制度變遷與股票市場(chǎng)波動(dòng)性的實(shí)證研究

劉鳳根 周馭艦

作者簡(jiǎn)介：劉鳳根（1981—），男，漢族，湖南邵陽(yáng)人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，湖南商學(xué)院財(cái)政金融學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及其政策分析。周馭艦（1991—），湖南長(zhǎng)沙人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士生，研究方向：金融市場(chǎng)與投資。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金項(xiàng)目（10BGL056），湖南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（09YBA086），湖南省高等學(xué)校科學(xué)研究項(xiàng)目（09C587），湖南省高校科技創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)與湖南省高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地資助項(xiàng)目。

一、引言

證券市場(chǎng)制度是參與證券市場(chǎng)活動(dòng)的所有主體必須遵循的一套行為準(zhǔn)則，是支配和約束各參與主體經(jīng)濟(jì)行為的規(guī)范總和。證券市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際上是證券市場(chǎng)制度創(chuàng)新和制度變遷的過(guò)程。作為新興證券市場(chǎng)，自1990年11月26日和12月1日上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱上交所）和深圳證券交易（以下簡(jiǎn)稱深交所）所相繼成立以來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了一系列強(qiáng)制性制度變遷，逐步形成了包括發(fā)行制度、交易制度、市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、監(jiān)管制度等在內(nèi)的一套比較完善的制度體系。完善的市場(chǎng)制度是成熟證券市場(chǎng)的基本要求和重要體現(xiàn)。按照有效市場(chǎng)假說(shuō)，證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性特征是投資者成熟度和市場(chǎng)有效性的直接反映。直覺(jué)上看，證券市場(chǎng)制度越完善，市場(chǎng)有效性程度越高，投資者越成熟，市場(chǎng)波動(dòng)性也就越低。隨著證券市場(chǎng)制度的逐步完善，中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)性是否會(huì)降低呢？

本文以1991年12月19日至2015年12月31日中國(guó)證券市場(chǎng)日收益率序列為研究樣本，依據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)兩次標(biāo)志性制度變遷——1998年開始監(jiān)管制度的出臺(tái)和2005年開始實(shí)行的股權(quán)分置改革，將樣本數(shù)據(jù)分成三個(gè)子樣本區(qū)間，對(duì)不同樣本區(qū)間證券市場(chǎng)波動(dòng)性狀況進(jìn)行比較分析，考察證券市場(chǎng)制度變遷對(duì)波動(dòng)性的影響，其研究結(jié)論不僅為進(jìn)一步進(jìn)行制度變遷提供借鑒，對(duì)投資者的投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理也具有重要的指導(dǎo)作用。

本文剩余部分內(nèi)容安排如下：第二部分為理論分析與研究假說(shuō)，第三部分簡(jiǎn)要介紹了本文所采取的波動(dòng)性檢驗(yàn)方法、樣本區(qū)間的劃分并對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，第四部分分別運(yùn)用GARCH模型、EGARCH模型和DCC－GARCH模型對(duì)三個(gè)不同階段的波動(dòng)性進(jìn)行了對(duì)比分析，最后一部分為結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假說(shuō)

由于西方成熟證券市場(chǎng)制度相對(duì)完善，證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)并不存在顯著的制度效應(yīng)，學(xué)術(shù)界關(guān)于證券市場(chǎng)制度與證券市場(chǎng)的波動(dòng)性特征之間關(guān)系的研究主要集中在新興證券市場(chǎng)，Bekaert et al.（1998）［1］通過(guò)對(duì)相關(guān)制度變遷對(duì)東南亞新興經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)波動(dòng)性影響的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，除泰國(guó)以外，所有其他經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)的波動(dòng)幅度有所減弱。唐利民和韓慧君（1999）［2］對(duì)股市創(chuàng)立至1997年股票市場(chǎng)運(yùn)行狀況的研究發(fā)現(xiàn)政策制度因素是造成股價(jià)異常波動(dòng)的首要因素，占股票價(jià)格波動(dòng)的65%以上。鄒昊平和唐利民（2000）［3］研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)的每一次暴漲暴跌都有政策制度因素在背后發(fā)揮作用。高晉康和劉衛(wèi)軍（2001）［4］發(fā)現(xiàn)證券法律制度政策提高了股票市場(chǎng)的透明度，減少了股市風(fēng)險(xiǎn)。Ngassam（2002）［5］發(fā)現(xiàn)漲停板制度降低了新興證券市場(chǎng)股指收益率的波動(dòng)性。張慧蓮（2009）利用TGARCH模型對(duì)股權(quán)分置改革前后的A股波動(dòng)性進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革增大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。謝世清和邵宇平（2011）［6］基于GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革加速了股票市場(chǎng)的短期波動(dòng)，并在長(zhǎng)期降低了股市波動(dòng)性。王明濤和路磊（2012）［7］認(rèn)為政策制度因素是影響中國(guó)股市的主要因素，并且在牛市行情中更容易引起股市向下波動(dòng)。朱鈞鈞和謝識(shí)予（2011）［8］從投資者行為、交易制度等角度研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股市波動(dòng)存在雙重不對(duì)稱性，利好與利空消息分別在牛市和熊市中對(duì)波動(dòng)性有顯著影響，并且利空消息的影響始終大于利好消息。

綜上所述，由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體證券市場(chǎng)制度相對(duì)完善，關(guān)于制度變遷與證券市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系幾乎空白。而作為新興證券市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界也僅僅對(duì)單一制度變化對(duì)證券市場(chǎng)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響或者某一特定時(shí)期股市波動(dòng)性的變動(dòng)進(jìn)行了一定的研究，并沒(méi)有系統(tǒng)地探究制度變遷對(duì)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。

Fama（1970）［9］提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)根據(jù)證券市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反映強(qiáng)弱將證券市場(chǎng)（信息）效率劃分為弱勢(shì)有效、半強(qiáng)勢(shì)有效和強(qiáng)勢(shì)有效三個(gè)層次。弱勢(shì)有效表示證券市場(chǎng)價(jià)格包含了歷史價(jià)格信息集，即所有過(guò)去公開的信息都包含在證券市場(chǎng)價(jià)格中；半強(qiáng)勢(shì)有效表示所有公開的信息集，即證券市場(chǎng)價(jià)格既包含了過(guò)去公開的信息，也包含了當(dāng)前公開的信息；而強(qiáng)勢(shì)有效認(rèn)為證券市場(chǎng)價(jià)格反映了所有信息，包括公開信息和內(nèi)幕信息。從弱勢(shì)有效、半強(qiáng)勢(shì)有效到強(qiáng)勢(shì)有效的信息效率遞增過(guò)程意味著證券市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反映強(qiáng)度越大。大量實(shí)證檢驗(yàn)表明，美國(guó)證券市場(chǎng)達(dá)到了半強(qiáng)勢(shì)有效，而中國(guó)證券市場(chǎng)是否達(dá)到弱勢(shì)有效尚存爭(zhēng)議，說(shuō)明證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度與市場(chǎng)有效性成正相關(guān)關(guān)系。

哈耶克（Hayek,1945）［10］認(rèn)為，資源的任何配置都是特定決策的結(jié)果，人們作出的任何決策都是基于特定信息的。根據(jù)Hogarth（1985）［11］的“判斷的理論模型”，投資者決策本質(zhì)上是信息決策。如圖1所示，投資者的投資決策實(shí)際上是投資者信息獲取、信息解讀、信息加工過(guò)程中信念更新和新知識(shí)的形成過(guò)程［12］。證券市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反映效率實(shí)際上是投資者信息能力的體現(xiàn)。而影響投資者信息能力的因素主要包括以下三個(gè)方面：一是投資者自身的素質(zhì)和認(rèn)知能力，主要體現(xiàn)在投資者的知識(shí)水平和文化素質(zhì)，其中主要是對(duì)財(cái)務(wù)知識(shí)、經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)、投資學(xué)知識(shí)的掌握程度及計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)能力，直接影響投資者的信息獲取能力，信息解讀和信息加工能力；二是信息環(huán)境，主要體現(xiàn)為證券市場(chǎng)信息披露的質(zhì)量、數(shù)量和適時(shí)性，主要靠信息披露制度的完善及監(jiān)管得到保證；三是信息成本。如果不考慮信息成本，證券市場(chǎng)制度（包括信息披露制度）越完善，證券市場(chǎng)發(fā)展成熟度越高，投資者越成熟，信息能力就越高，證券市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反映效率就越高，市場(chǎng)波動(dòng)性就越低。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：證券市場(chǎng)制度越完善，市場(chǎng)有效性越強(qiáng)，波動(dòng)性就越低。具體表現(xiàn)為市場(chǎng)波動(dòng)集聚性越來(lái)越大，波動(dòng)持續(xù)性越小。

假設(shè)2：證券市場(chǎng)制度越完善，投資者越理性，市場(chǎng)波動(dòng)非對(duì)稱性越大。

假設(shè)3：證券市場(chǎng)制度越完善，市場(chǎng)發(fā)展成熟度越高，投資者信息能力越強(qiáng)，市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性越強(qiáng)。

三、檢驗(yàn)方法、樣本數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì)

（一）檢驗(yàn)方法

為了研究制度變遷下股票市場(chǎng)的波動(dòng)性特征，本文首先運(yùn)用GARCH模型和EGARCH模型對(duì)每個(gè)子樣本區(qū)間中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)的波動(dòng)集聚性、持續(xù)性、非對(duì)稱性進(jìn)行比較分析；其次，運(yùn)用DCC－GARCH模型對(duì)不同樣本區(qū)間中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)與美國(guó)、中國(guó)香港股市的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行比較。選擇的模型如下：

（1）GARCH（q, p）模型。Bollerslev（1986）［13］提出的GARCH（p, q）模型可以有效地刻畫金融時(shí)間序列的波動(dòng)集聚性，其具體形式為：

其中，（1）式是條件均值方程，假定;（2）式是條件方差方程，為ARCH項(xiàng)，為GARCH項(xiàng)，q、p分別表示GARCH項(xiàng)和ARCH項(xiàng)的滯后階數(shù)。

（2）EGARCH（q, p）模型。由于股價(jià)下跌時(shí)的波動(dòng)性大于股票上漲時(shí)的波動(dòng)性，股票價(jià)格對(duì)利空消息與利好消息的反應(yīng)具有不對(duì)稱性。Nelson（1991）［14］提出的指數(shù)GARCH（EGARCH）模型可以有效地刻畫這種不對(duì)稱性。EGARCH（q, p）模型的條件方差方程為：

其中，γk是一個(gè)非對(duì)稱項(xiàng)，k為不對(duì)稱性的階數(shù)。當(dāng)γk≠0時(shí)，即認(rèn)為存在不對(duì)稱效應(yīng)；當(dāng)γk＜ 0時(shí)，股票價(jià)格下跌會(huì)產(chǎn)生更大的波動(dòng)性；反之，股票價(jià)格上漲造成的波動(dòng)性更大。

（3）DCC－GARCH模型。Engle（2002）［15］提出的DCC－GARCH模型是一個(gè)多元GARCH模型，通常用來(lái)衡量?jī)蓚€(gè)或兩個(gè)以上股市波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性，能夠很好地捕捉到股市之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，獲得有關(guān)市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的信息。

DCC－GARCH模型被設(shè)定為：

其中，是一個(gè)正定的自回歸對(duì)稱矩陣；-Q是Y的(K ×K)無(wú)條件協(xié)方差矩陣；α和β分別是ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)系數(shù)，并且必須滿足α, β ＞ 0且α +β ＜ 1以分別保證模型的正定性和穩(wěn)定性。

（二）樣本區(qū)間劃分與數(shù)據(jù)說(shuō)明

為了研究制度變遷對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，本文選取1991年12月19日至2015年12月31日上證綜合指數(shù)日收盤價(jià)為研究樣本。基于制度變遷下股票市場(chǎng)的基本控制主體和主要政策取向，本文選擇中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中兩次重大制度變遷——監(jiān)管制度的出臺(tái)和股權(quán)分置改革為分界點(diǎn)，將中國(guó)股票市場(chǎng)劃分為三個(gè)發(fā)展階段：

第一時(shí)期：由地方政府主導(dǎo)的初步發(fā)展階段。1990年和1991年上交所和深交所成立之后，股票市場(chǎng)發(fā)展主要以區(qū)域性試點(diǎn)為主，由中國(guó)人民銀行及其分行和上海市政府、深圳市政府管理，缺乏統(tǒng)一的規(guī)范和集中監(jiān)管，基本處于自我演進(jìn)發(fā)展?fàn)顟B(tài)。這一階段未能成功形成有效的市場(chǎng)發(fā)展和管理機(jī)制，證券市場(chǎng)制度發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張。

第二時(shí)期：由中央政府主導(dǎo)的立法規(guī)范階段。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，政府開始意識(shí)到證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的潛在威脅和風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，從1998年起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)啟用正式的法律法規(guī)手段規(guī)范股票市場(chǎng)發(fā)展，標(biāo)志著股票市場(chǎng)進(jìn)入立法規(guī)范階段，證券市場(chǎng)中央集中監(jiān)管機(jī)制得到逐漸完善。

第三時(shí)期：向市場(chǎng)參與者主導(dǎo)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型階段。2005年4月股權(quán)分置改革試點(diǎn)正式啟動(dòng)，到2006年底股改基本完成，這是一次極其重要的制度創(chuàng)新，解決了股票市場(chǎng)上非流通股的歷史遺留問(wèn)題，標(biāo)志著中國(guó)股票市場(chǎng)向全面實(shí)現(xiàn)法治化和市場(chǎng)化發(fā)展。現(xiàn)階段中國(guó)股票市場(chǎng)正處于由政府的直接控制轉(zhuǎn)向依靠市場(chǎng)參與者的自我約束、市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整為主體，并輔以國(guó)家治理約束的時(shí)期。

由于股票市場(chǎng)發(fā)展的漸進(jìn)性特征，以上所劃分的三個(gè)時(shí)期之間存在著長(zhǎng)或短的過(guò)渡期與交叉期。前一時(shí)期在政策制定和實(shí)施中積累的經(jīng)驗(yàn)和暴露出來(lái)的問(wèn)題，構(gòu)成了下一時(shí)期改革和發(fā)展的基礎(chǔ)與出發(fā)點(diǎn)。因此，本文對(duì)股票市場(chǎng)劃分的三個(gè)階段可以被視為處于發(fā)展的過(guò)渡期與轉(zhuǎn)型期，相對(duì)應(yīng)地將研究樣本劃分為三個(gè)子樣本區(qū)間：

另外，在關(guān)于中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)與美國(guó)和中國(guó)香港股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性分析中，選取了1990年至2015年相對(duì)應(yīng)時(shí)期的美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和香港恒生指數(shù)交易日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，因?yàn)樯鲜鋈墒械耐Ｅ迫张c節(jié)假日不盡相同，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行重新處理，剔除了交易日不重疊的數(shù)據(jù)。實(shí)證過(guò)程中，使用收益率的一階對(duì)數(shù)差分來(lái)衡量股價(jià)的波動(dòng)性，即Rt＝ln(SPt) －ln(SPt－1), SPt為第t期的股價(jià)收盤指數(shù)，SPt－1為第t－1期的股價(jià)收盤指數(shù)，Rt為由公式得到的股指收益率。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析

三個(gè)子樣本區(qū)間上證綜指日收盤價(jià)收益率序列描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。收益率的標(biāo)準(zhǔn)差在一定程度上衡量了風(fēng)險(xiǎn)（波動(dòng)性）的絕對(duì)大小。從表2可以看出，1998年的前后時(shí)期收益率標(biāo)準(zhǔn)差從0.036409降至0.014149，說(shuō)明法律法規(guī)的規(guī)范和統(tǒng)一監(jiān)管制度的建立極大地降低了股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，2005年的股改對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響較小（從0.014149降至0.012710）。從收益率平均值的角度來(lái)看，股票市場(chǎng)平均收益一直呈上漲趨勢(shì)，并且各個(gè)子樣本區(qū)間的差異較大，說(shuō)明中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)的總市值在不斷增長(zhǎng)。而且三個(gè)子樣本區(qū)間中股市收益均值和標(biāo)準(zhǔn)差的變化呈現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)，說(shuō)明本文關(guān)于制度變遷過(guò)程中股票市場(chǎng)波動(dòng)性變化的考察具有合理性。

三個(gè)樣本期的峰度均大于3，偏度不等于0，明顯有異于正態(tài)分布。并且三個(gè)樣本期的偏度逐漸減小，在S3時(shí)期偏度小于0，開始出現(xiàn)左偏特征，即股權(quán)分置改革之后的中國(guó)股票市場(chǎng)收益率序列才出現(xiàn)如Mandelbrot（1963）［16］、Fama（1965）［17］等所發(fā)現(xiàn)的尖峰厚尾、左偏統(tǒng)計(jì)特征。另外，對(duì)三個(gè)樣本期的收益率序列進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)顯示，ADF值均小于1%顯著水平的臨界值，滿足平穩(wěn)序列，可以進(jìn)行下一步的建模分析。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）波動(dòng)集聚性

金融時(shí)間序列波動(dòng)集聚性表現(xiàn)為較大的波動(dòng)后面跟隨著較大的波動(dòng)，較小的波動(dòng)后面跟隨著較小的波動(dòng)。這種“成群”現(xiàn)象通常表現(xiàn)為殘差項(xiàng)中的異方差性，通常用異方差拉格朗日檢驗(yàn)法對(duì)首先對(duì)異方差的集聚是否存在進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，S1時(shí)期序列殘差的F統(tǒng)計(jì)量及Obs*R－squared小于臨界值，故不能拒絕原假設(shè)，認(rèn)為S1序列不存在ARCH效應(yīng)（異方差性），而S2和S3時(shí)期的F統(tǒng)計(jì)量及Obs*R－squared均大于臨界值，拒絕原假設(shè)，存在ARCH效應(yīng)（異方差性）。因此，股票市場(chǎng)的S1時(shí)期的波動(dòng)不具有集聚性，從S2和S3時(shí)期開始出現(xiàn)波動(dòng)集聚性，這一結(jié)果可以通過(guò)觀察收益率序列的波動(dòng)圖形進(jìn)一步作出研判。

圖2是三個(gè)子樣本區(qū)間股價(jià)收益率序列趨勢(shì)圖，從中可以看出，在S1時(shí)期波動(dòng)出現(xiàn)了較多的異常點(diǎn)，而這些異常點(diǎn)的后面并沒(méi)有對(duì)應(yīng)程度大小的波動(dòng)出現(xiàn)，驗(yàn)證了在S1時(shí)期不存在集聚效應(yīng)。而在S2時(shí)期和S3時(shí)期表現(xiàn)出明顯的“成群”現(xiàn)象，從波動(dòng)的密集程度來(lái)看，S3時(shí)期的集聚性明顯大于S2時(shí)期。

（二）波動(dòng)持續(xù)性

金融資產(chǎn)收益率序列波動(dòng)性具有顯著的長(zhǎng)期影響，即波動(dòng)的持續(xù)性，一般可以通過(guò)GARCH模型來(lái)衡量持續(xù)性的大小。因?yàn)镾1序列不存在ARCH效應(yīng)，無(wú)法建立GARCH模型，可以認(rèn)為這一時(shí)期不存在波動(dòng)持續(xù)性。對(duì)于S2和S3序列，建立GARCH（1,1）模型觀察GARCH項(xiàng)的大小來(lái)判定持續(xù)性的存在及大小，結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，所有參數(shù)估計(jì)值均在1%顯著性水平下顯著，其中α值均大于零，說(shuō)明模型整體是顯著的，并且α值從S2時(shí)期的0.149556降至S3時(shí)期的0.058518，說(shuō)明前一期的新信息對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的波動(dòng)性的影響變小，這意味著當(dāng)前信息的公布對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的沖擊變小了，股票市場(chǎng)當(dāng)天的股價(jià)能夠更好地反映當(dāng)天的信息，后兩階段的股票市場(chǎng)對(duì)外部沖擊有明顯反應(yīng)，從這個(gè)角度來(lái)看，股改之后股市波動(dòng)性減弱且市場(chǎng)有效性提高了。GARCH項(xiàng)系數(shù)β值越大、越接近于1，波動(dòng)的持續(xù)性越強(qiáng)。GARCH項(xiàng)系數(shù)β值反映了歷史信息對(duì)當(dāng)前股市波動(dòng)性的影響，β值從S2時(shí)期的0.811066上升至S3時(shí)期的0.935730，并且S3時(shí)期的β值更接近于1，說(shuō)明股改之后股票市場(chǎng)受到的信息沖擊對(duì)未來(lái)股市的影響更強(qiáng)。

（三）波動(dòng)非對(duì)稱性

波動(dòng)的非對(duì)稱性表現(xiàn)為利空消息和利好消息對(duì)金融資產(chǎn)收益率帶來(lái)不同程度的沖擊，可以通過(guò)估計(jì)EGARCH模型中的非對(duì)稱項(xiàng)γ來(lái)判定非對(duì)稱性的大小。由于S1時(shí)期不存在波動(dòng)非對(duì)稱性，這里僅對(duì)S2和S3區(qū)間建立EAGRCH模型分析波動(dòng)非對(duì)稱性，結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，所有參數(shù)估計(jì)值至少在5%顯著性水平下顯著，α均大于零，說(shuō)明EAGRCH模型顯著且穩(wěn)定。其中，γ ＜ 0，說(shuō)明這兩個(gè)區(qū)間的上證綜指收益率序列波動(dòng)均存在非對(duì)稱性，即利空消息帶來(lái)的沖擊大于利好消息。另外，S3序列的EGARCH模型中的γ項(xiàng)的絕對(duì)值大于S2序列（0.068689 ＞ 0.005863），股改之后股票市場(chǎng)表現(xiàn)出十分明顯的波動(dòng)非對(duì)稱性效應(yīng)，說(shuō)明在股改之后，中國(guó)股票市場(chǎng)投資者更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，是更理性的表現(xiàn)。

（四）波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性

下面利用DCC－GARCH模型對(duì)中國(guó)內(nèi)地股市的三個(gè)不同時(shí)期與美國(guó)、中國(guó)香港股市的相關(guān)性進(jìn)行考察，模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表6所示。

從表6模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果來(lái)看，S1＿SP與S1＿HS的各個(gè)參數(shù)估計(jì)值均不顯著，可以認(rèn)為，中國(guó)內(nèi)地股市在S1時(shí)期與美國(guó)、中國(guó)香港股市不存在顯著相關(guān)性，或相關(guān)性極小。其他的參數(shù)估計(jì)值至少在5%的顯著水平下顯著，說(shuō)明滯后一期的標(biāo)準(zhǔn)殘差對(duì)動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)有顯著影響，即存在顯著的相關(guān)性。此外，S2＿SP, S3＿SP, S2＿HS與S3＿HS的β值顯著并且接近于1，反映了這種相關(guān)性具有較強(qiáng)的持續(xù)性特征。

在各個(gè)子樣本區(qū)間中，中國(guó)內(nèi)地股市S2時(shí)期與美國(guó)、中國(guó)香港股市之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的平均值（0.0102、0.04368）分別小于S3時(shí)期與美國(guó)、中國(guó)香港股市之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的平均值（0.1284、0.1049）。表明在2005年后，中國(guó)內(nèi)地股市與世界發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的相關(guān)性提高了，國(guó)際化水平較之前得到了顯著提升。另外，中國(guó)內(nèi)地股市與中國(guó)香港股市的相關(guān)性在S2階段期間大于與美國(guó)股市的相關(guān)性（0.04368 ＞ 0.0102），而在S3階段，中國(guó)內(nèi)地股市與中國(guó)香港股市的相關(guān)性則略小于與美國(guó)股市的相關(guān)性（0.1049 ＜ 0.1284），表明在股改之后，更多投資者開始把注意力從中國(guó)香港股市轉(zhuǎn)向美國(guó)股市，美國(guó)股市對(duì)我國(guó)股市的影響越來(lái)越大。

五、研究結(jié)論與啟示

基于制度變遷下股票市場(chǎng)的基本控制主體和主要政策取向，本文選擇中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中兩次重大制度變遷——監(jiān)管制度的出臺(tái)和股權(quán)分置改革為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本區(qū)間劃分為S1（1990年至1997年）、S2（1998年至2005年4月）和S3（2005年5月至2015年年底）。本文通過(guò)對(duì)三個(gè)子樣本區(qū)間上海綜指收益率序列波動(dòng)的聚集性、持續(xù)性和非對(duì)稱性以及中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)與美國(guó)、中國(guó)香港成熟股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性變化進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，考察了制度變遷對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，獲得了以下結(jié)論：

（1）隨著漸進(jìn)式的制度變遷和中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，股票市場(chǎng)平均收益增大，并且波動(dòng)性逐漸減小。在1998年之后，相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái)和監(jiān)管機(jī)制的逐漸完善極大地降低了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，而2005年的股權(quán)分置改革也降低了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，但幅度較小，說(shuō)明S3時(shí)期的股票市場(chǎng)相對(duì)于S2時(shí)期，受到外部沖擊的影響變小（α值減小），使得波動(dòng)性減弱，但該外部沖擊在市場(chǎng)上停留的時(shí)間變長(zhǎng)（β值增大），在一定程度上抵消了α值減小帶來(lái)的效應(yīng)。總之，股票市場(chǎng)波動(dòng)性的整體變化趨勢(shì)說(shuō)明制度創(chuàng)新和變遷使得股票市場(chǎng)變得更加有效。

（2）S1區(qū)間不存在波動(dòng)的集聚性、持續(xù)性和非對(duì)稱性，S2和S3區(qū)間存在顯著的波動(dòng)性集聚性、持續(xù)性和非對(duì)稱性。在S2區(qū)間，這三種波動(dòng)性特征開始出現(xiàn)，并在S3區(qū)間達(dá)到與其他成熟股票市場(chǎng)相當(dāng)?shù)某潭取＝鹑谑袌?chǎng)波動(dòng)的集聚性、持續(xù)性和非對(duì)稱性特征反映了金融資產(chǎn)波動(dòng)的正相關(guān)和正反饋效應(yīng)以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特性。這些特征的出現(xiàn)正意味著隨著制度變遷的不斷進(jìn)行，中國(guó)股票市場(chǎng)變得更加成熟，市場(chǎng)有效性得到有效提高，也說(shuō)明了這兩次的重大制度創(chuàng)新和制度變遷對(duì)中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用。

（3）與美國(guó)及香港兩個(gè)成熟股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性實(shí)證研究結(jié)果表明，中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)在S1樣本區(qū)間與美國(guó)和香港股市并不存在顯著相關(guān)性，從S2區(qū)間開始則出現(xiàn)了顯著的相關(guān)性，具體地，在S2區(qū)間，中國(guó)內(nèi)地股市與中國(guó)香港股市的相關(guān)性大于與美國(guó)股市的相關(guān)性，而在S3時(shí)期與兩個(gè)樣本市場(chǎng)的相關(guān)性都得到了增強(qiáng)，且與香港股市相比，與美國(guó)股市的相關(guān)性變得更強(qiáng)，說(shuō)明中國(guó)內(nèi)地股市的國(guó)際化水平越來(lái)越高。

本文關(guān)于股票市場(chǎng)波動(dòng)性的實(shí)證研究結(jié)果與理論分析基本相符，以往的實(shí)證研究只選取了股票市場(chǎng)一段特定樣本區(qū)間數(shù)據(jù)，得出有關(guān)股市波動(dòng)性的結(jié)論也不盡相同，例如，羅登躍和王玉華（2005）［18］認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)不具有波動(dòng)持續(xù)性，而李亞靜和何躍（2003）［19］、楊科和田鳳平（2013）［20］研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市的波動(dòng)持續(xù)性很強(qiáng)。本文選擇了我國(guó)股市開市以來(lái)的所有數(shù)據(jù)，從制度變遷的角度研究了整個(gè)中國(guó)股票市場(chǎng)在不同時(shí)期的波動(dòng)性及其特征表現(xiàn)。本文認(rèn)為，第一次重大制度變遷——監(jiān)管制度的完善是股票市場(chǎng)波動(dòng)性減弱及相應(yīng)波動(dòng)性特征出現(xiàn)的原因，這部分的研究結(jié)論與大部分文獻(xiàn)及研究一致。而第二次重大制度變遷——股權(quán)分置改革雖然增強(qiáng)了我國(guó)股市的波動(dòng)性特征和聯(lián)動(dòng)性，但對(duì)股市波動(dòng)性的影響較小，這部分結(jié)論不同于張慧蓮（2009）［21］的研究結(jié)論，其可能的解釋是，股權(quán)分置改革之后，非流通股的解禁使得投資者更加關(guān)注新信息，對(duì)新信息帶來(lái)的沖擊提前做出了預(yù)測(cè)而忽略了歷史信息可能帶來(lái)的影響，導(dǎo)致歷史信息對(duì)股市的沖擊增強(qiáng)，在一定程度上抵消了減弱的新信息沖擊，股市波動(dòng)性降低的幅度較小。

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