2.1 股權眾籌的概念

探討股權眾籌法律制度的構建，需要首先確定股權眾籌的概念。概念的明確、完整、包容，是下一步深入研究的基礎，也是制度構建的需求。自股權眾籌現象出現以來，學界對其多有觀察、討論，也從不同角度加以定義。為了服務于“股權眾籌法律制度構建研究”這一研究命題，實現制度構建的客觀性、針對性和科學性，需要在分析股權眾籌內涵的基礎上，通過將股權眾籌與相似概念進行比較，彰顯股權眾籌的自身屬性；參考、借鑒學者們既有研究的發現，分析定義其背后的判斷邏輯，最終完成對股權眾籌概念的界定。

2.1.1 股權眾籌的內涵分析

2.1.1.1 歷史角度的分析

從歷史角度，對包括股權眾籌在內的眾籌現象的產生和發展過程進行回顧，可以更好地理解股權眾籌產生的時代背景，可以更直觀地發現，由發展歷程所揭示的股權眾籌天然的內涵特征。雖然有的學者認為眾籌這一概念的產生，可以最早回溯至18世紀的帶有商業或慈善目的的募集資金行為，但基于本研究語境下對眾籌的核心特征的認知——借助于互聯網平臺進行的商業性或融資性活動，可以略過眾籌在發展歷史中的各類前身形態，以及其被應用于慈善事業的形態，直接基于各類回報型、借貸型、股權融資型眾籌網站的發展歷史進行相應的整理。

隨著互聯網科技的發展與進步，21世紀以來眾籌作為一種新的融資模式，開始在資本市場上嶄露頭角，并成為了個人、企業、其他組織的融資新渠道。ArtistShare被認為是最早從事眾籌活動的互聯網平臺，其是2003年在美國波士頓由一位音樂家以及程序員所設立的回報型眾籌平臺。在早期的ArtistShare網站上，音樂家們可以向大眾尋求資金捐助進行音樂創作，而捐助者們的回報則是音樂家們在其資助下所發表的音樂作品。隨后，該網站發展成為電影、視頻、攝影以及音樂項目的綜合融資平臺。伴隨著ArtistShare網站的成功，更多的回報型眾籌平臺出現在市場上，在2008年以及2009年分別設立的Indiegogo和Kickstarter網站成為這一行業的佼佼者，其中的融資項目種類不僅包含藝術創作，還包括社會活動（社區、教育、環境、健康、公共政策等）以及創業和商業經營（視頻、體育、娛樂、出版、科技等行業）。回報型眾籌作為最早出現的眾籌類型，已經成功發展數年，并且頗具規模。以Kickstarter網站為例，其從設立到2017年8月份，已經成功資助了129119個融資項目，并且募集資金超過32億美元，所有項目的融資成功率超過35%，且平均每個項目的融資額度在1萬美元以下。回報型眾籌在市場上的成功發展還體現在其持續的快速增長上。據統計，以Indiegogo網站為例，在過去的2年中，該網站的融資項目增長超過1000%，在任意時間都有超過7000個融資項目同時活躍在該網站上。

除了回報型眾籌網站在互聯網眾籌活動發展初期表現活躍，借貸型眾籌網站也早在2005年便登上歷史舞臺。在隨后的發展中，得益于2008年到2009年金融危機后中小型企業融資者在金融市場中的信用枯竭，借貸型眾籌取代傳統融資方式，成為一項對于中小型融資者來說更為實際的融資選擇。在借貸型眾籌中，大眾投資者將其資金借貸給個人或企業以期在將來獲得一定的利息收入作為投資回報，在借貸型眾籌網站上發生的借貸交易往往以無擔保借款的形式展開，由于較高的信用風險，借貸型眾籌為投資者提供的利率也高于傳統的債券利率。以國際市場為例，知名的借貸型眾籌平臺LendingClub，基于借款人的信用報告和借款申請，向其借款人收取5.32%到30.99%的借款利率。而在我國國內市場中，借貸型眾籌的平均年化利率也根據借貸人的資信情況、項目風險程度、借款周期長短等因素，呈現出較大差異。對于資本市場上的投資者而言，高額的利率回報使借貸型眾籌成為一項具有較高吸引力的投資選擇；而對于特定的資金需求者而言，特別是處在初創期或成長期的中小型企業，通過借貸型眾籌獲取資金比向銀行等傳統金融機構申請融資更為便捷和可行。如果說回報型眾籌的創設為個人和中小企業的創意與創新提供了轉化為實物產品的可能性，那么借貸型眾籌的發展則借助于互聯網平臺，為中小型的資金需求者提供了一條與傳統的融資方式——如銀行貸款、民間借貸——相比，更為簡便易得的借貸型融資渠道。

隨著借貸型眾籌的成功，互聯網眾籌融資的視野從借貸型融資擴展到了股權融資領域，特別是金融業高度發達的英美兩國，均在2011年誕生了一批早期股權眾籌網站，是股權眾籌這一融資模式的發源地。與借貸型眾籌類似，股權眾籌也被認為是一種為投資者帶來“金融性收益”的眾籌模式。借助于互聯網門戶的中介作用，企業可以通過發行以公司股權為基礎的融資工具向投資者募集資金，而投資者在參與股權眾籌的過程中也將獲取金融性收益作為預期。

通過基于歷史角度的考察與分析，眾籌活動在其誕生和發展初期，表現出了高度的自由化、便利性、多樣性、涉眾性的特征。與完全理性的經濟學假說不同，眾籌模式可能因為納入了“大眾”的因素、根植于最基礎的融資需求，展現出超越“經濟利益最大化”的主體訴求，投資者對風險的擔憂和對權利保護的訴求，似乎也弱于常規。這一特征在商品與服務回報型眾籌領域表現得尤為突出。若結合制度背景進行分析，可以發現商品與服務回報型眾籌的既存制度約束最少，國家對于外部性不足的商品和服務的消費行為的立法相對有限，留給了這類眾籌更大的生長空間。換言之，商品與服務回報型眾籌的融資額度、參與群體等特征與眾籌的天然狀態最為接近，因為其受到的制度影響更小，其發展更接近一種自然的狀態。

而具體到股權眾籌的發展歷史，股權眾籌投資的“公開性”“大眾性”與“小額性”在其最初發展階段并未出現。由于金融行業既存的制度限制和嚴格監管的傳統，股權眾籌的投資者需要滿足特定的“資質”，股權眾籌的天然形態受到制度扭曲。股權眾籌的投資更像是互聯網化的私募股權投資、風險投資和天使投資，與眾籌的自由化、便利性、多樣性特征存在明顯差異。隨著對股權眾籌經濟價值的認可和價值釋放的追求，英美等國股權眾籌相關立法不斷創新，股權眾籌投資者的范疇逐漸擴張至普通投資者，股權眾籌逐漸回歸其天然的內涵特征，包括自由化、便利性、多樣性、涉眾性等。

2.1.1.2 技術角度的分析

從股權眾籌產生的技術基礎角度分析，眾籌活動以及相應的眾籌平臺的崛起緣起于2006年前后，正對應著互聯網2.0時代的開始。互聯網2.0時代是指“互聯網2.0”（Web2.0）的技術創新在網站上的應用，該項技術創新通常被認為是一種“允許互聯網的使用者在其瀏覽的網站上參與內容創建”的技術。通過該項技術，在互聯網2.0時代下的網絡用戶不再僅僅單方面接收網站向其傳達的信息，而是在網站上完成其自身與網站，以及自身與其他網絡用戶間信息交流的雙向互動。互聯網2.0時代的科技創新所帶來的革新體現在經濟、文化、教育等社會生活的方方面面，維基百科（Wikipedia）以及易趣（eBay）網站被認為是這一時代互聯網科技創新的典型案例。

而站在股權眾籌的角度來看，互聯網2.0時代的誕生也為股權眾籌平臺的創設以及股權眾籌活動在互聯網上的開展帶來了可能性，其實現機制主要體現在信息雙向互動技術的應用所帶來的融資交易成本的降低。首先，股權眾籌網站允許融資者在網站上發布相應的企業情況和融資需求，并向潛在投資者提供其在融資達成后對資金的運用計劃以及未來收益的預期，與傳統的借助證券承銷商或經紀商展開的線下直接融資活動相比，位于線上的信息的傳遞更為直接、透明，大大降低了融資交易過程中的信息搜集成本以及交流成本。其次，網站提供的社交論壇等還為投資者在社交網絡上的義務宣傳提供了可能性，這一配套舉措往往有助于擴大企業直接融資中的潛在投資者范圍，從而提高企業融資成功的可能性。

從技術角度的觀察和分析中可以發現，互聯網技術迭代升級給股權眾籌的產生和發展帶來了實質性可能，極大地降低了此類活動的交易成本，使股權眾籌與其他融資方式相比，在信息傳遞、信息收集、信息交流等方面的成本接近于零，使其擁有了獨特的競爭優勢。基于技術角度對股權眾籌內涵的分析，揭示出其對網絡技術的深刻依賴，以及低成本、高效率的特征。

2.1.1.3 功能角度的分析

在股權眾籌產生之前，首次公開發行（Initial Public Offering，以下簡稱IPO）被認為是企業以股權融資的形式獲得公眾資金的唯一選項。盡管企業進行IPO后為企業帶來的資金支持有助于企業進一步擴展商業運營規模，但伴隨IPO而來的高昂的融資成本與嚴格的監管要求卻成為中小型企業借助這一渠道開展公眾股權融資的障礙。特別是對處于初創期或者成長期的企業而言，受制于自身有限的資本規模，其往往會對融資成本與監管負擔具有高度敏感性，成本是其選擇融資方式的重要影響因素。以美國資本市場為例，有研究證明，在薩班斯法案（Sarbanes-Oxley Act of2002）出臺后，由于該法案對IPO以及公眾公司的信息披露與審計要求的提高，企業公開發行面臨更高的融資成本，選擇進入美國IPO市場進行融資的企業數量發生了明顯下滑。因此，盡管公開發行融資為企業提供了更大的潛在公眾投資者范圍，但相應提高的監管要求以及隨之而來的融資成本的上升則阻礙了對成本敏感的中小型企業采取這一渠道進行股權融資。當然，中小企業的直接融資渠道并不僅限于IPO融資，偏好投資處于種子期或早期企業的風險投資與天使投資也可為中小型企業帶來股權投資資金。然而數據顯示，風險投資與天使投資的可獲得性對中小企業來說仍存在一定程度上的不足。在2016年的美國天使投資市場中，僅有41%的投資資金流向了處于種子期與早期發展階段的中小企業。

與上述傳統股權融資方式相比，股權眾籌的獨特功能恰好能夠解決上述融資方式中的監管負擔以及資金的可獲得性問題，能夠滿足中小企業的融資需求。首先，在部分股權眾籌已經獲得監管豁免的國家中，企業可以通過股權眾籌的方式，向公眾籌集小額資金，而免于履行在傳統IPO過程中所需承擔的成本高昂的監管要求。同時，在股權眾籌的模式下，企業不再需要在市場中尋求可以提供股權投資的風險投資者或天使投資人，與之相反，發布在股權眾籌網站上的資金需求信息將會吸引大眾投資者對企業做出小額投資，且在這一過程中，專業投資者也將借助這一信息渠道更為高效地獲取資產端信息。

通過對股權眾籌融資功能角度的分析可以發現，股權眾籌所具有的能夠降低融資成本、滿足中小企業融資需求的功能，不僅可以理解為它能給市場帶來益處，也可以理解為在中小企業的融資需求催動下，它帶來了股權眾籌模式的確立和功能的賦予。

2.1.2 其他相似概念的比較

股權眾籌是一種新興的互聯網金融業態，它誕生于實務創新之中，而不是在理論突破下的實踐演繹。因此，厘清股權眾籌概念，應然地需要通過與其他業態進行比較，凸顯、發現其特征，而后才能通過對特征的抽象，在法律層面明確其內涵。從股權眾籌的參與主體以及其他業態的替代關系方面看，股權眾籌的相似概念可以分為兩個部分：一是非以股權為對價的其他眾籌類融資行為，二是其他形式的股權類融資行為。其他眾籌類融資行為指向債權眾籌，其他股權類融資行為則包括公司首次公開發行、私募股權融資等。

2.1.2.1 債權眾籌與股權眾籌

債權眾籌一般是指以融資方債權作為對價，通過網絡中介平臺，向不特定對象募集資金的活動。眾籌的特征決定了在債權眾籌的融資形式下，網絡中介平臺并不牽涉具體的債權債務關系，其是以信息中介的角色提供服務。基于網絡中介平臺提供的服務，融資方的融資需求信息能夠以極低的成本為大眾所知悉，并借助網絡中介平臺完成一對一、一對多或者多對多的借貸合同的簽訂及履行。可以看出，債權眾籌首先是一種借貸活動，由于技術和模式的創新，極大地降低了交易成本，而成為一種新興的、獨立的融資渠道。

股權眾籌與債權眾籌的相似之處在于，二者的融資對象都具有數量眾多且身份不特定的特征。“不特定多數”這一融資對象特征，并非兩種融資模式的必然要求，而是其一般狀態，是由眾籌模式的基本特征所決定的。依托于信息技術的發展和移動互聯網的普及，眾籌模式的基本競爭力——信息傳播成本急劇降低，進而導致向不特定多數對象融資的信息匹配成本與向專業機構融資的信息匹配成本相差無幾。再考慮到眾籌融資對象的非經營性特征決定的幾近于無的服務費用，眾籌模式相較于傳統融資服務，在特定領域，展現出極強的競爭優勢。

債權眾籌與股權眾籌的首要區別在于，用以獲取融資的對價不同。在債權眾籌中，融資者通過設立債務的形式取得資金，而投資者取得對融資者的債權。作為對人權的一種，債權的實現依靠融資者履行償債義務的行為，相對于股權而言，債權由于在擔保措施、清償次序方面的優勢，而具有相對較高的安全性。在股權眾籌中，融資者以自身股份為對價取得資金，融資者一般來說應當是公司本身，股權眾籌融資所取得的資金，成為公司資本，而投資者在這一過程中獲得股東身份，享有股東權利。股權眾籌的對價是公司股份，對投資者來說，股權與債權相比在流動性、清償順序等方面都相對不足；而對融資者來說，選擇股權眾籌則不需要承擔債權眾籌所導致的財務成本，也不會因為債務到期而帶來清償壓力。

2.1.2.2 股權眾籌與私募股權融資

在中國，基于《證券法》中證券非公開發行的規定，私募股權融資是指融資方以非公開宣傳的形式，向少于兩百人的特定對象發行或轉讓公司股份，以換取融資資金的行為。私募股權融資與股權眾籌的核心差異在于融資的對象特征方面。私募股權融資是股權融資的一種特殊形式，在網絡時代之前即已存在。在歷史上，私募股權融資的內涵既包括融資對象的身份特定、數量有限的特征，也包括融資信息非公開傳播的特征。即從信息傳播到交易達成的全環節中，都表現出與整體市場相隔離的狀態。隨著證券法理念的發展和人們對風險控制、需求保護等原則的認識的深入，法律對于私募股權融資在信息傳播階段的“非公開”的特征逐漸不再強求——另一方面也是由于網絡時代的到來，“非公開宣傳”的標準愈發難以遵守。

私募股權融資與股權眾籌融資關于融資對象特征的差異，實際上反映了兩種不同的風險控制理念。私募股權融資以對象的身份特定、數量有限為手段，控制著融資行為不涉及公眾利益，也不對市場整體產生直接影響，確立了其不需要公權力干涉的“私”的屬性。而股權眾籌融資雖然不限制融資對象的數量或身份，但是通過對單一個體投資上限的限制，達成了對投資者資質的限制——投資者面臨的風險水平應當與其風險承受能力相匹配。這一舉措雖然不能實現保護大眾利益的傳統證券立法、監管的目的，但使其風險降低到了一個無論是個體還是市場都能夠承受的程度。換言之，股權眾籌通過高度分散風險的措施實現了風險可控。

無論是股權眾籌還是私募股權融資，在各國的證券法體系中，多數都是例外的存在，即相對于嚴格的審批制度、注冊制度下的公開發行證券，二者在一定程度上取得豁免，承受著相對較輕的監管約束——一方面匹配其股權融資的基本屬性，另一方面匹配其相對可控的風險特征。

按照中國《證券法》的規定，公司向公眾募集資金的典型且唯一的方式是公開發行股票，任何其他形式的面向社會大眾的公開募股的行為都被認為是非法集資行為，受到嚴格的控制和嚴厲的打擊。因此嚴格意義上來講，中國并不存在股權眾籌得以扎根的法律土壤，有的所謂“股權眾籌”平臺，多是通過限制投資者資格、人數或投資金額等方式，避免被視為非法公開發行股票的平臺而處于“灰色地帶”，因而中國所謂的“股權眾籌”實質上是一種私募或者說半公開的融資行為。

中國現行法律背景下，股權眾籌發生異化，其發展沖擊了傳統的“公募”與“私募”界限的劃分，股權眾籌與私募股權融資的界限變得模糊。單純的線下私募行為也因轉變為“網絡私募”，從而涉足傳統“公募”的領域。

2.1.2.3 股權眾籌與首次公開發行

股權眾籌與首次公開發行（IPO）相比，在融資的對價、發行的方式上都具有較高的相似度。IPO是傳統的公募股權融資形式，是指一家公司第一次將它的股份向公眾發行、出售，各國分別以注冊制、核準制等制度對此類行為加以規范，以保證市場秩序、防范欺詐風險。在中國，IPO受到核準制度的嚴格約束，IPO所支付的融資對價——公司股票——屬于《證券法》規定的“證券”，但從法律上來說，“股票”所代表的公司股權，與股權眾籌中的公司股權并無二致。

除了市場準入制度上的根本性差異外，股權眾籌與IPO的區別還表現在融資額度水平、投資額度、信息披露要求、二級市場流通等諸多方面。IPO的發行對象為證券市場中的投資者，幾乎沒有額外的資質限制或投資額度限制；募集資金總量相對較高；所發行的股票在證券交易所公開交易，具有充分的流動性。而股權眾籌模式下，單筆融資總額相對較低；作為資金對價的公司股權也非常缺乏流動性；而在英美等國的立法中，投資者還面臨著一定的資質要求，不具有相應資質的投資者則在投資額度方面受到限制。

可以發現，法律出于風險控制目的對股權眾籌融資、投資額度的限制，是股權眾籌與IPO的重要區別。而從整體角度來看，IPO的融資總額、融資成本都要顯著高于股權眾籌。這也是股權眾籌所服務的融資者與IPO所服務的融資者群體幾乎無重合的原因所在。

通過與相似概念的比較，股權眾籌的一些特質得以彰顯。首先，股權眾籌中，融資對價是公司股權，具有風險高、流動性差的特征。其次，股權眾籌的融資成本和后續財務成本低廉，能夠為中小企業、初創企業所承受，與其他融資方式相比，更為此類企業所接受。再次，股權眾籌在互聯網上進行信息傳播，天然具有公開性的特征，信息傳播的范圍廣、效率高。最后，股權眾籌降低了投資門檻，使得廣大不具有合格投資者資質的主體能夠進入高風險股權投資的市場，豐富了其投資選擇，在滿足社會投資需求方面，具有不可替代的價值。

2.1.3 股權眾籌概念的界定

在學術研究層面，“股權眾籌”作為一種新興的互聯網金融業態而受到關注，許多機構和學者從不同角度入手，嘗試給出定義。雖然沒有取得形式上的一致，但是在提煉、抽象概念的過程中，總結得出的股權眾籌的各項特征，具有較高的一致性。根據國際證監會組織（International Organization of Securities Commissions，簡稱IOSCO）于2014年出版的研究報告，“眾籌”這一互聯網融資新現象被認定為是一種“通過互聯網平臺，從廣大投資群體中募集資本的小型融資活動”。在IOSCO的研究報告中，眾籌被認為是一項包含各類新型融資業態的“傘形概念”。這一概念的判斷也在英國金融行為監管局（Financial Conduct Authority，以下簡稱FCA）關于眾籌的監管路徑的咨詢意見稿中得到印證。在該征求意見稿中，捐贈型眾籌（donation-based crowdfunding）、回報型眾籌（reward-based crowdfunding）、借貸型眾籌（loan-based crowdfunding）以及投資型眾籌（investment-based crowdfunding）被整理歸納為“眾籌”這一概念項下的子概念。同時，在其他國際學者以及研究機構的研究中，借貸型眾籌也被稱為債權型眾籌或者P2P借貸，而投資型眾籌也被稱為股權眾籌、證券眾籌等。有學者指出，股權眾籌形式上是創業者公開提出資金募集的要約，投資者做出投資決策，眾籌平臺提供標準化投資合同和相應支付服務；實質上，它是投資者以股權或類股權的形式，從其投資的項目中獲取收益。

在我國，由于股權眾籌缺乏必要的合法空間，其存在形態發生了轉變，也在一定程度上影響著對股權眾籌概念的界定，主要表現為概念提煉過程中對制度因素的考量。總結不同學者對股權眾籌概念的界定，其特征提煉具有一定差異性，主要包括以下內容：（1）融資額度，小額、無限制；（2）途徑，通過互聯網平臺；（3）融資對價，股權及類股權；（4）投資者，不特定公眾；（5）融資模式，直接融資。可以發現，定義中細微的差異主要體現在兩方面，一是股權眾籌的融資額度是否應界定為小額融資，二是融資對價是否包含基于股權的權益份額，例如股權收益權。

關于融資額度限制是否需要在股權眾籌的界定中加以體現的問題，可以從現實和法律兩個層面進行分析。在現實層面，股權眾籌的單筆融資額度較小是客觀存在的，要顯著小于IPO的單筆融資規模。但這種情況主要是由融資方的需求所決定的，也是由融資額與融資成本之間的效率性追求所決定的，在融資過程中并不存在基于交易習慣或者市場選擇的硬性限制。在法律層面，股權眾籌的融資額度的確受到限制，這是一種常見的但非普遍的現象，制度設計的出發點在于風險控制。也就是說，對股權眾籌的融資額度的限制，是一種人為的、主動的措施，而非內生的、自然的選擇，不屬于股權眾籌的本質特征。因此，融資額度的限制不應當歸屬到股權眾籌的本質概念當中。

關于融資對價是否包含類似于股權的權益份額的問題，應當從眾籌與股權眾籌的概念關系上進行討論。無疑，股權眾籌屬于眾籌的下位概念，以其特殊的回報形式從“眾籌”概念中取得獨立性。探討股權眾籌的融資對價是否包含類似于股權的權益份額，即探討類股權權益份額是否屬于股權的問題。答案不言自明，股權融資的對價應當僅限于股權，其他如“股權收益權”“可轉股債權”等權益，都不屬于股權眾籌的融資對價。在中國實踐中，以“股權收益權”為對價的眾籌行為雖然存在，但其實質是一種設立債權債務關系的行為，應當視情況歸屬于債權眾籌或其他回報類眾籌的概念當中。

在從歷史、技術、功能角度對股權眾籌展開內涵分析的基礎之上，通過對股權眾籌與相似概念的比較分析，發現股權眾籌的特質，再對各類股權眾籌定義中的特征概括進行抽取和檢視，最終發現股權眾籌應然地、普遍地具有以下核心要素。一是以公司股權為融資對價；二是募集方式公開，包括融資信息的公開性和融資活動的大眾性；三是通過互聯網平臺這一媒介。而其他出現在學者定義中的要素，如“投資人資質”“投資額度上限”等，并非股權眾籌的天然要素，也不具有必要性，只是不同國家在不同時代背景和制度體系下，對股權眾籌的額外要求，不應納入股權眾籌的本質概念之中。

綜上所述，股權眾籌是指：以股權為對價的、依托互聯網平臺展開的向不特定公眾直接融資的活動。股權眾籌具有公開性、大眾性的根本屬性，以融資成本的優勢取得市場認可，很多情況下表現出小額、分散的融資特征。