2　國內(nèi)外相關(guān)理論文獻(xiàn)綜述

2.1　資產(chǎn)配置相關(guān)理論綜述

2.1.1　市場有效性假說的演進(jìn)

（1）金融市場有效性的假設(shè)

Markowitz（1952）創(chuàng)立了現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory），在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上提出了分散投資降低風(fēng)險的資產(chǎn)組合思想，并創(chuàng)立了均值方差（Mean-Variance）的風(fēng)險測度方法，獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。其重要的理論假設(shè)是市場的有效性，這是Gibson（1889）最早提出的，認(rèn)為如果市場是“公平游戲”，則不存在投機(jī)和套利。Kendall（1953）在對股指、大宗商品和小麥的價格進(jìn)行序列相關(guān)分析后，發(fā)現(xiàn)股票價格序列就像在隨機(jī)漫步一樣，次周價格是上周價格加上一個隨機(jī)數(shù)。Roberts（1959）的研究表明股價波動符合普通布朗運(yùn)動，呈“隨機(jī)游走”（Random Walk）規(guī)律。而Samuelson（1965）和Mandelbrot（1966）在細(xì)致研究隨機(jī)游走理論后指出，如果市場上信息完全，沒有交易成本，那么未來價格變動將獨(dú)立于市場的當(dāng)前價格。在對資產(chǎn)定價有關(guān)的信息分類的基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama（1967）在Roberts （1967）之后提出了弱有效市場（Weak-form Efficiency）、半強(qiáng)式有效市場（Semi Strong-form Efficiency）、強(qiáng)式有效市場（Strong-form Efficiency），并成為有效市場理論的集大成者。Fama（1970）提出了有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）：如果一個市場的證券價格總是能夠“充分反映”所有可以得到的信息，則該市場是“有效的”，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，就是沒有人能夠持續(xù)地獲取超額利潤。

（2）有效市場假說的理論邏輯

有效市場理論是現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)。Fama（1970）認(rèn)為證券價格充分反映了全部可以提供的信息，而“信息”即三類有效市場的劃分依據(jù)：弱有效市場的特征是歷史信息，一般是指股票既往的價格、成交量和公司特性等；半強(qiáng)式有效市場的特征是公開信息，一般是指公司的重組并購、派息和增發(fā)等；強(qiáng)式有效市場的特征是內(nèi)部消息，一般是指內(nèi)幕且非公開的信息。這包含了三個逐步弱化的前提假設(shè)：一是投資者是理性的，可以理性評估資產(chǎn)價值，這是理性投資者相互競爭的均衡結(jié)果；二是即便并非全部人是理性的，也會因?yàn)榉抢硇越灰字g的相互抵消而產(chǎn)生理性的資產(chǎn)價格；三是如果是非理性，也會因套利者的存在而使價格“公平”。Friedman（1953）早年就指出，非理性投資者不會永遠(yuǎn)虧損，從長期來看，因?yàn)楦偁幍倪x擇和套利（Sharpe & Alexander，1990）的存在，市場的有效性會一直持續(xù)下去。

（3）市場有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

Fama（1991）研究并歸納了近20年來關(guān)于有效市場假說的理論，并將之前的三種有效市場分類作了如下調(diào)整：市場的弱式檢驗(yàn)主要在對市場過去收益的預(yù)測能力上，現(xiàn)在調(diào)整為與收益可預(yù)測性有關(guān)的更廣泛的檢驗(yàn)，這類檢驗(yàn)包括了股利報酬率、利率等變量預(yù)測收益；由于有效市場假說與均衡定價理論密不可分，可預(yù)測性也就包括了資產(chǎn)定價模型檢驗(yàn)和在檢驗(yàn)中發(fā)生的一些異象（如規(guī)模效應(yīng)）；關(guān)于季節(jié)效應(yīng)（如1月效應(yīng)）和關(guān)于證券價格波動的研究也包括其中；市場的半強(qiáng)式和強(qiáng)式檢驗(yàn)的包括范圍則不變，但分別更名為“事件研究”和“內(nèi)幕信息檢驗(yàn)”。

市場弱式有效的實(shí)證檢驗(yàn)。在Kendall（1953）檢驗(yàn)價格之前，Cowles和Jones（1937）早就發(fā)現(xiàn)股票價格具有隨機(jī)游走的性質(zhì)，Osborne（1959）研究發(fā)現(xiàn)股價變化和化學(xué)分子的運(yùn)動特性相似，Granger和Morgenstern（1963）有證據(jù)表明股價運(yùn)動具有獨(dú)立性，F(xiàn)rench和Roll（1986）證明了個股存在自相關(guān)性，F(xiàn)rench和Fama（1988）發(fā)現(xiàn)股票長期收益存在顯著序列負(fù)相關(guān)等特點(diǎn)，Ojah和Karemera（1999）對拉美地區(qū)新興市場的多數(shù)市場進(jìn)行了弱有效性檢驗(yàn)。雖然中國證券市場興起較晚，但張兵、李曉明（2003）對上證綜指采取了分段觀測，認(rèn)為1997年以后市場更為有效，胡金焱、郭峰（2013）認(rèn)為總體具有弱式有效特征。

市場半強(qiáng)式有效的實(shí)證檢驗(yàn)。Fama（1970）集中研究了公開信息（如公司年度財務(wù)報告、新股發(fā)售和股票拆細(xì)等）對證券價格的調(diào)整反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在股票拆細(xì)月份之后累計平均殘差未作調(diào)整，但拆細(xì)中71.5%在拆細(xì)后年份中相對于納斯達(dá)克所有股票都經(jīng)歷了更大比例的股利增長，由此可以看出，當(dāng)宣布拆細(xì)時，市場的確將其解釋為一種信號。Scholes（1969）證明企業(yè)再次募集股票或新發(fā)股票時，會使相關(guān)股票的累計平均殘差下降1～2個百分點(diǎn)。Beltratti和Caccavaio（2007）認(rèn)為中國證券市場還不是半強(qiáng)式有效市場。

市場強(qiáng)式有效的實(shí)證檢驗(yàn)。內(nèi)幕信息很難取得，研究者只能觀測掌握市場信息的人獲取信息后的反應(yīng)。Jaffe（1974）搜集了1962—1968年200次不同企業(yè)內(nèi)部人員進(jìn)行的股票交易所獲得的平均超額利潤數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在扣除交易成本后都有超額利潤；研究者通過開放式共同基金的回報情況判斷，雖然在考慮了交易費(fèi)，以平均組合交易量比率估計傭金，再加上基金的回報，最終市場線平均偏差從-2.5%增加到0.09%（已與完全競爭中的市場線基本吻合），表明基金經(jīng)理中仍有特殊信息，但從目前來看，市場強(qiáng)式有效的證據(jù)還不具有普遍性。

（4）有效市場理論的“無解”

有效市場的檢驗(yàn)成為一個既難證實(shí)又難證偽的命題（陳奇斌，2014）。理論上，價格充分反映了所有可能得到的理想狀態(tài)，但有效市場假說自身不具備良好的可檢驗(yàn)性和可預(yù)測性，因?yàn)槿魏螜z驗(yàn)都必須依賴模型，但很多試圖檢驗(yàn)的模型都會遇到聯(lián)合假設(shè)問題（Joint Hypothesis Problem），如資本資產(chǎn)定價模型（CAMP）和套利定價模型（ATP）都需要假設(shè)市場有效，但若市場無效，CAMP和ATP就不成立，也就無法進(jìn)一步檢驗(yàn)市場有效。Kahneman和Tversky（1979）就指出非理性投資者的決策并非完全是隨機(jī)的，也常會朝同一方向，因此不會相互抵消。大量關(guān)于金融異象“價值溢酬之謎”（Basu，1977）、“規(guī)模溢酬之謎”（Banz，1983）、“股票溢價之謎”（Mehra & Prescott，1985）、“周末效應(yīng)”（Kato & Shallheim，1985）、“贏者詛咒”（De Bondt & Thale，1985）研究成果的出現(xiàn)，暴露了有效市場理論的缺陷。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，有效市場理論與真實(shí)市場之間存在的背離，主要有三方面：實(shí)際的股價并非隨機(jī)游走，股價與信息并非線性相關(guān)，風(fēng)險和收益并不總是匹配（李靈燕、石高宏、白永秀，2010）。付詩涵（2013）應(yīng)用Andrew Lo和Mac Kinlay提出的方差比法對中國證券市場1994—2011年股票收益率是否服從隨機(jī)游走進(jìn)行了檢驗(yàn)，也得到了有悖常理的結(jié)果。