第二節　銀行理財產品市場供需與創新動力分析

一、銀行理財產品的需求市場

對于投資者而言，銀行理財產品為其提供了新的理財渠道，擺脫了利率雙軌制下的低存款利率，可有效地增加自身的財產性收入；對于融資企業而言，銀行理財產品為其提供了新融資渠道，與銀行信貸、上市融資、債券融資等傳統融資方式形成互補，解決了部分企業或項目融資難、成本高等一系列問題；對于社會而言，銀行理財產品的出現能使社會閑置資金通過正規金融渠道投向更需資金的實體經濟，使其更好地服務于實體經濟的同時有效分散了金融市場系統性風險，維護了金融秩序。

（一）開辟理財新渠道，有效增加居民財產性收入，實現財富的保值、增值

對于投資者而言，銀行理財產品具有突出的收益風險匹配優勢，能有效增加居民財產性收入。十七大報告首次提出“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”，十九大報告中繼續提出“拓寬居民勞動收入和財產性收入渠道”，可見提高居民財產性收入已不僅僅是居民自身的內在需求，也成為了我國政府完善居民收入分配的重要改革方向。

從目前居民可選擇的投資渠道來看，銀行存款這類最傳統的理財渠道由于利率管制并不能滿足居民日益興起的理財需求，尤其是在負利率時代；國債、貨幣市場基金等風險相對較低的金融產品比較合適風險承受能力較弱或穩健性投資者，但該類產品相應的收益也較低；各種基金、私募及房地產投資單筆投入金額大，投資門檻高，比較適合擁有富足資產、風險承受能力好且具備一定金融投資知識的投資者，這類產品的流動性差且收益具有很大的不確定性；A股及相關證券投資基金的投資風險大，收益不穩定，根據過往的經驗，投資的整體收益普遍較低，尤其是中小投資者在股市中信息不對稱問題較為嚴重；由于資本項目管制，境內投資者想直接投資于境外難以實現，且近幾年QDII產品的“零收益”和“負收益”等事件的頻頻出現，也表明境外投資風險較大。

相對而言，銀行理財產品采用低門檻、集合資金、專業投資的方式，幫助居民拓寬了投資領域，從簡單的存款、高風險的股票、高門檻的信托，拓展到收益穩定的債券、風險較低的企業債權工具，以及上市公司的定向增發、新股發行等投資領域，能夠更好地滿足居民投資增值的需求，增加其財產性收入。根據中國銀行業協會有關統計，2015—2017年全國銀行理財業務累計兌付客戶收益分別為8 651億元、9 772.7億元和11 854.5億元，近兩年同比分別增長12.97%和21.3%，三年間銀行發行的理財產品的客戶實際年化收益率基本在3.5%～5.0%。從2017年全年來看，封閉式產品按募集資金額加權平均兌付客戶年化收益率為4.06%，較2016年上升了27個基點，有效實現了居民財富的保值增值。

銀行理財強大收益創造能力的必然結果，是居民對其認可度的提高和銀行理財產品規模的快速增長。

（二）實體經濟融資渠道得以擴大

在2008年金融危機的沖擊下，中國實施了4萬億元的大規模投資，銀行資產得到迅速擴張，但卻在2010年出現了突然“剎車”，央行開始收緊信貸，這也導致實體經濟中的在建項目面臨融資困境。理財產品在給投資者創造收益的同時，也通過合理配置各類資產直接或間接地進入了實體經濟，有力地支持了經濟發展。截至2016年年底，有19.65萬億元的理財資金通過配置債券、非標準化債權類資產、權益類資產等方式投向了實體經濟，占理財資金投資各類資產余額的67.41%，較年初增加3.77萬億元，增幅為23.75%。其中，占比最高的行業有土木工程建筑業、公共設施管理業、道路運輸業、電力熱力生產和供應業等。根據新出臺的資管新規，資產管理產品不得直接或者間接投資法律法規和國家政策禁止進行債權和股權投資的行業和領域，如房地產和“兩高一剩”行業，同時鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金支持國家重點領域和重大工程建設、科技創新和戰略性新興產業、“一帶一路”建設、京津冀協同發展等領域。鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金支持經濟結構轉型和降低企業杠桿率。

（三）分散金融體系風險，更好地服務于實體經濟

銀行理財業務的加入降低了銀行信貸在社會融資總量中的權重，分散了金融體系風險。長期以來，以銀行為主導金融市場，以間接融資為主要融資方式，一直是我國社會儲蓄轉化為社會投資的主要形式，銀行貸款占企業融資比重一直居高不下。2002—2017年人民幣貸款與社會融資總規模如表4-1所示，2002年人民幣貸款占社會融資總額比重高達90%以上，隨著理財業務的加入，近年來其比例有所下降。2005年人民幣貸款在社會融資總規模中占比78.46%，2009年占比68.97%，2013年繼續降低到51.35%。我國股票市場經國際金融危機后仍處低迷狀態，風險較大；與美國不同，我國債券市場發展較為緩慢，無論從發行量、流動性還是豐富度上都不及國外發達金融市場。目前，市場上主要的債權人依然是商業銀行，可以說，整體金融體系風險基本上集中于商業銀行，當系統性風險來臨時，其后果可能是災難性的。銀行理財業務的出現，轉移了銀行承擔的部分金融風險，從客戶端募集資金，相對獨立地用于滿足社會融資需求，投資于債券及股票等證券，在有效保證投資者投資收益的同時，分散了金融體系風險。

銀行理財業務開辟了社會儲蓄轉化為社會投資的新渠道，以替代方式將非正規金融活動納入正規金融體系，維護了金融體系秩序。多年以來，我國的銀行存款利率偏低，且居民缺乏可選擇的其他投資渠道，另外企業從銀行信貸、股票與債券等正規金融渠道獲得融資較難，大量的資金沉淀在國有企業甚至是產能過剩的產業中，而中小企業融資難、融資貴的問題無法妥善解決，資金的利用效率低下，這些也成為近年阻礙實體經濟發展的因素。為追求更高的資金回報率，大量社會閑余資金進入了民間高利貸、地下錢莊等非法集資領域，或是通過不正規的網貸渠道獲取高額利息，巨額的熱錢進入房地產、大宗商品，甚至農產品等市場，影響了社會的正常經濟秩序。銀行理財業務的出現，一方面其關于存款利息的預期收益率可以更好地吸收民間閑置資金；另一方面可與銀行信貸業務形成互補，通過銀行這個正規金融渠道向實體經濟提供融資支持，投資于國家重點領域和重大工程建設、科技創新和戰略性新興產業、“一帶一路”建設、京津冀協同發展等領域，促進國家經濟的轉型升級。理財產品，不論是投資于債權、向企業發放貸款、貼現企業票據、投資企業應收賬款、盤活企業優質資產等，還是投資于企業非標準化債權、優質企業的夾層融資、上市公司定向增發、上市公司新股發行等，實際上是在傳統的直接融資和間接融資方式之外，開辟了社會儲蓄轉化為社會投資的新渠道，能促使更多社會資金流向更需要資金的實體經濟，在實現資源有效配置的同時，使納入正規金融體系的資金在投融資過程中得到更有效的保障。

二、銀行理財產品的供給市場

對于商業銀行而言，發展銀行理財業務能有力推動業務與收入結構轉型，在滿足客戶投融資需求的同時，降低經營風險，緩解自身資本壓力，提升綜合競爭力。

（一）推動銀行業務與收入結構多元化，降低經營風險

長期以來，中國以存款、貸款業務為主的商業銀行業務結構和收入結構都相對單一，存貸款利息差一直是商業銀行收入的主要來源，包括票據結算類、代理類、擔保類、銀行卡等中間業務的收入平均占比較低。但這種業務結構和收入結構是脆弱的，這一點可以從國外的利率市場化變革和國際金融危機事件中得到充分證實：在國外利率市場化過程中，銀行存貸利差逐漸縮小，利潤趨于下滑，且銀行面臨逆向選擇、重定價、儲蓄分流、債權資產風險加大等諸多風險，如銀行業務結構保持單一不變，將可能引發銀行倒閉等現象。2008年的次貸危機中，歐洲一些只從事傳統存貸業務的商業銀行，直接面臨倒閉，即使它們最后撐過了危機，也是得益于政府出手相助。這些足以證明只依賴于存貸業務的傳統業務結構已不能適應市場的變化需求。

當然，理財業務不僅可以使商業銀行業務結構多元化，還能帶來可觀的中間業務收入。在分業經營制度框架下，中國商業銀行通過發展理財業務發揮自身的專業優勢，向社會大眾募集資金后滿足企業債務性、權益性融資需求，投資于貨幣市場工具、資本市場工具等，一方面在存貸款業務之外，有效滿足了企業的多種融資需求，推動了銀行與融資企業之間的深入合作，滿足了客戶日益增長的投資理財需求，提升了客戶對銀行的忠誠度；另一方面也給銀行帶來了可觀的中間業務收入，提高了中間業務收入在銀行營業收入中的占比，降低了傳統存貸款業務在營業收入的占比，在有效分散經營風險的同時給銀行帶來了一定的利潤收入。

時至今日，經過多年的發展，銀行非保本型理財產品的發行量已超過保本型理財產品，商業銀行通過理財業務賺取利潤的盈利模式也早已不局限于賺取幾乎無風險、穩定的中間業務傭金。

以下幾種為商業銀行較為常見的通過發行理財產品賺取利潤的方式：

（1）代客理財，賺取中間業務傭金。這一類是最初銀行理財產品的盈利模式，也是最基本的模式。銀行高素質專業投資研究團隊根據客戶的實際財富能力和個性化需求，代替客戶管理其資金資產，以資產最大化保值、增值為目標服務于客戶，并按事先約定的比例收取服務費，這里的服務費用即傭金，也是商業銀行中間業務收入的重要來源之一。

（2）主動承擔風險，分享資產增值的利潤。由于商業銀行獲取優質信息和掌握大量信息的能力，投資于其所熟知的有融資需求的企業或項目從而賺取利益，相比個人或其他金融機構，商業銀行更有優勢。也正因為商業銀行擁有如此獨一無二的優勢，其自然也就無法滿足于僅僅收取可測的、少量的傭金。銀行發行更多理財產品的動力來源于分享投資創造的額外收益。在理財產品發行前根據事前風險評估，銀行愿意為一些風險偏低或者可控的產品承擔信用風險，賺取合理的資金增長利潤。一般保本型理財產品中，銀行主要賺取的利潤就源于此。保證本金或給出固定收益率就是銀行主動承擔風險的舉措，部分理財產品規定收益率上限，也是銀行分享資金增值利潤的行為。

（3）投資高風險的債券。債券作為銀行理財產品的一個重要的投資渠道，高回報的城投債品種自然被各大銀行爭先購買，特別是城市商業銀行。因為城投債是以各地政府為后臺，以未來財政收入為保證，收益又普遍高于同期債券，而城市商業銀行與各地方政府聯系密切，所以城投債曾一度成為城市商業銀行的主要投資對象。投資標的為城投債的理財產品，一般除了銀行直接投資外，還可借代信托投資，也就是我們常說的“銀信政”合作，即政府、銀行、信托之間的三方合作，主要操作方式是銀行發行理財產品融得資金，主要通過信托公司以股權投資等方式介入地方融資平臺，期滿后，以政府溢價回購股權。但鑒于各地方政府監管松散，城投債的信用風險不斷加大，事故頻發，城投債的實際收益率并不盡人意，甚至對客戶的資金造成了嚴重的損失，因此監管政策陸續出臺，以城投債為標的的理財產品資產規模大幅度縮水。

（二）緩解銀行資本壓力，增強銀行可持續發展能力

隨著社會總融資需求的不斷上升，中國商業銀行信貸規模不斷擴張，銀行風險資產總額不斷加大。《新巴塞爾協議》從2013年開始實行，中國監管要求進一步提高，資本充足率最終構成信貸業務發展的硬性約束，以往不斷擴張信貸規模的發展模式已難以為繼，這迫使各商業銀行開始尋求表外創新。

非保本型理財產品不納入銀行的會計報表中核算，屬于銀行表外業務的范疇。開展非保本型理財產品業務，不計入銀行風險資產，不耗費銀行的資本，不會降低銀行的資本充足率。也就是說，商業銀行通過發行此類理財產品向社會大眾募集資金，可在不耗費自身資本的情況下將資金投資于有融資需求企業的債務性、權益性資金缺口中，達到“放款”效果。銀行的表外理財業務對其表內信貸業務具有明顯的補充和替代作用，在有效滿足客戶投融資需求的同時，不僅不占用銀行資本，而且還可以降低銀行風險資產總額，提高銀行資本充足率，緩解資本壓力，增強銀行的持續發展能力。

（三）全面滿足客戶投融資需求，提升銀行綜合競爭力

從投資客戶的角度看，傳統商業銀行業務中，存貸業務只能滿足普通大眾客戶低收益、低風險的投資需求，適用于對流動性要求高的部分財產，而通過發展理財業務，不同期限、不同風險的組合使得銀行滿足客戶投資需求的產品線大為豐富，基本能滿足客戶由低到高的風險收益匹配需求。

從融資客戶的角度看，傳統的信貸業務只能滿足客戶一定范圍內的債務性融資需求，而通過發展理財業務，不僅拓寬了滿足客戶債務性融資需求的渠道和方式，更為重要的是，還能較為高效地滿足企業客戶的股本權益性資金需求。與銀行信貸這種間接融資方式相比，銀行理財產品更像一種直接融資方式，但又與發行股票、債券有所不同，企業通過銀行理財產品獲得融資的操作效率更高、成本更低。因此可以說，只要企業有較好的盈利前景和可預見的較為穩定的現金流量，銀行就可以為它們設計相應的理財產品方案，尤其是投資收益相對固定的股權投資模式，對于融資企業和企業原有股東而言，在不干預企業良好經營戰略實施和原股東對企業控制力的條件下，以較低的成本獲得股本融資，降低融資企業的資產負債率，提高被投資企業的后續融資能力，無疑是兩全其美的。如果考慮到理財產品的股本融資性融資、債務性融資與商業銀行現有信貸業務相互補充后的協同優勢和整體競爭力，我們認為，對于優質的企業客戶，商業銀行幾乎可以全面滿足其發展中的合理融資需求。

從銀行角度看，理財產品的激增除了憑借銀行在渠道和客戶資源上的優勢，也得益于金融脫媒的助力。金融脫媒是指“金融非中介化”。隨著金融市場的發展，社會的資金供給方和需求方開始尋求更有效的直接對接方式，資金供給開始繞開傳統的間接融資體系，直接輸送給需求方和融資者，完成資金的體外循環。其中，銀行理財產品便是實現金融脫媒的優質載體，通過定制化的銀行理財產品設計，可將合適的資金供給方和資金需求方進行匹配，實現銀行理財產品的有效供給。

三、銀行理財產品創新動力分析

從創新的內在動力來看，銀行理財產品創新可以大致分為三大類：風險轉移型、流動性增強型和信用與股權引致型。這三類創新對應的主要是投資標的上的創新。

第一類，風險轉移型。商業銀行通過發售理財產品，在與投資者分享收益的同時，也分散了自身的投資風險。隨著中國利率市場化的推進和銀行業風險管理難度的上升，實現基礎資產價格或風險的轉移已經成為銀行理財產品的一項重要任務。銀行在對理財產品進行創新或是改進的時候，不僅會考慮收益因素，還會著重考慮風險。針對風險偏好者所設計的理財產品，銀行自然更熱衷于將自身承擔風險較大的基礎資產作為標的，與投資者共擔風險或直接將風險轉嫁給風險偏好投資者。理財產品中不斷衍生變化的類證券化形式就體現了風險轉移的意圖。銀行理財產品中的類證券化產品大致可分為三種類型：違約事件類、信貸資產類、應收賬款和未來收益類。違約事件類產品的典型特征就是產品的未來收益與相關信用主體的違約事件掛鉤，違約事件的發生（或未發生）觸發產品收益。信貸資產類產品的收益取決于產品到期時貸款企業的償債能力和意愿，類似于變相貸款，但對逾期貸款或次級貸款的風險并不是由發放銀行自行承擔，而是與投資者“風險共擔，收益共享”。應收賬款和未來收益類產品（針對高速公路收費、自來水費等）的收益情況分別與應收賬款的回收以及預期未來收益的現金流入、流出情況有關。

第二類，流動性增強型。為應對商業銀行和投資者對資金運用效率和高流動性的需求，銀行理財產品市場上涌現出了大量與增強流動性相關的理財產品，其中最為典型的是短期化理財產品的發行。自2009年以來，假日專屬型產品、開放式產品大量涌現，很大程度上滿足了銀行自身和投資者對資金流動性的需求，其中開放型產品是指投資者可以在特定的開放日申購或者贖回產品，類似國外同業在20世紀70年代初創新的貨幣市場基金或交易賬戶。而假日專屬型顧名思義是針對法定假期甚至是周末推出的，該產品的推出實現了銀行理財產品和股票市場的無縫對接，適合短期流動性資金投資者和市場上短期資金融資者。除此之外，還有信貸資產證券化，也為金融市場流動性做出了一定貢獻。

第三類，信用與股權引致型。隨著股權投融資需求的增強，理財產品市場也開始出現了股權相關類產品。銀行信貸、信托貸款及各種固定收益工具的信用類理財產品，是信用引致型創新的代表。這類產品大致可分為股權投資類和股權質押類兩種產品。股權投資類產品算是銀行發行的理財產品類型中風險最高的一類產品，一般不對普通投資者開放，主要針對私人銀行客戶發售，主要投資于未上市公司股份有限公司的股權，由股權發行方或第三方承諾到期回購股權，理財產品通過逆回購買賣價差獲利，投資期限較長，多為浮動收益型，無本金保證。股權質押類產品主要用于融資目的，它的主要形式是企業以自身的股權或持有的其他企業的股權為貸款企業如期足額償還貸款提供質押擔保。

從創新的外在動力來看，監管力度的加大是銀行創新業務的最大外在推動力。銀信合作票據型理財產品的發行使得銀行借助信托機構，通過發行理財產品購買自己的票據資產，以達到美化銀行財務報表或是騰出更多票據業務空間的目的，使得票據貼現放款繞開總量控制和監管。2009年12月，銀監會發布了《關于進一步規范銀信合作有關事項的通知》，明確指出“銀信合作理財產品不得投資于理財產品發行銀行自身的信貸資產或票據資產”。該通知的發布看似終結了銀信合作票據類理財產品，但監管的打壓向來都是理財產品創新的推動力。該規定雖不允許銀行與信托公司合作購買自有票據資產，但并沒規定銀行不能通過信托相互持有各自資產。于是，一家銀行與信托機構的合作開始轉為兩家甚至多家銀行與信托機構的合作，商業銀行通過互相購買對方票據資產同樣達到了改善銀行財務報表的目的。再如2010年，銀監會出臺監管措施，對融資類銀信合作業務實行余額比例管理，規定不得超過全部銀信合作業務余額的三成，并要求將表外資產轉入表內，這一舉動遏制了銀信產品的高增長勢頭。但監管的升級并沒有打壓住銀信合作類理財產品，反而推動了銀行此類理財產品在模式上的又一次創新—銀證信。該模式中，證券公司插足，與信托公司一同發揮通道的作用，通過資產管理計劃和信托計劃，幫助銀行間接投向監管較為嚴格的領域。