二、國家政策支持

(一)國外對中小企業進入資本市場的政策支持

中小企業在一個國家經濟發展中的作用是很重要的，中小企業可以活躍一國經濟，增加國家的財政收入，并且提供大量的就業機會。尤其是在經濟下滑時，世界各國為了快速地恢復經濟、創造就業機會，都集中精力大力發展中小企業。這些辦法有著很好的成效，在促進各國經濟走出低谷、走向新的繁榮中發揮了巨大的作用，值得我們去研究和借鑒。而企業的發展離不開資本市場的支持，各個國家都給予了其大力的政策支持。

1．美國的市場主導型的發展戰略

首先，美國政府非常支持中小企業的發展，對中小企業尤其是科技型中小企業給予大量資金支持。美國的聯邦政府從1982年開始，要求有關政府部門每年都至少拿出2.5%的研發經費來支持中小企業的創新。所有參與計劃的聯邦政府部門都設立專門的機構，來負責確定項目支持的領域、發布申請的通知、受理企業的申請、審核批準立項等事務。

其次，美國對中小企業給予大力的金融支持。美國為促進現存金融體系對中小企業的融資，訂立了專門的《小企業法》，并建立了小企業管理局。小企業管理局的主要責任就是促進商業金融機構向小企業融資。自20世紀70年代后期以來，銀行業競爭領域的重點開始轉向中小企業，并創造出很多適應中小企業特點的金融工具與金融產品，極大地促進了中小企業的快速成長，并直接引發了以中小企業創新為主動力的新經濟革命，促進了美國產業結構的調整和勞動生產率的上升，形成了美國自1984年到2000年十幾年的經濟繁榮。

再次，大力支持科技型中小企業的科技成果市場化。美國極力支持中小企業與科研機構、大學的產學研合作行為，鼓勵掌握技術的科研人員去創辦科技型企業。美國于1992年開始實施“小企業技術轉移計劃”，該計劃要求小企業與大學或科研機構合作共同申報聯邦政府機構的研發經費支持，2008年該計劃支持的第一階段項目有636個、第二階段項目有249個。這些項目的實施對美國科技型中小企業的創立和發展及促進科技成果轉化發揮了非常重要的作用。

最后，對中小企業發展給予相應財政政策的支持。其一是稅收減免支持。根據中小企業的研發投入額給予稅收減免，以引導企業加大研發投入力度。其二是政府的采購支持。聯邦政府每年采購預算合同金額中至少23%由中小企業獲得，極大地促進了中小企業的發展。其三是對新技術、新產品的應用給予相應補貼。美國政府在新能源、新一代信息技術等一些領域推動建設了一批應用示范項目，對生產或使用的機構給予一定的資金補貼。

2．日本的政府主導型的發展戰略

首先，日本為了建立盡可能公平的市場競爭環境，保障中小企業的利益，建立了非常健全的法律法規，確定了中小企業的法律地位。自1949年以來，日本政府先后頒布了《中小企業基本法》《國民金融公庫法》《中小企業金融公庫法》《中小企業投資扶持股份公司法》《中小企業現代化資金扶持法》等法律法規，形成了相對獨立、較完整的中小企業法律體系。它們在支持日本中小企業經營現代化和幫助中小企業籌措資金等方面發揮了巨大作用。實踐證明，這些法律規范極大地促進了中小企業的發展。

其次，日本政府為中小企業建立了以企業為主體的產學官的技術研發合作模式。在日本，大學可以直接從企業處接受研究課題和經費，根據企業的生產實際需要來確定研究課題；也可以接受企業、政府機關等委托來進行研究；同時對重大項目進行產學官聯合攻關，比如集成電路、工業機器人、納米技術、超導材料等，都是政府組織、企業主導、大學或研究機構共同參與實施的。現在日本已成為這些領域的生產大國。

再次，日本政府為中小企業建立各種金融機構，這些金融機構的服務對象就是中小企業。同時，日本的債券市場也很發達，融資成本非常低，中小企業可以通過債券市場來獲得資金支持。日本大力發展中小企業板塊市場，上市條件寬松，虧損但有發展潛力的企業也可以上市。日本還為中小企業建立了信用擔保體系，成立了信用保證協會，極大地增強了中小企業獲得貸款的能力。另外，日本還對中小企業實行一種利率優惠政策，中小企業可以按最低利率從金融機構獲得貸款，可以多多借款，也可以申請延長償還期限，甚至還可實行無抵押貸款。這些措施對解決日本中小企業的融資困難問題，起到了很大的幫助。

此外，從日本的中小企業自身來講，它們非常重視創新活動和個性化產品的研發。日本的中小企業大多采用“小精專”的發展模式，讓各具特色的研發型企業，在細分市場去做專做精，開發自己獨特的產品，并且不斷進行技術創新，這極大地提升了產品的競爭力。中小企業在日本經濟中占有著極其重要的地位，并掌握著許多世界級先進技術，這使得日本成為世界上中小企業數量最多的國家。

3．德國的完善中小企業的政策法規支持體系

德國是市場主導型的經濟體制，對中小企業的扶持，主要是通過反壟斷和消除不平等競爭等間接方式。

首先，建立健全法律法規，保護中小企業的利益。德國聯邦政府曾于1957年頒布《反限制競爭法》，以消除不公平競爭，限制大企業并購中小企業。1967年，德國聯邦政府又頒布《關于保持穩定和經濟增長法令》，規范了政府對中小企業的行為，提供了許多減稅免稅的辦法；通過《中小企業結構政策的專項條例》，又制定了《關于提高中小企業效率的行動計劃》，確定從稅收、經濟和社會政策等方面來減輕中小企業的負擔。1974年以來，德國各州相繼制定了《中小企業促進法》。這些法律確定了中小企業在市場中的法律地位。

其次，德國政府還確立了對中小企業的金融扶持政策。德國通過一些國家政策性銀行，比如說德國清算銀行、歐洲復興基金、德國平衡銀行、德國復興信貸銀行等為企業的創立、環境保護、研究開發以及節能等提供融資渠道。政策性銀行還會給向中小企業貸款的商業銀行提供利息補貼，其幅度比較大，鼓勵商業銀行對中小企業提供貸款。德國還對中小企業實行資產證券化。這些措施很好地解決了中小企業融資難的問題。

此外，德國還設立了以反卡特爾為目的的卡特爾局，來保護中小企業的利益。它的職能是禁止大廠商之間達成壟斷市場的價格、質量、產量等方面的卡特爾協議；禁止大企業的合并或阻止大企業對中小企業的兼并，年銷售額在5億馬克以上的企業不可以聯合或吞并其他企業，對那些年銷售額在5億馬克以下的中小企業，則鼓勵它們通過聯合的方式，促進經營管理的現代化以及競爭力的提高；監督大企業是否用壟斷地位優勢打擊、壓制中小企業的發展。

(二)我國對中小企業進入資本市場的政策支持

我國對中小企業進入資本市場提供了一個較好的發展平臺，就是新三板市場。相比起企業傳統的融資，資本市場提供的平臺更加迅速和方便快捷。對于中小企業來說，新三板市場是一個不錯的選擇。新三板市場最早起源于2006年1月，當時國務院批準將中關村科技園區作為試點，允許園區內那些具有規定資質的非上市股份有限公司進入證券公司代辦股份轉讓系統掛牌業務。2013年，證監會頒布相關規定，宣布擴大試點范圍。

2013年1月16日，全國中小企業股份轉讓系統(即新三板)在京舉行揭牌儀式，2014年新三板全面擴容，截至2014年12月31日，新三板掛牌數為1573家，2014年新增掛牌1316家，同比增加3.4倍。進入2015年后，新三板又在規則制度和技術系統方面進行了進一步升級，其中包括發布全國股轉系統首批指數、完成數據匯總業務相關技術系統通關測試等。隨著新三板擴容至全國以及制度層面的不斷完善，它的優勢將會逐步發揮出來，掛牌企業會逐步增加，交易也會越來越活躍。

從2013年12月31日，全國中小企業股份轉讓系統(以下稱新三板)首日接收145家企業的掛牌申請，到2014年1月24日266家企業正式掛牌，新三板出人意外地火爆。2017年，新三板掛牌企業總數達到11630家，凈增1467家，同比增速14.43%。見圖2-1。

在市場熱議新三板的時候，企業的掛牌成本及政府補貼又成為人們關注的一大看點。

在這里我們引用前海國開資產管理公司市場研究中心整理的各地對新三板的補貼情況，方便全國各地的企業進行了解：各地補貼在90萬元到250萬元不等，最牛的大連高新區補貼高達290萬元。

為了支持各地企業上新三板，全國各高新區及一些地方政府不斷出臺支持企業改制上市資助資金的辦法。

2017年兩會有一個非常熱的話題就是大力振興實體經濟。一直以來，中小微企業在發展中基本上以利用信貸為主，能夠直接利用資本市場的企業的比例很低，這樣一個不合理的融資結構造成了近些年的融資難、融資貴的問題。所以，除了銀行本身進行創新外，最重要的是大力發展資本市場。新三板為中小微企業從“丑小鴨”逐步變成“白天鵝”提供了一個很好的平臺。

2017年的政府工作報告中，在關于金融體制改革的部分，李克強總理首次談到“新三板”：“深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎性制度，積極發展創業板、新三板，規范發展區域性股權市場。拓寬保險資金支持實體經濟渠道。”

值得引起注意的是，這是“新三板”一詞第一次進入政府工作報告，而在此前的政府工作報告中都是使用“多層次資本市場”這一籠統的說法。李克強總理把創業板和新三板并列，這說明新三板是多層次資本市場中重要的板塊。新三板已經云集了一萬余家企業，形成了一個重要資源。李克強總理能夠提出大力發展新三板，證明了新三板已經到了被國家層面重視的高度，前幾年的努力，為未來發展打下了一個非常棒的基礎。

南山資本創始人周運南認為：“此番表態證明新三板已是我國多層次資本市場中，可以單列出來重點建設發展的重要一環。報告中將創業板與新三板并列，并使用‘積極發展’的字眼，表明政府最高層已經肯定了新三板對中國資本市場的重要性。”

(三)新三板發展前景

隨著政策紅利推動加快，2016年5月新三板分層方案落地。方案實施后，后續新政出臺的節奏一度放緩，監管層出臺政策的主導思路變成了加強監管，但是這種情況到了2016年三季度中后期逐漸發生了變化。2016年9月1日，國務院常務會議提出了要借機完善新三板交易機制，20日國務院再次發文，提及完善新三板交易的具體機制，其目標直指流動性問題。并且2016年三季度內國務院還提到了“強化新三板融資功能”以及“規范新三板發展”，在國家層面已經推出了政策的“組合拳”，在新三板融資、交易和監管三個方面都提出了具體要求，這足可見國家高層對新三板的重視。由國家層面表述出對新三板長遠發展堅定支持的態度，這給參與新三板的掛牌企業、監管層和投資者都打了一針強心劑，因此也有理由對新三板未來政策紅利的推出充滿信心和期待。

事實上自2016年三季度以來，監管層也是動作頻繁，與國務院遙相呼應。證監會的有關部門在上海、北京、廣東各地區，對券商相關部門、投資機構、掛牌企業進行了集中的調研，廣泛地聽取市場意見建議。2016年9月20日，全國股轉系統的相關部門針對“分層后差異化制度”與“交易制度完善”等問題在北京、上海、廣州三地召開座談會，向掛牌企業、投資者以及研究機構征求意見。

除監管層思路的轉變之外，新三板市場定位的漸漸明朗也是促進制度紅利推出節奏增速的一個重要因素。在2016年三季度之前，新三板市場定位不明的問題凸顯出來，這直接減慢了監管層的改革節奏，新三板市場的改革預期目標和方向存在比較大的不確定性。三季度以后，隨著監管層進行的一系列市場調查研究和討論，新三板市場的定位方向已經漸漸明朗。在新三板的市場功能定位方面，證監會以及股轉公司給出了明確的界定：“新三板是定位于以機構投資者為主的證券交易場所，是一個公開轉讓的集中交易市場，新三板市場服務于創新型、創業型、成長型中小微企業的發展。”由此，新三板定位明朗后，改革節奏不斷加快，力度不斷加大。

展望未來幾年，新三板一定會深化改革。監管層的總體想法是，把改善市場流動性當作核心，以市場分層為抓手，落實依法、從嚴、全面監管要求，進一步提升市場服務效能以及整體運行質量。監管層的具體改革方向是：第一要逐步實施掛牌公司分層管理的差異化制度安排，第二是推出新三板流動性的一攬子解決方案。

根據監管層的最新精神，下一步股轉公司將圍繞著六大方面加快推進改革：

①完善市場投融資機制，研究優化股票發行制度，推出資產支持證券、股票質押式回購等業務。

②完善現有交易制度，引入私募做市，加快發展多元化機構投資者隊伍。

③優化并購重組監管機制，提高監管透明度和監管效率。

④以市場分層為抓手，逐步落實分類監管和服務安排，探索優先在創新層引入公募基金制度，落實儲架發行和授權發行等制度。

⑤保持監管定力，堅持適度監管原則，完善市場退出機制，加強對掛牌公司的規范性培訓，打造健康有序的市場環境。

⑥加強與其他市場的有機聯系，一方面加強與區域市場合作，另一方面積極配合中國證監會研究轉板試點。

在國家最高層的督促和市場定位的明朗下，監管層對待新政的態度不再過度謹慎，新三板政策紅利推出的節奏加快，內部辦事效率提高。現在，私募做市的制度試點工作已經處于實際操作階段，分層管理的差異化制度、大宗交易平臺制度等實質性利好政策的推出也在監管層的計劃之列，距離落實之日已為期不遠。

(四)新三板的轉板制度

截至2016年1月18日，已有162家創新層企業宣布IPO計劃。進入2017年，A股平均每天都能發行3家IPO。A股市場還有600多家公司在排隊，如果按照每天3家的IPO速度，一年就可以消化掉。一邊是新股發行加速，另一邊是新三板市場流動性的持續低迷，后者做市的成交額的萎縮直接影響了融資功能。

更為重要的是，一些創新層企業的質量并不比部分創業板企業差，甚至已超過了創業板的部分企業。據Choice統計數據顯示，創新層2015年的平均凈資產收益率為18.78%，遠遠地高于創業板的10.34%，但是市盈率卻只有21.17倍，遠低于創業板的69.95倍。

除此之外，新三板的951家創新層企業中有875家企業在財務方面已經滿足了創業板IPO要求。

但是，轉板之路卻非常曲折。回顧歷史，從新三板轉板到A股市場，即使是用“千軍萬馬過獨木橋”來形容也不為過，從2007年到2016年總共只有14家走完了這個艱難歷程。

不過，近幾年，轉板速度似乎在加快，僅2016年就有3家公司成功轉板，分別是江蘇中旗、拓斯達、三星新材，其中前兩者是轉到了創業板，而三星新材則在2017年元旦過后完成了“鯉魚跳龍門”，變成了新三板有史以來第一家主板IPO過會的企業，煞是令人羨慕。

1．業績是轉板成功的首要因素

轉板的關鍵點在于業績的好壞。根據證監會2015年修訂的《創業板上市管理辦法》顯示，準備IPO的公司需要最近兩年連續實現盈利，并且最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元；或者說最近一年實現盈利，最近一年營業收入不少于5000萬元。如果想要上主板的話，則要求申請企業連續三年獲得盈利，且凈利潤累計超過3000萬元。

用轉板成功的企業數據來對照這些要求顯然綽綽有余。比如，作為擴容后首只上了A股“枝頭”的江蘇中旗，其在2014年、2015年、2016年上半年分別實現凈利潤7985萬元、9481萬元、4089萬元。

與這些“前輩”相比，開心麻花的業績也不弱。2015年度，開心麻花凈利潤高達1.32億元，而2016年上半年實現凈利潤3448.76萬元。不過，相比2015年IP電影的強大吸金能力，電影市場在2016年慘遭拐點，開心麻花2016年推出的IP電影《驢得水》與其首部電影黑馬《夏洛特煩惱》的票房差距，也表明了并非每一部經其改編的電影都能成為爆款。

上海開心麻花文化傳媒有限公司總經理告訴記者：“做電影，我們是新兵；但做內容我們是老兵。”很顯然，開心麻花本身也有所擔心，所以他們在中報的風險提示部分中就指出：“影視演出產品是一種需求不確定性很強的文化產品，消費者對演藝產品的風格、內容等方面的需求變化較快，使得其新推出的產品存在銷售風險。”所以，開心麻花能否保持良好業績，能否順利IPO，都要打上一個問號。

2．新三板企業二八分化加劇

截至2017年8月，新三板掛牌企業接近12000家，其總市值達5萬億元，在新三板排隊接受審核IPO的企業大概有60多家，進入IPO輔導期的也有40多家，這有跡象表明轉板進程在加快。

不少企業選擇登陸新三板市場，多數是因為IPO失敗或者是不完全具備登陸A股的資質，于是先把新三板當作一個跳板，等待著轉板時機的到來。所以在某種程度上來說新三板扮演了優秀企業孵化器的角色。但轉板的紅利非常大，有數據顯示，從新三板轉移到A股的公司，轉板后的新股發行價與在新三板的最后成交價兩價相比，漲幅在80%~1100%，大部分都有200%以上的漲幅。在2018年市場二八分化現象更加明顯。本來就交易活躍的企業，2018年更活躍；而一些原本沒有去做市的企業，新增資金也不會關注到它們。并且，從新三板發展的角度看，如果沒有一些更優惠政策出臺的話，越來越多的新三板優秀企業去A股排隊將形成一個趨勢。

3．市場流動性有望得到改善

新三板流動性不足已經是一個老話題，在分層制度頒布之前，市場普遍預期分層制度將為改善新三板流動性提供有效幫助。但分層制度實施之后，從實際的情況來看，新三板整體的流動性并沒有出現明顯改觀。反觀基礎層面的企業，則有可能因為創新層企業的虹吸效應，投資者的關注度下降，從而影響到其流動性。

股轉系統對于流動性不足這一問題也有著充分的認識。在2016年3月的“2016新三板創新發展論壇暨首屆機構峰會”上，股轉系統領導曾表示：“改進新三板市場流動性、提升市場運行效率時，必須綜合考量新三板市場發展階段，相應也涉及交易制度、投資者結構等因素。新三板改革需要系統考量、綜合施策，不可能單兵突進。”這言論已體現出當年管理層的精神意志，管理層并不急于改變新三板流動性的現狀，對分層后流動性仍然不足的情況也已經有所準備。

但到了2016年下半年，隨著市場定位的確定，管理層的態度有了明顯的變化，改善流動性成為新三板改革的重點和核心方向。交易功能是交易場所的核心功能，新三板雖然是一個不以交易為目的的市場，但并不代表著不需要流動性。要改善流動性，就要完善市場現有交易機制。股轉公司公開表示：“特別需要把不適應于公開市場制度的交易完全改變，協議轉讓不是公開市場的典型交易制度，只能作為一個補充。公開市場其他的交易制度，新三板都可以進行探索。”

在新三板當前的格局下，我們不能簡單地憑借A股市場的思維去看待新三板，新三板畢竟不是一個快進快出的市場，降低投資者的進入門檻短期內也并不現實。隨著制度紅利的不斷落實，交易制度得到更進一步完善，私募做市的開展、機構投資者隊伍的多元化都助力新三板市場流動性的提升，市場流動性的提升帶來的是新三板企業的估值的提升，這一特點將在今后慢慢顯現出來。

穩健的經濟市場需要完善的運營市場，尤其是在中國這種起點低、時間短、經濟基礎薄弱的資本市場中，達到如今的資本市場規模已實屬不易。在短短的幾十年中，中國資本市場體制不斷得到完善，形成蛻變。中國摸著石頭過河，在屬于中國特色的市場中尋找市場經濟前進的方法，中國的政府與廣大企業家付出的千辛萬苦都已經得到了回報。政府只有把握好市場經濟的脈搏，順著經濟導引方向，才能夠讓中國資本市場進入更廣闊的平臺，才能讓資本市場邁上更高一層的臺階。廣大企業家只有順著經濟的浪潮駕馭自己的企業，才能夠乘風破浪，從而邁向卓越的目標。