第五節 利率理論

一、古典利率理論

古典利率理論從17世紀逐漸形成，流行于19世紀末到20世紀30年代。大多數西方學者都倡導和信奉這一理論。其代表人物有龐巴維克、費雪和馬歇爾。古典利率理論認為，利率是由儲蓄和投資決定的，把資本的供給和需求與利率變化聯系在一起，認為資本供求的均衡點決定利率水平。根據這一理論，資本供給來自于儲蓄，而儲蓄是一種延期的消費，它決定于人們的偏好和愿望。人們為了使收入的總效用達到最大，就要在現在消費和未來消費之間進行選擇。因此，利率是誘使人們儲蓄而不去消費的一種支付，是儲蓄的報酬。這樣利率越高，人們收入中用于儲蓄的部分就越大，資本的供給就越多；而利率越低，儲蓄就越少，資本供給也就越少。同時，資本需求決定于投資，而投資取決于資本的邊際效率和利率的比較。如果預期的資本邊際效率大于利率，那么投資必然產生；如果預期的資本邊際效率小于利率，那就不會產生投資。換言之，只有在投資收益大于利率的情況下才可能發生凈投資。在此前提下，利率越低，投資需求就越多；利率越高，投資需求越少。圖3-1說明了這種關系。

在圖3-1中，I曲線為投資曲線，曲線向下傾斜，表明投資和利率之間的負相關關系。S曲線為儲蓄曲線，曲線向上傾斜，表示儲蓄與利率之間的正相關關系。兩線的交點所確定的利率r0為均衡利率。如果邊際儲蓄傾向提高，則S曲線向右平移，形成S′曲線，與I曲線的交點所確定的利率r1即為新的均衡利率。因此，在投資不變的情況下，儲蓄的增加會使利率水平下降。如果邊際投資傾向提高，I曲線向右平移，形成I′曲線，則I′曲線與S曲線的交點確定新的均衡利率r2。因此，若儲蓄不變，投資增加，均衡利率上升。

二、流動性偏好利率理論

20世紀30年代的西方經濟大危機撼動了古典經濟學的基石，同時也摧毀了以利率自動調節為核心的古典利率理論。隨著凱恩斯經濟思想的盛行，流動性偏好利率理論逐漸占了上風。

流動性偏好利率理論是凱恩斯提出的一種利率理論，其主要的觀點就是認為利息是在一定的時期放棄貨幣、犧牲流動性應得到的報酬，而不是古典利率理論所講的利息是對節欲、等待或推遲消費的報酬。凱恩斯認為，由于未來存在著一定程度的不確定性，因此雖然股票、債券等投資工具可以為投資者帶來一定的收益，但它們的流動性，或者說它們的變現能力較差，而與之相比，貨幣作為一種特殊形式的資產，是財富的真正代表，并得到了社會的承認，由于它可以隨時轉化為其他商品，并具有完全的流動性和最小的風險性，因此受到人們的喜愛。當人們選擇持有資產形式時，往往會偏好貨幣資產，如果想要人們在一定時期內放棄貨幣、犧牲流動性，那么就應支付給貨幣的所有者一定的利息作為轉移流動性的報酬。

凱恩斯認為，利率就是由貨幣的供給與需求共同決定的。貨幣需求量又取決于人們的流動性偏好。如果人們對流動性的偏好強，愿意持有的貨幣數量就多，當貨幣的需求大于貨幣供給時，利率上升；反之，人們的流動性偏好轉弱時，那將是對貨幣的需求下降，利率下降。因此，利率是由流動性偏好曲線與貨幣供給曲線共同決定的。凱恩斯的流動性偏好利率理論如3-2圖所示。

在圖3-2中，Ms表示貨幣供給，Md表示貨幣需求，r表示利率。當貨幣供給Ms固定時，利率高低就取決于貨幣需求Md。如果貨幣需求曲線向上移動，則與供給曲線相交所確定的利率上升，反之則下降。當貨幣需求不變時，利率高低就取決于貨幣的供應量，如果貨幣供應量增加，利率就會降低。在圖3-2中，供應量從Ms1增加到Ms2，利率由r1下降到r2。貨幣供給曲線Ms由貨幣當局決定，貨幣需求曲線Md是一條由上而下，由左向右的曲線。越向右，越與橫軸平行，當貨幣供給曲線與貨幣需求曲線的平行部分相交時，利率將不再變動，即無論如何增加貨幣供給，貨幣均會被儲存起來，不會對利率產生任何影響，這就是“流動性陷阱”。在圖3-2中，自Ms2之后，貨幣供給量無論如何增加，利率也不會從r2繼續下降。

三、可貸資金利率理論

無論是古典利率理論還是凱恩斯的流動性偏好利率理論，都是單純從某一個方面來分析利率決定的，古典理論過分地強調了實物因素的作用，認為利率就是完全由實物因素決定的；而與之相反，凱恩斯的流動性偏好利率理論則過分地強調了貨幣因素在利率決定中的作用，認為利率完全是由貨幣供求決定的，是貨幣市場均衡的一個結果。顯然這兩種理論都過于偏激，利率既不是單純由實物因素決定的，也不是單純由貨幣因素決定的，而是由實物和貨幣兩種因素共同決定的。因此，分析利率的決定機制就必須同時考慮實物和貨幣兩種因素。正是基于這樣一種考慮，可貸資金利率決定理論以古典學派的利率理論為基礎，并依據經濟現實和理論的發展，修補了古典利率理論的缺陷，形成了以可貸資金為中心概念，以流量分析為主要線索的新的理論體系。

可貸資金利率理論認為，古典利率將利率的決定因素僅局限于實物市場，認為利率的形成和高低與貨幣無關，這顯然是片面的，不符合經濟發展的現實。因為其忽視了經濟中商業銀行創造信用的功能以及以貨幣形式表現的“窯藏”與“反窯藏”的現象。研究利率若不考慮貨幣數量與“窯藏”這兩個因素，肯定是不全面的。儲蓄和銀行體系創造的貨幣量的增減及“窯藏”貨幣量的變化組成了可貸資金的供給和需求。利率同時取決于儲蓄與投資及貨幣的數量與貨幣“窯藏”的數量相等之時。

可貸資金利率理論認為，利率是由資金的供求決定的，而資金的供給來源主要有兩個方面：一個方面是儲蓄S（r）；另一方面是貨幣供給量的凈增加ΔM（r）。而資金的需求也主要有兩個方面：一個方面是投資需求I（r），另一個方面是人們“窖藏”貨幣量的凈增加ΔH（r）。其中，儲蓄S和貨幣供給量的凈增加ΔM都是利率r的增函數；而投資I和人們的貨幣“窖藏”凈增加ΔH都是利率r的反函數。可貸資金利率理論認為，利率取決于可貸資金的供給和需求的均衡，即當如下等式成立時，將產生均衡利率（如圖3-3所示）。

S（r）+ΔM（r）=I（r）+ΔH（r）

可貸資金利率理論是現代相當流行的一種利率決定理論。這一理論形成之后，逐漸取代了古典利率理論的地位。可貸資金利率理論的主要特點是同時兼顧了貨幣因素和實際因素以及存量分析和流量分析，但它的缺點是忽視了收入和利率的相互作用。

四、基于IS-LM分析的利率理論

古典利率理論和凱恩斯的流動性偏好利率理論分別從商品市場與貨幣市場的均衡來說明利率的決定，可貸資金利率理論則試圖把兩者結合起來。但是英國著名經濟學家希克斯等人認為，以上三種理論都沒有考慮收入的因素，因此無法確定利率水平。于是，希克思于1937年發表了《凱恩斯與古典學派》一文，首倡著名的IS-LM模型，后來在美國經濟學家漢森的進一步研究說明下，建立了一種使利率與收入在儲蓄和投資、貨幣供應和貨幣需求四個因素相互作用下同時決定的利率理論（如圖3-4所示）。

在IS-LM分析框架中，漢森認為，利率是由貨幣市場和實物領域的同時均衡共同決定的。其中，IS曲線就表示實物領域均衡點的集合，而LM曲線就表示貨幣市場的均衡點的集合。IS曲線說明任意給定的利率水平所對應的總產出均衡水平的位置，或者說是商品市場處于均衡狀態時的利率與產出的組合。LM曲線說明任意給定的利率水平所對應的貨幣供需均衡的位置，或者說是貨幣市場處于均衡狀態時的利率與產出的組合。

基于IS-LM分析的利率理論認為，只有實物領域與貨幣市場同時實現均衡時決定的利率才是真正的均衡利率。在坐標圖上，兩條曲線的交點E表示：在產品市場上，總產出等于總需求；在貨幣市場上，貨幣供給等于貨幣需求，也就是E點同時確定了均衡產出和均衡利率。

IS-LM模型克服了古典學派的利率理率只考慮商品市場均衡的缺陷，也克服了凱恩斯學派只考慮貨幣市場均衡的缺陷，同時還克服了可貸資金利率理論在兼顧商品市場和貨幣市場時忽視兩個市場各自均衡的缺陷，因而該理論被認為是解釋名義利率決定的最成功的理論。

五、利率的期限結構理論

上述四種利率理論都假定市場上只有一種利率。但事實上，市場上的利率是多種多樣的，而上面的幾種理論不能解釋這個問題。由于不同的利率對經濟的影響不同，因此為了有利于調節經濟，就需要從理論上解釋市場復雜的利率結構是如何形成或決定的，特別是要分析利率的期限結構，即長期利率和短期利率的形成原因或決定因素，由此形成了利率的期限結構理論。

利率的期限結構是指證券到期時的利息或收益與到期期間的關系。這一關系可以有四種不同的情況：短期利率高于長期利率、長短期利率一致、短期利率低于長期利率、長短期利率處于波動之中。期限結構理論研究的主題正是長短期利率二者的關系以及二者變動發生的影響等問題。為什么利率曲線呈現出這幾種形狀？為什么不是簡單的向上傾斜，體現期限越長，利率越高的結果？在具體分析時，又分成三種理論：預期理論、市場分割理論和偏好利率結構理論。

第一，預期理論。預期理論是利率期限結構理論中最主要的理論，它認為任何證券的利率都同短期證券的預期利率有關。如果未來每年的短期利率一樣，那么現期長期利率就等于現期短期利率，收益曲線表現為一條水平線；如果未來的短期利率預期要上升，那么現期長期利率將大于現期短期利率，收益曲線表現為一條向上傾斜的曲線；如果未來的短期利率預期要下降，那么現期長期利率將小于現期短期利率，收益曲線表現為一條向下傾斜的曲線。

第二，市場分割理論。市場分割理論把市場分成長期市場和短期市場。從資金需求方來看，需要短期資金的投資者發行短期證券，需要長期資金的投資者發行長期證券，并且這些長短期證券之間是不能互相替代的，因此短期證券市場與長期證券市場是彼此分割的。從資金供給方來看，不同性質資金來源使不同的金融機構限制在特定的期限內進行借貸，以致短期資金利率由短期資金市場決定，長期利率由長期資金市場決定。如果短期資金缺乏而長期資金較為充裕，短期利率將比長期利率高；如果長期資金缺乏而短期資金較為充裕，則長期利率高于短期利率。

第三，偏好利率結構理論。該理論認為，預期理論忽視風險因素的避免是不完善的，因為不同利率之間的相互關系部分地與風險因素的避免有關，部分地與對未來利率的預期的趨勢有關。因此，預期和風險的避免二者對利率結構都有重要影響，應將二者結合起來完善利率結構理論。

根據偏好利率結構理論，在存在風險的情況下，長期債券比短期債券的風險大，長期利率要比短期利率高。其理由為：其一，短期債券比長期債券的流動性大，而且對于利率變動的預測較為可能和接近，資產價值損失的風險較小，因此流動性報酬低；其二，以短期資金轉期籌措長期資金，除短期資金轉期續借成本較大以外，還有轉期續借時可能發生的不確定性風險，會使長期利率比短期利率高；其三，長期貸款往往要采用票據再貼現形式，也要一定的手續費用。不難看出，偏好利率結構理論，實質上是將投資者對資本價值不確定性風險的回避因素導入預期理論。

總體來說，影響利率期限結構的最主要因素包括對未來短期利率的預期、流動性偏好和供求關系。