2.2 股權(quán)眾籌價(jià)值的理論分析

在明確股權(quán)眾籌的概念之后，分析股權(quán)眾籌的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，是股權(quán)眾籌制度構(gòu)建所需的前置理論性研究，立法目標(biāo)的確立需要基于股權(quán)眾籌自身的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合既有的經(jīng)濟(jì)學(xué)、法學(xué)等學(xué)科的研究成果，股權(quán)眾籌的價(jià)值可以從具體與抽象兩個(gè)層面進(jìn)行分析。從具體價(jià)值看，股權(quán)眾籌能夠滿足社會(huì)投融資需求，是增加社會(huì)投融資渠道的方式。無論對(duì)投資方還是融資方而言，除了股權(quán)眾籌之外，他們中的大多數(shù)都難以通過其他途徑取得類似的滿足低額度、低成本、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投融資需求的服務(wù)。從抽象價(jià)值看，股權(quán)眾籌能夠降低融資活動(dòng)中的交易成本、弱化信息不對(duì)稱問題，從而減少市場(chǎng)失靈的問題，促進(jìn)資源的更有效配置，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的整體效率的提升具有正面意義。

2.2.1 企業(yè)成長周期理論的角度

作為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展與融資模式創(chuàng)新相結(jié)合的產(chǎn)物，股權(quán)眾籌符合互聯(lián)網(wǎng)開放、共享、多元的精神，以廣泛的信息傳播、專業(yè)的中介服務(wù)、低廉的融資成本來滿足社會(huì)的投融資需求，尤其在滿足中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)融資的需求上，具有不可替代的地位。在中國，中小企業(yè)融資難問題長期存在，雖然社會(huì)、政府已經(jīng)能夠正視并認(rèn)可中小企業(yè)在推動(dòng)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、就業(yè)方面的巨大作用，但是其融資難的問題受制于傳統(tǒng)金融服務(wù)模式，始終未能解決。傳統(tǒng)金融服務(wù)模式下，中小企業(yè)主要通過四種方式應(yīng)對(duì)資金需求。

第一種方式是銀行貸款，銀行貸款一般要求清晰的財(cái)務(wù)記錄、充足的擔(dān)保，并出于審貸成本的考慮，更傾向于發(fā)放大額貸款；中小企業(yè)的自身?xiàng)l件和融資特征均難以滿足上述要求，對(duì)于中小企業(yè)融資而言，銀行貸款這一融資方式往往停留在“理論上可行”的階段。

第二種方式是民間借貸，民間借貸在我國中小企業(yè)發(fā)展過程中，具有雙重性角色：一方面，民間借貸為中小企業(yè)提供了期限與額度靈活、便利性很強(qiáng)的融資服務(wù)，滿足中小企業(yè)融資需求；另一方面，民間借貸具有高昂的融資成本、較高的法律風(fēng)險(xiǎn)以及催收過程中的種種不法行為，嚴(yán)重威脅企業(yè)的存續(xù)和發(fā)展。因此，民間借貸雖然規(guī)模可觀，中小企業(yè)的融資缺口卻未能被有效彌補(bǔ)，往往導(dǎo)致中小企業(yè)在高昂的財(cái)務(wù)成本下，與享受隱性信貸配給、廉價(jià)銀行資金供給的國有企業(yè)、大型企業(yè)展開競(jìng)爭。很多情況下，中小企業(yè)通過民間借貸進(jìn)行融資，無異于飲鴆止渴。

第三種方式是通過各類信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行融資。此類融資從融資條件要求和融資成本來看，處在銀行貸款和民間借貸之間。即融資條件要求高于民間借貸，融資成本往往略低于民間借貸；融資條件要求低于銀行貸款，融資成本高于銀行貸款，合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)也高于銀行貸款。因此，通過各類信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行融資，對(duì)于中小企業(yè)來說，具有一定的可行性，但還是不能匹配中小企業(yè)自身特征和融資需求，存在需求與供給之間的錯(cuò)位。

第四種方式是通過首次公開發(fā)行進(jìn)行融資。首次公開發(fā)行屬于我國證券法規(guī)定的，證券公開發(fā)行融資的途徑。目前，公司IPO須通過證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核流程，一方面，證監(jiān)會(huì)審核對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況等要求較高，中小企業(yè)往往無法實(shí)現(xiàn)；另一方面，審核流程要求準(zhǔn)備的材料很多，需要融資者雇用多方主體協(xié)作，如律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、保薦機(jī)構(gòu)等等，這會(huì)導(dǎo)致高昂的融資成本，而中小企業(yè)往往無力承擔(dān)。此外，我國發(fā)行審核市場(chǎng)受到政策因素的干預(yù)而暫停，融資效率難以保證。

由此可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)融資渠道下，中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)的融資困境難以解決，融資需求始終存在缺口。企業(yè)成長周期（企業(yè)生命周期）理論認(rèn)為，企業(yè)的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求等要素，伴隨著企業(yè)成長周期而發(fā)生變化，是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素。根據(jù)企業(yè)成長周期理論，中小企業(yè)往往處在初創(chuàng)和成長階段，獲得外源型債權(quán)融資的能力不足。中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)由于自身資產(chǎn)的有限性無法提供有效的貸款抵押，又因?yàn)樨?cái)務(wù)記錄的不健全而難以滿足審貸要求，往往難以獲得外源融資。企業(yè)初創(chuàng)階段外源融資的困境，直到企業(yè)進(jìn)入成長期、成熟期之后才逐漸緩解，這時(shí)企業(yè)依靠前期發(fā)展的積累，已經(jīng)擁有相對(duì)充裕的資產(chǎn)和相對(duì)規(guī)范的財(cái)務(wù)記錄、審計(jì)報(bào)告，能夠較好地滿足銀行貸款乃至證券公開發(fā)行等外源融資的要求。

企業(yè)成長周期理論指出了初創(chuàng)企業(yè)的普遍特征與外源融資的基本要求之間存在落差。在企業(yè)成長周期理論視角下，企業(yè)不同發(fā)展階段對(duì)應(yīng)著不同的資產(chǎn)規(guī)模和財(cái)務(wù)狀況，企業(yè)成長階段越靠前，企業(yè)的外源融資可能性越低。這也正是中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)存在融資困境的市場(chǎng)原因，而政策性的貸款傾斜和補(bǔ)貼并不能從根本上解決這一問題；將資金供給與資金需求更好地匹配，是解決市場(chǎng)化、根本性問題的方式。股權(quán)眾籌正是以信息公開、大眾融資的方式，實(shí)現(xiàn)了對(duì)資金供給與資金需求的更好匹配，進(jìn)而滿足中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的資本需求。

結(jié)合以上分析，在企業(yè)成長周期理論的角度下，股權(quán)眾籌具有滿足中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)融資需求的價(jià)值。股權(quán)眾籌融資一方面降低了中小企業(yè)的融資門檻，另一方面也降低了融資成本。眾籌平臺(tái)一般只要求中小企業(yè)提供項(xiàng)目的商業(yè)計(jì)劃書、可行性報(bào)告、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)信息，只要項(xiàng)目通過股權(quán)眾籌平臺(tái)審核就可以向廣大投資者募集資金。倘若募集成功，中小企業(yè)所面對(duì)的融資對(duì)象也是大眾投資者，其籌集資金的風(fēng)險(xiǎn)比較分散。并且，股權(quán)眾籌融資在性質(zhì)上屬于股權(quán)融資，對(duì)中小企業(yè)來說沒有定期償還的債務(wù)壓力，同時(shí)也降低了融資成本。較低的融資門檻和融資成本有利于中小企業(yè)不斷創(chuàng)新和發(fā)展。

2.2.2 交易成本理論的角度

科斯最早提出了“交易成本”的概念，用以分析企業(yè)存在的原因。1937年，科斯發(fā)表論文《企業(yè)的性質(zhì)》，科斯在文中通過對(duì)企業(yè)得以存在的原因分析，指出“市場(chǎng)的運(yùn)行要花費(fèi)一些成本，形成一個(gè)組織并允許某個(gè)權(quán)威來配置資源能夠節(jié)省某些市場(chǎng)運(yùn)行成本”，提出了交易成本的概念。科斯認(rèn)為交易成本包括捜尋信息的成本、議價(jià)的成本、簽訂契約的成本以及監(jiān)督的成本。在此后的數(shù)十年間，科斯、威廉姆森等著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了大量富有價(jià)值的研究工作，確立和充實(shí)了交易成本理論，交易成本成為衡量市場(chǎng)效率的重要指標(biāo)。具體到金融領(lǐng)域，一種金融模式的創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)在客觀上具有降低交易成本的價(jià)值，因?yàn)橹挥腥绱耍Ｊ絼?chuàng)新才能夠在市場(chǎng)自然選擇中存續(xù)和發(fā)展。

從交易成本理論的角度看，股權(quán)眾籌的抽象價(jià)值應(yīng)當(dāng)包括降低交易成本。一方面，發(fā)達(dá)市場(chǎng)中股權(quán)眾籌這種融資模式已經(jīng)歷經(jīng)數(shù)年的發(fā)展，是一種經(jīng)過市場(chǎng)檢驗(yàn)、行之有效的創(chuàng)新融資模式，證實(shí)了股權(quán)眾籌客觀上具有降低交易成本的價(jià)值。另一方面，從抽象分析的角度看，股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)金融模式的創(chuàng)新，互聯(lián)網(wǎng)要素的介入，決定了股權(quán)眾籌模式低廉的融資成本、高效的投融資匹配，傳統(tǒng)融資模式中的信息成本、締約成本等交易成本被大幅降低。之所以認(rèn)為股權(quán)眾籌模式具有低廉的融資成本、高效的投融資匹配的特征，一是因?yàn)楣蓹?quán)眾籌中介平臺(tái)在互聯(lián)網(wǎng)上開展中介活動(dòng)，信息傳播的范圍廣、效率高，融資對(duì)象是不特定的大眾，不再需要承擔(dān)逐一溝通投資人的締約成本。二是股權(quán)眾籌中介平臺(tái)不具有信用中介的特征，只是輔助投資方和融資方完成直接股權(quán)融資，在此意義上，股權(quán)眾籌實(shí)現(xiàn)了去中介化，企業(yè)直接與投資者對(duì)接，進(jìn)而避免通過銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接融資而產(chǎn)生的交易成本。三是因?yàn)楣蓹?quán)眾籌平臺(tái)的邊際成本趨向于零，股權(quán)眾籌中介平臺(tái)通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行信息傳播，信息受眾的增加幾乎不會(huì)導(dǎo)致信息傳播成本的上升；可通過聚集效應(yīng)匯集公共知識(shí)和“長尾”智慧，形成集體決策性的項(xiàng)目商業(yè)模式評(píng)估體系，并建立標(biāo)準(zhǔn)化的融資交易流程，降低平均締約成本。可見，股權(quán)眾籌借助社會(huì)化和平臺(tái)化網(wǎng)絡(luò)，能有效降低“長尾”群體的搜尋成本與締約成本，提升社會(huì)資源配置效率。

分析股權(quán)眾籌降低交易成本的價(jià)值，除了根據(jù)自身特征加以論述外，還可以通過將股權(quán)眾籌與其他融資渠道進(jìn)行比較、通過股權(quán)眾籌對(duì)資本市場(chǎng)的整體貢獻(xiàn)這兩個(gè)角度得到證實(shí)。與IPO相比，股權(quán)眾籌模式下，為了達(dá)成融資所花費(fèi)的交易成本更為低廉。在我國，企業(yè)若通過IPO的方式融資，需要經(jīng)過證券發(fā)行的核準(zhǔn)、證券發(fā)行的保薦、證券發(fā)行的承銷三個(gè)環(huán)節(jié)；涉及證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、保薦人、承銷商、證券交易所等多方主體的合作；同時(shí)需要按照核準(zhǔn)制的要求，提交大量文件。繁瑣的流程和大量的文件以及文件代表的企業(yè)財(cái)務(wù)、審計(jì)、法務(wù)、合規(guī)等多方面的嚴(yán)格要求，決定了企業(yè)通過IPO的巨大發(fā)行成本。而在股權(quán)眾籌模式下，其通過商事性的網(wǎng)絡(luò)中介平臺(tái)發(fā)布融資信息，只需要吸引足夠的投資者參與即可。相關(guān)信息披露的行為不是依據(jù)法律的強(qiáng)制性要求，而是一種主動(dòng)的、基于合同約定的市場(chǎng)行為，其內(nèi)容和規(guī)范性要求大大降低，極大地節(jié)約了信息披露開支。

從股權(quán)眾籌對(duì)資本市場(chǎng)的整體貢獻(xiàn)角度討論交易成本，需要將視野擴(kuò)大到股權(quán)眾籌活動(dòng)之外。如前所述，股權(quán)眾籌滿足了社會(huì)投融資需求，尤其對(duì)于中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)融資需求的滿足，在一定程度上具有不可替代性。那么，通過對(duì)缺乏股權(quán)眾籌這一融資渠道的情形下中小企業(yè)融資狀況的考察，可以展示出股權(quán)眾籌帶來的節(jié)約交易成本方面的貢獻(xiàn)。除了股權(quán)眾籌之外，中小企業(yè)的資金需求一般通過三種方式來解決。一是尋求民間借貸，付出高額利息以滿足資金需求，在歷史上曾出現(xiàn)過的多起民間借貸危機(jī)表明，為滿足資金需求而承擔(dān)過高的財(cái)務(wù)成本，對(duì)企業(yè)的存續(xù)乃至市場(chǎng)的穩(wěn)定都是比較嚴(yán)重的潛在威脅。二是依靠銀行貸款，但是中小企業(yè)自身的發(fā)展階段決定了其獲得銀行貸款的概率非常低，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也佐證了這一點(diǎn)。三是尋求天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資，此類融資途徑的信息成本、締約成本較高，且規(guī)模有限、存在明顯的行業(yè)偏好，不具有解決企業(yè)融資需求的普遍意義。由此可以發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)的融資缺口很大，無論是以犧牲發(fā)展速度為代價(jià)、依靠自身盈利緩慢地積累資本，還是支出大量的財(cái)務(wù)成本獲取民間借貸資金，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)而言，都無法與通過股權(quán)眾籌進(jìn)行融資、支持中小企業(yè)發(fā)展的選項(xiàng)相比。在股權(quán)眾籌滿足中小企業(yè)融資需求的過程中，節(jié)約了大量的潛在的交易成本，這些交易成本原本可能由整個(gè)社會(huì)所分擔(dān)。

2.2.3 信息不對(duì)稱理論的角度

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，在市場(chǎng)環(huán)境下，交易各方所掌握的信息不同，對(duì)信息的理解能力也不同，導(dǎo)致了信息不對(duì)稱的現(xiàn)象。在信息不對(duì)稱情況下，交易各方出于自身利益的考慮，將產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象，導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，市場(chǎng)配置資源的功能受到影響。在開放的互聯(lián)網(wǎng)情況下，信息具有高度的流動(dòng)性和透明性，每一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)參與者掌握的信息，均能以極快的速度在互聯(lián)網(wǎng)中傳遞和整合，從而使得廣大投資者擁有的私人信息可以快速轉(zhuǎn)化為公共信息。因此，從整體上看，互聯(lián)網(wǎng)具有極強(qiáng)的信息挖掘及學(xué)習(xí)共享能力，基于互聯(lián)網(wǎng)開展的股權(quán)眾籌，能夠弱化金融活動(dòng)中的信息不對(duì)稱。

股權(quán)眾籌的弱化信息不對(duì)稱的價(jià)值，既體現(xiàn)在股權(quán)眾籌活動(dòng)中信息不對(duì)稱的問題本身較小，又體現(xiàn)在對(duì)金融領(lǐng)域整體的信息不對(duì)稱問題的弱化。信息不對(duì)稱的存在是普遍的、客觀的，互聯(lián)網(wǎng)要素的介入能夠弱化信息不對(duì)稱的問題。股權(quán)眾籌弱化信息不對(duì)稱問題的原理，一方面在于股權(quán)眾籌本身的信息不對(duì)稱問題，要弱于其他融資方式。與招股說明書中的信息披露相比，股權(quán)眾籌平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)在于，以更低成本的方式，更直接、更清楚地向潛在投資者提供關(guān)于融資公司的信息。這些平臺(tái)還可以促進(jìn)投資者和融資者之間的互動(dòng)。因此，利用網(wǎng)上平臺(tái)進(jìn)行信息傳播和交流，將會(huì)提高融資活動(dòng)本身的成功率。另一方面，股權(quán)眾籌通過互聯(lián)網(wǎng)的方式對(duì)融資信息進(jìn)行分享，給整體金融市場(chǎng)以參照，使得類似于融資對(duì)價(jià)的股權(quán)價(jià)格變得清晰，使得金融市場(chǎng)在對(duì)其他資產(chǎn)進(jìn)行估值和供求關(guān)系評(píng)價(jià)的過程中，取得了相對(duì)可靠的參照物。

另外，還有學(xué)者指出，股權(quán)眾籌的公開性、大眾性的根本屬性決定了股權(quán)眾籌市場(chǎng)的競(jìng)爭更加充分。在大眾參與者之間的信息共享，極大地提升了股權(quán)眾籌市場(chǎng)的整體的透明度；開放性的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)提升了信息傳播的便利化和可視化程度，豐富了信息內(nèi)容的廣度和深度，彌補(bǔ)了信息不足的缺陷。