在脆弱的法幣貨幣金融體系之上構造了宏偉的加密貨幣金融體系。這是沙灘上的摩天大樓。Libra不僅百分百保護了既有貨幣體系的利益，滿足了央行針對加密貨幣監管的所有胃口，還在新世界激發了廣泛的熱情和共鳴。Libra通過制度化的設計，讓一小群人壟斷了Libra經濟體全部鑄幣稅收益。Libra通過表面民主化的治理結構保證了核心團隊對Libra的長遠絕對控制。中國應該學習并超越Libra，本文給出了針對性建議。關于中本聰最初的夢想，Libra不是答案，更準確地說，Libra是把舊世界的統治力量帶進新世界的“特洛伊木馬”！

■貨幣視角下的天秤幣

本文是2019年7月2日由中國區塊鏈應用研究中心、全聯并購工會區塊鏈專業委員會主辦的《天秤幣（Libra）的影響及中國對策》上海懇談會上筆者的發言。發言指出Libra建筑于脆弱的法幣體系之上，是“建立在沙灘上的摩天大樓”。Libra完全保護了傳統商業銀行的利益，但又把自己打扮成極客英雄挑戰傳統貨幣霸權，因此具有相當迷惑性。Libra是基于區塊鏈和智能合約技術發行的數字貨幣，它符合監管機構對數字貨幣監管的需求和偏好，不僅為央行提供了統一入口可以嚴格控制貨幣發行，而且提供給央行前所未有的強大權力管控貨幣體系。Libra的儲備物選擇是法幣和/或法幣資產（債券），因此完全保護了傳統商業銀行的利益。如果Libra儲備物基于比特幣，將減少主權國家主導/影響Libra的色彩。Libra的發展對比特幣是利好，因為擴大了對加密資產的認知。Libra的發行可能帶來數字殖民的風險。

■Facebook法律顧問、Libra專著作者、加密貨幣大佬激辯Libra困境

本文是2019年10月15日在Libra第一次理事會召開之前由深鏈財經舉辦的《非共識對話》線上討論，當時正值Facebook面臨PayPal等六家巨頭盟友“叛變”，Libra協會面臨四面楚歌之時。討論的主題包括七家巨頭退出Libra協會的深層原因、美國歐盟等反對Libra的原因、會員退出對Libra的影響、Libra的合規問題、Libra與比特幣的關系等。

■美元的Libra，美元的未來

本文于2019年10月18日首發于《財經》，正值Libra面臨四面楚歌之時。本文從全球貨幣體系頂層治理格局出發，深入分析了決定Libra命運的利益相關者如FED、ECB和FSB的立場與動態，指出相關的監管者和政策制定者已經達成共識，實質已經進入監管政策建議制定階段，以應對以Libra為代表的全球穩定幣帶來的風險和挑戰。本文詳細分析了FED理事的發言體現出的FED對Libra的強烈偏好，文末指出Libra可能就是美元的央行數字貨幣。

■呼之欲出還是困難重重，全球穩定幣的風險與挑戰——解析G7《全球穩定幣評估報告》

2019年10月18日G7穩定幣工作組向G20央行和財政部長會議提交了《全球穩定幣評估報告》。本文即G7報告的解讀，并結合了Libra、USDT和大型科技公司的數字貨幣方案進行案例分析。報告指出穩定幣對公共政策、監督和管理提出了一系列潛在的挑戰和風險，例如金融誠信、數據保護、法律確定性、完善地治理、市場誠信、消費者/投資者保護、支付系統的安全/效率和完整性、網絡安全和稅收合規等。全球穩定幣對公共政策會有更大的挑戰，包括公平競爭、金融穩定和貨幣政策傳導等。針對全球穩定幣有效地監管，需要各個機構、部門和轄區之間進行協調。

第五篇：針對國外央行官員發言的評論

第五篇是筆者對貨幣金融體系有關的全球主要經濟體央行官員和國際標準制定機構的官員的發言的點評。因為版權原因，所有發言的中文譯文通過“數字資產研究院”的微信公眾號免費提供給讀者。讀者可以掃描筆者點評文字后的二維碼直接訪問發言的中文譯文。所有發言的中文譯稿由筆者親自翻譯或校對。發言人具有廣泛代表性，包括如美聯儲理事、紐約聯儲主席和副總裁、國際清算銀行總經理、金融穩定理事會主席和歐洲央行執委等，也有歐盟領導國德國和法國央行行長和央行執委、非歐元區歐盟國家丹麥和挪威等國的央行行長，發言覆蓋廣泛的與本書主題相關的話題，如全球貨幣金融體系、加密資產、穩定幣、支付、央行數字貨幣、金融主權和金融包容性等。這個群體是塑造數字貨幣頂層制度和秩序的決定性力量，因此他們的思想、決策和行動，對于數字貨幣未來格局至關重要。

■國際貨幣和金融體系面臨的數字挑戰

歐洲央行執行委員會成員Beno?t C?uré于2019年9月17日在盧森堡中央銀行——圖盧茲經濟學院關于“國際貨幣體系的未來”會議上做如題發言。這是一次高屋建瓴的發言，分析了數字潮下國際貨幣競爭和體系重塑的關鍵要素。G7《全球穩定幣評估報告》指出，全球穩定幣“帶來了額外的公共政策挑戰，包括競爭政策、金融穩定、貨幣政策傳導以及國際貨幣體系的長期影響”，但報告中僅討論了前三者而對“國際貨幣體系的長期影響”未著一字。此次演講內容與G7報告形成互補，可以認為是報告的“未盡之言”，可能是發言人最想表達但又極具爭議因此沒有寫入官方報告的內容。發言認為私人數字形式的貨幣將更容易挑戰美元霸權地位，因為龐大用戶基數帶來的貨幣切換成本的降低以及國際貨幣使用驅動因素的可能變化，如便利性和與隱私相關的偏好。數字化能顯著改變貨幣相互競爭的方式，未來國際貨幣和金融體系格局可能存在三種均衡，維持現狀、合成霸權貨幣和數字貨幣區，第三者更具顛覆性。

■致20國集團財政部長們和央行行長們

2019年10月13日FSB主席給G20財長和央行行長的公開信著重討論了全球穩定幣的潛在金融穩定性風險。公開信指出，具有潛在全球影響力和規模的穩定幣項目必須符合最高監管標準，并接受審慎監督和監管。G7穩定幣工作組正在把監管問題的工作移交給FSB。FSB已經成立了一個工作組形成監管政策。FSB將于2020年4月向G20財長和央行行長提交一份咨詢報告，并在2020年7月提交最終報告。這表明全球監管機構已形成共識開始去制定針對穩定幣的監管政策建議，這將為穩定幣的推出做好法律和監管的準備。

■加密資產在支付系統中的作用

法國央行第一副行長Denis Beau先生于2019年10月15日在倫敦舉行的官方貨幣和金融機構官方論壇會議上的講話。發言討論了加密資產為支付系統帶來的新機會以及挑戰，承認加密資產為支付系統帶來的創新價值并指出了風險，強調了央行通過嘗試發行央行數字貨幣和加強全球政策協調等來應對這些挑戰。他承認加密資產具有獨特的金融、貨幣和技術的特點，因此有優勢也有缺點。針對加密資產帶來的機會和風險，公共當局應適當回應，本著既解決風險也保護創新的原則。央行可以發行公眾使用的零售央行數字貨幣和只有金融中介機構使用的批發央行數字貨幣，來改善現有的結算資產的條件。央行可以做的一個貢獻是解決跨境零售支付的缺陷。

■數字貨幣、穩定幣和不斷發展的支付格局

美聯儲理事Lael Brainard在2019年10月16日發言中系統地闡述了美聯儲在穩定幣、央行數字貨幣和支付創新方面的立場和邏輯。發言表現出對Libra明顯的偏好，因為其龐大的用戶基數和全球擴張速度和滲透力。雖然提到Libra必須解決一系列法律和監管問題才能上線，但這是監管機構的合理關切。筆者一直認為，Libra代表了美元霸權在數字經濟世界的延伸，Brainard理事的發言為這個判斷做了很好的解釋。Libra的命運只取決于美聯儲，因為美聯儲實際上承擔了全球央行的角色，在貨幣體系頂層制度設計和政策制定方面擁有權威。

■丹麥國家數字化經驗

丹麥央行行長2019年10月16日在紐約SUERF會議的講話分享了丹麥國家數字化的經驗教訓。丹麥是一個高度數字化的國家，可能會成為最早的無現金國家之一。丹麥國家數字化領跑全球最重要的經驗有兩點：一是政府遠見卓識建立起國家級的身份識別制度，為公共戰略和金融部門數字化奠定基礎；二是合理的制度（靈活的勞動力市場和福利制度的結合）讓丹麥人更樂意擁抱變革。

■掀開支付未來的簾幕：從科技巨頭和金融科技企業到智能手機和穩定幣

德國央行執委Burkhard Balz先生于2019年10月30日在德國日本研究所數字化圓桌會議上的講話著重討論了科技巨頭、用戶支付行為的變化和Libra穩定幣對支付的影響。作者的發言更多體現出歐洲國家在金融科技和數字化浪潮下的憂慮和危機感，也提供給讀者一個快速了解歐洲數字化、支付和央行數字貨幣等概況的機會。

■貨幣市場和聯邦基金利率：前進之路

2019年10月17日紐約聯儲主席John C.Williams在紐約2019年外交部展望會上的講話準確地描述了美聯儲貨幣政策的操作框架，具有超越教科書的意義。美聯儲主要通過控制聯邦基金利率來實現最大限度的就業和物價穩定兩項目標，通過“充足儲備”制度來維持聯邦公開市場會員會（FOMC）所期望的利率。充足儲備框架有三個要素，其目的在于保持聯邦基金利率在目標范圍之內：（1）為銀行提供在美聯儲持有的“充足”儲備金；（2）利率，包括美聯儲自己設定的利率，以及影響聯邦基金利率的利率；（3）公開市場操作，即紐約聯儲交易室執行FOMC的指令，可以通過直接購買或回購國債和機構債券來永久性或臨時增加系統中的儲備水平。發言還著重強調了重要的回購基準利率，即有擔保隔夜融資利率，或SOFR。它被選擇作為倫敦銀行同業拆借利率LIBOR的替代。點評中分析了SOFR代替LIBOR的原因，以及對中國利率市場化的重要啟示。

■貨幣顏色的變化——支付系統、貨幣的新方向

本文為BIS總經理Agustín Carstens于2019年11月13日發表于《新加坡商業時代》的評論文章。本篇評論通過介紹BIS創新樞紐的首次登臺亮相向世界宣告了其重大使命。BIS同時任命了即將卸任的歐洲央行執委Beno?t C?uré作為這一機構的負責人。這位資深銀行家領導了10月結束工作的G7穩定幣工作小組并繼續領導金融穩定理事會的穩定幣工作小組，是目前全球穩定幣頂層治理結構設計的最核心人物（沒有之一），凸顯了BIS希望再次引領全球央行在數字貨幣創新的雄心。作者強調為更好地服務公共利益，貨幣本身不需要為持續變化的環境而重新發明，重點應放在改進貨幣的提供和使用方式上。作者傾向于不改變貨幣制度的根本。不過在是否允許大型科技公司管理全球穩定幣的問題上，作者并沒有給出明確答案。

■央行眼中的現金和數字貨幣

德國央行執委Johannes Beermann博士在2019年11月22日中國深圳支付亞洲峰會上發表主題演講，討論了現金提供了獨特的獨立形式、數字支付增加了支付方式的多樣性以及CBDC作為現金替代品的話題。在德國和歐元區，在數字浪潮中，現金的使用和流通水平仍然很高，因為現金提供了三種獨特的獨立形式——獨立于一個人的社會經濟背景、獨立于技術生態和獨立于社會控制和數據收集，這些特征使得現金有助于加強金融包容性、維護社會凝聚力、保護用戶被鎖定到特定的支付生態系統以及保護用戶的個人隱私等。發言指出，向現金較少的社會過渡必須由用戶而不是供應商推動。發言認為，批發CBDC是現有結構的改進，對貨幣政策影響很小或者根本沒有影響，因此是可以發展的，但零售CBDC涉及對現有經濟關系范式的改變，因此影響太大需要謹慎對待。點評認為，中國在支付和數字貨幣方面的創新，雖然領先但顯得冷冰冰，缺乏德國/歐洲那種溫度和人文關懷；中國與歐盟在CBDC創新方面的差異，體現了主權意識和超主權背后的反國家意識的區別。

■數字世界中的歐洲金融主權

2019年10月17日，法蘭西銀行（即法國央行）第一副行長Denis Beau先生在巴黎“科技金融協會”會議上發言并討論了數字化熱潮中歐洲金融主權的問題。這里有兩個有趣的話題，什么是金融主權？為什么歐洲有這種擔憂？數字化浪潮正在深刻地改變金融行業的商業模式，最突出的特征是大型科技企業基于數字優勢（如龐大客戶基數的網絡效應、大數據和數據處理經驗）和現金儲備滲透、主導一個市場并建立進入壁壘，讓傳統金融企業產生嚴重依賴甚至被脫媒。在應對歐洲金融主權的挑戰時，作者認為應堅持三項基礎：明確地評估；以足夠開放的思想提出適應新范式的框架；集體創新的勇氣。點評認為歐洲憂慮金融主權的根本原因，是因為歐洲雖然已經基本形成一個統一市場（歐盟）和貨幣聯盟（歐元區），但實際上歐洲一直未能在互聯網大潮下形成本土的互聯網科技巨頭，其傳統互聯網領域基本被美國科技巨頭，如Google、Facebook、Apple和Amazon等所壟斷。點評認為，歐盟國家在應對金融主權挑戰時的策略值得中國監管當局借鑒。中國通常做法是針對創新（如近幾年的P2P、金融科技、加密資產等）給予一定灰度空間，讓行業在不確定和不可預測的環境下自發野蠻生長，在產生負面結果后進行“一刀切”式的粗暴監管。各個公共部門之間也缺乏溝通和協作，難以形成一致和協調的監管框架。因此法國監管機構在面對挑戰時開放的思想和切實創新態度尤其值得中國借鑒。

■數據、技術和政策協調

BIS總經理Agustín Carstens先生于2019年11月14日在新加坡舉行的第55屆SEACEN（東南亞央行總裁聯合會）行長會議和主題為“數據和技術：擁抱創新”的高級別研討會上發表了主題演講。BIS總經理在演講中討論了個人數據在數字金融創新中的作用，提出了由此帶來的金融穩定性、公平競爭和數據保護等方面的公共政策目標的復雜均衡，強調了未來國際和國內政策協調的必要性。個人數據對金融服務的價值毋庸置疑，但如何最好地定義數據的權限或對數據的控制，基于數據使用的收益分配以及對競爭的影響，都存在問題。針對三項公共政策目標復雜的均衡，存在諸多挑戰，包括：明確界定個人數據的所有權；數據使用的網絡效應；不同國家和不同年齡組對數據隱私的文化觀有不同；如何處理數據，以及歧視、金融排斥和剝削的可能性等。政策考慮面臨三個挑戰。首先，國內層面，央行和金融監管者可能尚未了解個人數據問題的最新情況。其次，在國際層面，個人數據使用的法規存在很大差異。再次，所有相關國際當局就金融中個人數據問題進行討論和協調也面臨挑戰。BIS可以從兩個方面為有關數據的國際討論做出貢獻。首先，與全球標準制定機構合作，可以在國際公共部門當局之間召集協作性的討論。其次，BIS創新樞紐可以幫助開發與個人數據相關的公共產品，包括數字身份和所謂的全局堆棧。BIS力圖在央行的創新努力中發揮領導作用。

■數字時代的金融包容性——如何改變現狀

法國央行第一副行長Denis Beau先生于2019年11月13日在2019年新加坡金融科技節上作的小組討論，介紹了法國央行在支持金融包容性方面所做的工作，分析了數字化如何改變對待金融包容性的方式，討論了法國央行如何適應數字時代和使用數字工具以進一步完善有利于金融包容性的政策和行動。發言內容相對簡單和清晰，因此筆者無意針對發言內容做點評，但希望借“金融包容性（也稱普惠金融）”發揮一下。“金融普惠”是一個被幾乎所有金融機構濫用的詞，用來凸顯自己的社會責任感和道德高地。在銀行業這個天然具有壟斷性的行業里面談“普惠金融”是一件很可笑的事情。在不改變壟斷本質的前提下，為不能訪問銀行服務的人提供基礎的銀行服務，最多只能稱為“改善服務質量”，絕對沒有資格自稱“普惠金融”。點評討論了數字時代下的“終極普惠金融”應該是：人人無門檻參與鑄幣；人人以合理的成本使用資金；公平地度量每個參與者對貨幣生態的貢獻并給予獎勵；健壯、金融穩定和可持續發展的貨幣金融體系。

■一個國家擁有支付系統有多重要？

挪威央行副行長Jon Nicolaisen先生在2019年11月14日奧斯陸挪威金融支付會議上的講話認為，支付市場新的結構化的特征，如垂直整合、國際化、新的市場進入者和供應商集中度提高，都表明挪威央行必須評估自己將如何發揮作用。支付市場的垂直整合讓傳統產品公司極大地延伸了在支付價值鏈上的影響力。支付系統的所有權越來越被國際資本所擁有，這引發了支付系統不從挪威社會的最佳利益出發的擔憂。從支付效率來看，更便宜和更安全的IT基礎設施的發展以及其他國家在發展實時全天候支付結算方面的進展，都激勵了挪威央行考慮建立一個中立平臺和一組規則以支持所有類型的支付在央行可以直接實時結算。挪威的銀行和私人金融基礎設施提供商依賴于極少數ICT和數據中心提供商，這可能對一些具有系統重要性的機構形成挑戰。點評將中國的支付體系和大型科技企業的創新與挪威或歐洲做一個比較。總體來說，中國在支付技術、大型科技企業的數字貨幣創新以及對他們的有效監管方面，都顯著領先于全球其他國家。

■金融科技和大型科技公司以及中央銀行——利益沖突還是共同的使命？

2019年11月11日，德國央行執委Burkhard Balz先生，在德國駐新加坡大使館發表演講，介紹了德國金融科技的概況，分析了大型科技公司帶來的風險和對公共政策的影響。點評對比了中國與德國的大型科技公司的發展和監管。螞蟻金服和騰訊已經成為全球大型科技企業最典型的代表。他們的發展歷程除去自身的龐大用戶基數、品牌、巨大的技術和財務優勢之外，還與中國單一市場優勢、2008年全球金融危機（GFC）后中國宏觀經濟和金融的相對穩定的優勢以及中國的監管智慧密不可分。相比較對大型科技企業的監管，中國對其他金融科技領域的監管，如P2P和加密資產行業等，就顯得相對簡單、直接和粗暴。

■走向明天的零售支付——歐洲的戰略

歐洲央行執委Beno?t C?uré先生在2019年11月26日于布魯塞爾舉行的歐洲中央銀行和比利時國家銀行聯席會議上就“跨越明天的零售支付的鴻溝”的講話，表達了歐洲金融精英群體對歐洲支付系統自主性的憂慮以及應對措施——歐元體系零售支付戰略，該項戰略的核心是市場化的泛歐零售支付解決方案。發言認為，完全依賴非歐洲的和新的生態系統可能帶來兩種風險。第一，全球穩定幣帶來的未經驗證的性質的風險。第二，可能損害歐洲支付系統自主性和彈性。擁有全球市場力量的服務提供商不一定會從歐洲利益相關者最佳利益出發。其他國家的貨幣力量不會從歐盟的最佳利益出發，甚至被用來對付歐盟。點評分析了歐洲實施零售支付戰略的挑戰有兩點——全球大型科技公司的挑戰和歐洲國家的碎片化，認為歐洲最佳應對方式應該是鞏固和擴大歐元貿易結算量和發行零售的歐元央行數字貨幣，但歐洲金融精英因為希望保護商業銀行利益而選擇自斷手臂放棄了零售CBDC方案。這里本質的原因是零售CBDC意味著央行削弱商業銀行創造貨幣的權力。因此歐洲所謂的零售支付戰略，只是在面臨全球大型科技公司在跨境支付和數字貨幣創新帶來的挑戰時，歐洲金融精英的權宜之策——喪失（主權政府的）貨幣主權和零售支付的陣地，還是從商業銀行回收一部分鑄幣權給“央行”（政府）以增強抵御其他貨幣對其主權的侵蝕。歐洲金融精英的選擇反映的是歐盟超主權理念背后的反國家意識和削弱成員國主權。

■現代金融科技的風險與收益，源自17世紀的教訓

荷蘭銀行總裁Klaas Knot先生于2019年12月2日在阿姆斯特丹召開的RiskMinds國際研討會第一天“風險監管峰會”上，以阿姆斯特丹銀行貨幣治理失敗的歷史教訓為例，討論了現代金融科技的風險與收益。阿姆斯特丹銀行作為存款和支付銀行成立，在長達170年時間內擁有絕對安全的資產負債表，但18世紀70年代后期在服務客戶時不時偏離其章程——通過透支向市場參與者提供流動性援助。儲備資產的質量逐漸消失，到1795年因擠兌破產時其金屬庫存僅有25%。該銀行對現代的經驗教訓是：金融創新和風險管理是所有時代的共同點；私人發行穩定幣存在根本悖論——要求完全儲備以建立信任，但也限制了清算流動性。現代金融科技的收益有：在傳統金融機構可能忽視的領域出現商機，為新進入者開辟了道路；為社會福祉和福利帶來巨大潛力；消費者從中受益。金融科技活動仍然需要承受傳統風險，如流動性錯配、潛在的擠兌、投機泡沫、公司達到足夠規模后形成系統重要性等。金融科技的風險和收益之間面臨復雜均衡：技術本身目前并不對金融穩定性造成重大風險，但大型科技公司進入金融服務領域可能對金融穩定性帶來風險。

■美國針對加密貨幣的監管和方法

紐約聯邦儲備銀行法律組執行副總裁Michael Held先生于2019年12月3日在巴塞爾的國際清算銀行央行法律專家會議上的發言重點介紹了美國針對私人發行的數字貨幣的監管格局，稱美國政策制定者和監管機構尚未制定出監管私人數字貨幣的總體框架。Held回顧了美國歷史上私人發行貨幣的歷史——自由銀行時代和“野貓銀行”，認為當今的數字貨幣與“野貓時代”發行的銀行券之間存在某些相似之處——數字貨幣是在缺乏完善的監管體系的情況下發展起來的。雖然各家聯邦監管機構都表現出將現有監督工具用于數字貨幣的意愿，但監管效果一部分取決于數字貨幣的功能使用，一部分取決于有權監督數字貨幣的各種立法者和監管機構的優先事項。這里存在的挑戰有，數字貨幣的資產類別（商品、證券或貨幣）的邊界模糊；各州方法有不一致處理的風險，可能有對許可標準進行“底線競速”的風險；聯邦銀行監管機構對數字貨幣的發行、持有和轉移等活動的可準許性基本上保持沉默。

Held發言兩周后，12月19日福布斯文章稱美國國會正在起草和討論《2020加密貨幣法案》，法案初步審核內容將數字資產分為三類，并將數字資產的監管權按三種類別——加密貨幣、加密商品和加密證券——分別分配給金融犯罪執法網絡、商品期貨交易委員會和證券交易委員會。設計的監管方案缺乏跨部門協調、美聯儲作為最適當的監管者“可恥”地保持沉默，這體現了美國國內針對數字貨幣行業強大的監管游說力量。

■單一貨幣：未完成的議程

歐洲央行執行委員會成員Beno?t C?uré先生于2019年12月3日在布魯塞爾歐洲央行代表處的講話指出，歐洲央行既需要加強體制框架以使貨幣聯盟更具彈性，也需要實施正確的政策以提高經濟的增長潛力。發言中闡述了“歐元區的三道防線”：（1）要完善單一市場，特別是服務業，促進資源有效分配和成立資本市場聯盟。（2）建設可持續和促進增長的財政政策。有財政空間的國家應該利用它來促進投資。債務高企的國家應調整其政策，以便在將來重新獲得財政空間，從而限制他們對鄰國帶來的風險。所有國家都可以提高支出質量。（3）加強有效的區域工具包——統一存款保險計劃、共同的財政能力和共同的安全資產。C?uré以直截了當的方式道出了歐洲央行權力核心的政治訴求——獲得歐元區成員國財政政策的權力。當作為經濟與貨幣聯盟的歐元區的成員國政府，將自身的財政權力從民選政府移交到未經選舉的歐洲央行技術官僚手中時，歐洲央行將成功地實現經濟、貨幣和財政聯盟的政治目標。在已經移交了外交權力（到歐盟政府）、軍事權力（到北約）、貨幣和財政權力（到歐洲央行）以后，成員國政府還剩下什么？將會扮演什么角色？最可能的結果是變成一場財政戰爭中代表金融征服者來對付本國人民。理解這些邏輯有助于理解國際貨幣和金融體系格局，以及歐洲央行在面臨數字貨幣革命時的應對策略。

■央行數字貨幣與創新支付

法國央行行長、法國審慎監管管理局（ACPR）主席Fran?ois Villeroy de Galhau先生于2019年12月4日在巴黎ACPR的講話討論了與支付行業私人舉措相關的進步和挑戰，并且重申了法國央行作為監管者的雙重目標——維護信心和支持創新。作為G7輪值主席國法國的央行推動了對Libra為代表的全球穩定幣的調查工作。從支持創新角度，法國央行在大力推進真正的泛歐支付解決方案，作為針對支付行業私人舉措挑戰的應對。為應對國際貨幣和金融體系未來面臨的挑戰，法國央行可能會創建CBDC。發行CBDC有三項理由——維護公眾對金融體系的信心、央行貨幣“代幣化”后的降本增效和在應對Libra等私人舉措時有強大的杠桿可以維護貨幣主權。法國央行至少應該先發行批發CBDC以成為世界第一個這樣的發行人，獲得基準CBDC的好處，對零售CBDC保持高度警惕，因為在流動性、盈利能力和銀行中介行為方面產生潛在的負面外部性。法國央行在CBDC方面的立場和歐洲央行一致——不僅體現了法國人的政治投機心態，不放過任何一次充當世界領袖的機會，也體現了在面臨Libra等私人舉措挑戰歐洲貨幣主權時，歐洲金融精英選擇維護商業銀行的鑄幣權優先于維護歐洲貨幣主權的復雜均衡。