2.2　損失厭惡資產(chǎn)配置相關(guān)理論綜述

2.2.1　損失厭惡的理論淵源與發(fā)展現(xiàn)狀

（1）前景理論中的損失厭惡

Kahneman和Tversky（1979）創(chuàng)立了前景理論（Prospect Theory），通過實驗數(shù)據(jù)說明，人們投資決策時會設(shè)定一個參照點，低于參照點的負(fù)效用遠(yuǎn)大于高于參照點的正效用，提出了損失厭惡（Loss Aversion）的概念，其中，損失厭惡系數(shù)被用來衡量痛苦與滿足的效用絕對值之比。這主要包含了兩層含義：一是損失或失去擁有對人們而言會帶來情感上或心理上的不適，二是對于投資者而言，等量的損失要比收益帶來的效用顯著。損失厭惡成為前景理論的核心概念，也是構(gòu)建行為資產(chǎn)配置理論的重要假設(shè)前提，諸多學(xué)者對損失的界定、本質(zhì)、性質(zhì)、測度、存在性和金融異象有著多角度、廣范圍的深入研究。Gleitman等（2000）認(rèn)為人們普遍想極力避免損失，損失厭惡成為決策時顯著而廣泛存在的心理模式；盧佐冬（2012）認(rèn)為損失厭惡對投資者而言是自尊保護(hù)機(jī)制的重要體現(xiàn)。

（2）損失厭惡的感受來源

對于損失厭惡的感受來源，當(dāng)前研究主要有三個方向：一是將損失厭惡推廣到生物領(lǐng)域研究，如Chen等（2006）通過將猴子作為被實驗者，得出損失厭惡是靈長類動物趨利避害的一種本能表現(xiàn)，Trepel和Poldrack（2007）認(rèn)為損失厭惡是人類或動物的一種基本機(jī)制，反映了大腦對可能結(jié)果進(jìn)行評估的基本特征，是大腦對可能損失進(jìn)行評估的一種反應(yīng)。二是將損失厭惡從投資領(lǐng)域拓展到人類自然屬性研究，Harbaugh等（2001）從5～10歲兒童的交易行為中得出，損失厭惡與人的思想成熟度和閱歷沒有明顯關(guān)系。三是從大腦神經(jīng)系統(tǒng)研究損失厭惡的來源，Tom等（2007）將核磁共振技術(shù)引入行為學(xué)實驗中，研究發(fā)現(xiàn)，神經(jīng)上與行為上的損失厭惡是顯著相關(guān)的，而神經(jīng)的損失厭惡區(qū)域包括前部紋狀體和前額皮質(zhì)；葉航和黃達(dá)強(qiáng)（2014）通過實驗推測前額葉皮層的左右背外側(cè)分別解讀來自大腦杏仁核的信息，最終編碼為一個統(tǒng)一的行為意圖，使決策者進(jìn)行風(fēng)險決策。當(dāng)然，也有學(xué)者如Ohnson，Haubl和Keinan（2004）對損失厭惡進(jìn)行了研究，認(rèn)為損失厭惡來源于由于個體看到問題的不同側(cè)面的先后順序不同。

（3）損失厭惡的影響因素

損失厭惡更多的是一種人的情感，但影響投資者損失厭惡的因素主要有6個方面：

1）情感。這里包括心理因素（情感和認(rèn)知等）和情境因素（收入、損益、信息和投資周期等），Strahilevitz和Loewenstein（1998）通過研究發(fā)現(xiàn)個人占有物品的事件越長，稟賦效應(yīng)越明顯，就越不愿意失去所有而產(chǎn)生損失厭惡，Dhar和Wertenbroch（2000）也發(fā)現(xiàn)人們不愿意放棄心愛之物，Carmon等（2003）認(rèn)為賣家會有失去某種物品而產(chǎn)生心理的不適感而為了回避這種心理去向買家抬高要價。

2）認(rèn)知。人們對所擁有的物品特性，如重要性、可替代性、用途的認(rèn)知感受程度不同，損失厭惡程度就不同，Chapman（1998）認(rèn)為如果人們擁有的物品可替代性越強(qiáng)，損失厭惡程度就越低，同樣，Johnson，Gaechter和Herrmann（2006）等認(rèn)為人們覺得越重要的物品，損失厭惡程度就越高，“贏者的詛咒”（Carmon等，2003）現(xiàn)象就是拍賣過程中買家典型的損失厭惡表現(xiàn)。

3）財富。投資者前期的損益狀況和財富水平影響損失厭惡程度，Wicker和Hamman等（2003）在實驗中發(fā)現(xiàn)，應(yīng)試者擁有的資源較多時，稟賦效應(yīng)降低，即損失厭惡程度也有所降低，Garmaise（2006）在對加拿大的投資者的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，投資者的前期損益表現(xiàn)會影響其損失厭惡程度。

4）信息。信息的充足性和反饋頻次影響損失厭惡，Benartzi和Thaler （1995）就發(fā)現(xiàn)如果有長期、穩(wěn)定的收益分布信息，投資者更愿意持有風(fēng)險資產(chǎn)，甚至達(dá)到90%，損失厭惡程度明顯下降，Barron和Erev（2003）認(rèn)為如果一項投資的信息反饋頻次很高，投資者更愿意持有，損失厭惡程度也有所降低。

5）投資周期。Fellner和Sutterd（2009）設(shè)計了固定反饋頻率但投資調(diào)整周期不固定的實驗，發(fā)現(xiàn)即便存在較少的反饋，較長的投資調(diào)整周期也會增加投資者持有風(fēng)險資產(chǎn)的意愿，損失厭惡程度進(jìn)而會有所降低，Langer和Weber（2012）也通過設(shè)計信息反饋頻次和投資調(diào)整周期得出了相似的結(jié)論。

6）外部環(huán)境。楊永華（2014）通過多主體演化模擬實驗，發(fā)現(xiàn)損失厭惡主體的適應(yīng)性會隨著系統(tǒng)外部環(huán)境趨于惡劣而變強(qiáng)，并得出當(dāng)系統(tǒng)外部環(huán)境的機(jī)會P［E（r）］<0時，研究主體的適應(yīng)性最強(qiáng)。

（4）損失厭惡的研究方向

損失厭惡的研究不僅停留在投資領(lǐng)域?qū)ν顿Y者心態(tài)的描述和分析，更在神經(jīng)科學(xué)、金融異象以及圍繞損失厭惡自身及資產(chǎn)配置等方向的研究上廣泛開展。

1）神經(jīng)科學(xué)領(lǐng)域。神經(jīng)科學(xué)主要是從腦神經(jīng)角度研究損失厭惡的來源，當(dāng)前主要有兩個細(xì)分方向：一方面是有關(guān)損失厭惡神經(jīng)機(jī)制的腦成像研究，主要利用功能性磁共振成像技術(shù)（functional Magnetic Resonance Imaging，fMRI），具有非侵入性、無輻射暴露以及成像的空間分辨率較高等優(yōu)點，Breiter等（2001）最早使用fMRI對實驗者在風(fēng)險決策時的神經(jīng)反應(yīng)作了記錄和分析，杏仁核和眶回（Orbital Gyrus）區(qū)域是實驗者在風(fēng)險決策時面對損失情況下激發(fā)的腦區(qū)，Kuhnen和Knutson（2005）也通過fMRI發(fā)現(xiàn)投資者在作出冒險選擇時，紋狀體（Striatum）中的伏隔核（Nucleus Accumbens）顯著被激活，F(xiàn)ukunaga等（2012）等也有類似的研究成果，Bembich等（2014）通過功能性近紅外成像（functional Near-infrared Spectroscopy，fNIRS）技術(shù)發(fā)現(xiàn)，投資者在作出低風(fēng)險或高風(fēng)險選擇時，背外側(cè)前額葉皮層被激活的程度有顯著差異，國內(nèi)的葉航和黃達(dá)強(qiáng)（2014）也有類似的發(fā)現(xiàn)；另一方面有關(guān)損失厭惡神經(jīng)機(jī)制的腦刺激研究，也是通過新生“腦刺激”技術(shù)來彌補(bǔ)腦成像不足進(jìn)行研究的，Weber等（2014）結(jié)合“經(jīng)顱直流電刺激”（transcranial Direct Current Stimulation，tDCS）和fMRI兩種技術(shù)，對人們在風(fēng)險決策時的腦部神經(jīng)活動作了觀察，發(fā)現(xiàn)人們在面對損失時，tDCS刺激增加了右背外側(cè)前額葉皮層與前扣帶回皮層（ACC）的活躍程度，然而，在面對收益時卻無此現(xiàn)象。當(dāng)然，上述的神經(jīng)科學(xué)對損失厭惡的研究還存在樣本數(shù)量少、非經(jīng)濟(jì)學(xué)范式、無分離收益和損失情景、無分離刺激區(qū)域具體作用等問題和不足，未來還有待進(jìn)一步改進(jìn)(8)。

2）“金融異象”領(lǐng)域。損失厭惡是投資領(lǐng)域普遍存在的現(xiàn)象，也是被經(jīng)濟(jì)學(xué)家證明市場非理性的重要概念，它可能引發(fā)股票溢價、現(xiàn)狀偏好、稟賦效應(yīng)、處置效應(yīng)等“金融異象”。Tversky（1991）構(gòu)建了損失厭惡消費者行為模型。Benartzi和Thaler（1995）提出了短視損失厭惡（Myopic Loss Aversion，MLA）理論，認(rèn)為如果投資者較少地評價投資績效，則其會更愿意購買風(fēng)險資產(chǎn)，風(fēng)險溢價也就越低；Barberis，Huang和Santos（2000）認(rèn)為MLA中的“短視”更能解釋“股票溢價之謎”。Genesove和Mayor（2001）認(rèn)為售房者惜售房產(chǎn)，并將這種銷售者因為賣出房產(chǎn)而感到不適的情緒歸為損失厭惡，而且銷售者為了回避損失厭惡而提高賣價，Carmon等（2003）也有類似的發(fā)現(xiàn)；國內(nèi)的周嘉南和黃登仕（2009）利用隨機(jī)占有的方法，用損失厭惡解釋了“好消息提前”的現(xiàn)象，但卻不能單獨解釋“壞消息延后”的現(xiàn)象；肖峻（2013）認(rèn)為投資者“處置效應(yīng)”強(qiáng)弱會受到“私房錢效應(yīng)”和“過度自信”的影響，因為正是認(rèn)知偏差導(dǎo)致了損失厭惡程度和風(fēng)險厭惡程度的不同，最終導(dǎo)致投資者行為呈現(xiàn)出不對稱性。

3）損失厭惡特質(zhì)領(lǐng)域。研究者主要圍繞損失厭惡的定義范圍、形成來源、損失厭惡和風(fēng)險厭惡關(guān)系、衡量損失厭惡程度等方面展開研究，Simon，Johnson和Herrmannn（2007）認(rèn)為損失厭惡隨著年齡、收入和財富的增加而增強(qiáng)，隨著教育程度的提高而降低；近年來，西方迅速發(fā)展的計算實驗金融學(xué)（Agent-based Computational Finance，ACF）將對有效開展市場監(jiān)管、維護(hù)市場穩(wěn)定、制定相應(yīng)的政策措施具有重要的借鑒和啟示意義，張海峰（2011）研究認(rèn)為損失厭惡投資者的存在并非不好，反而有助于提升市場整體的質(zhì)量，但是對于投資者個體而言，損失厭惡秉性是否有益，還需要作進(jìn)一步的研究；吳軍和陳麗萍（2017）從損失厭惡視角研究居民的通貨膨脹承受能力，認(rèn)為居民或者消費者存在對通脹和收入的非對稱心理，在構(gòu)建了通脹承受能力的損失厭惡模型后，用中國近年來的數(shù)據(jù)測算得出：通脹承受能力與損失厭惡呈負(fù)相關(guān)，如果物價上升，損失厭惡的心理會讓消費者物價滿意度下降。

4）損失厭惡的資產(chǎn)配置領(lǐng)域。Markowitz（1952）的均值—方差模型奠定了現(xiàn)代投資組合理論的基礎(chǔ)，雖然創(chuàng)立了關(guān)于資產(chǎn)配置的經(jīng)典分析范式，但因為計算結(jié)果與現(xiàn)實不符，無法解釋“金融異象”等問題，研究者不斷地在改進(jìn)和應(yīng)用新的理論研究資產(chǎn)配置問題，行為資產(chǎn)配置理論（BPT）也應(yīng)運而生，其中，損失厭惡的資產(chǎn)配置模型正是其主流。一方面，早期的研究者對損失厭惡的研究都以單期靜態(tài)為主，如Berkelaar等（2004）將基于期望效用價值理論的凹型冪函數(shù)下的最優(yōu)資產(chǎn)配置權(quán)重與前景價值函數(shù)的損失厭惡S型冪函數(shù)進(jìn)行了對比；Bernard等（2010）研究了累計前景理論（Cumulative Prospect Theory）的最優(yōu)資產(chǎn)配置。另一方面，當(dāng)前的主要研究都以多期動態(tài)為主，米輝、張曙光（2013）假定投資者是損失厭惡的，其投資損益取決于期末狀態(tài)的價格密度值，如果事先有設(shè)定投資的平倉線，則可以避免損失更多，但也降低了更多獲利的機(jī)會，詹澤雄等（2017）通過設(shè)定動態(tài)參照點和變損失厭惡系數(shù)的二階非線性損失厭惡資產(chǎn)配置模型，通過中國股市的實證研究，得出資產(chǎn)配置效率要優(yōu)于傳統(tǒng)經(jīng)典的Markowitz均值—方差模型的結(jié)論，同時，靜態(tài)和4種動態(tài)場景下的投資績效表現(xiàn)也不盡相同。