第四節　證券投資理論

【大綱要求】

掌握證券組合的含義；熟悉證券組合可行域和有效邊界的含義；熟悉證券組合可行域和有效邊界的一般圖形；熟悉有效證券組合的含義和特征；熟悉最優證券組合的含義和選擇原理。

熟悉戰略性資產配置、戰術性資產配置和動態資產配置。

【要點詳解】

一、證券組合

證券組合是指個人或機構投資者所持有的各種有價證券的總稱，通常包括各種類型的債券、股票及存款單等。

證券組合的分類如表2-8所示。

表2-8　證券組合的分類

二、證券組合可行域和有效邊界

1證券組合的可行域

證券組合的可行域表示了所有可能的證券組合。

2證券組合的有效邊界

有效邊界描述了一項投資組合的風險與回報之間的關系，在以風險為橫軸，預期回報率為縱軸的坐標上顯示為一條曲線，所有落在這條曲線上的風險回報組合都是在一定風險或最低風險下可以獲得的最大回報。

三、證券組合可行域和有效邊界的一般圖形

1證券組合的可行域

（1）兩種證券組合的可行域

①完全正相關下的組合線，如圖2-4所示。

圖2-4　ρ_AB＝1時的組合線

假定不允許賣空，即x_A≥0，x_B≥0，則：

E（r_P）＝x_AE（r_A）＋（1－x_A）E（r_B）

σ_P＝x_Aσ_A＋（1－x_A）σ_B

②完全負相關下的組合線，如圖2-5所示。

圖2-5　ρ_AB＝－1時的組合線

在完全負相關的情況下，按適當比例買入證券A和證券B可以形成一個無風險組合，得到一個穩定的收益率。無風險收益率為：E（r_P）＝[σ_BE（r_A）＋σ_AE（r_B）]/（σ_B＋σ_A）。

③不相關情形下的組合線，如圖2-6所示。

圖2-6　ρ_AB＝0時的組合線

圖2-6中，C點為最小方差組合。組合線上介于A與B之間的點代表的組合由同時買入證券A和B構成，越靠近A點，買入證券A越多，買入證券B越少。

④組合線的一般情形，如圖2-7所示。

相關系數決定結合線在A與B點之間的彎曲程度。隨著ρ_AB的增大，彎曲程度將降低。當ρ_AB＝1時，彎曲程度最小，呈直線；當ρ_AB＝－1時，彎曲程度最大，呈折線；不相關是一種中間狀態，比正完全相關彎曲程度大，比負完全相關彎曲程度小。

圖2-7　相關系數不同的證券組合

從組合線的形狀來看，相關系數越小，在不賣空的情況下，證券組合的風險越小，特別是負完全相關的情況下，可獲得無風險組合。在不賣空的情況下，組合降低風險的程度由證券間的關聯程度決定。

（2）多種證券組合的可行域

當由多種證券（不少于三種證券）構造證券組合時，組合可行域是所有合法證券組合構成的E-σ坐標系中的一個區域，其形狀如圖2-8和圖2-9所示。

圖2-8　不允許賣空時組合的可行域

圖2-9　允許賣空時組合的可行域

可行域滿足一個共同的特點：左邊界必然向外凸或呈線性，即不會出現凹陷。

2證券組合的有效邊界

有效邊界是指相同的收益率方差中期望收益率高的組合或相同期望收益率中方差較小的組合構成的邊界。有效邊界是可行域的上邊界部分（圖2-10中粗實線部分）。A點是一個特殊的位置，它是上邊界和下邊界的交匯點，這一點所代表的組合在所有可行組合中方差最小，因而被稱為最小方差組合。

圖2-10　有效邊界

四、有效證券組合的含義和特征

1含義

按照投資者的共同偏好規則，排除投資組合中那些被所有投資者都認為差的組合，把排除后余下的這些組合稱為有效證券組合。

2特征

有效組合是有效邊界上的點所對應的證券組合。有效組合特征如下：

（1）在期望收益率水平相同的組合中，其方差（從而標準差）是最小的；

（2）在方差（從而給定了標準差）水平相同的組合中，其期望收益率是最高的。

五、最優證券組合的含義和選擇原理

1投資者的個人偏好與無差異曲線

一個特定的投資者，任意給定一個證券組合，根據他對風險的態度，可以得到一系列滿意程度相同（無差異）的證券組合，這些組合恰好在期望收益率-標準差坐標系上形成一條曲線，得到的這條曲線就被視為該投資者的一條無差異曲線。

無差異曲線的特點包括：

（1）無差異曲線是由左至右向上彎曲的曲線；

（2）每個投資者的無差異曲線形成密布整個平面又互不相交的曲線簇；

（3）同一條無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度相同；

（4）不同無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度不同；

（5）無差異曲線的位置越高，其上的投資組合帶來的滿意程度就越高；

（6）無差異曲線向上彎曲的程度大小反映投資者承受風險的能力強弱。

無差異曲線可以用來對投資者行為進行分析，以比較不同投資者的風險偏好。

如圖2-11是不同偏好的投資者的無差異曲線。圖（a）的投資者對風險毫不在意，只關心期望收益率；圖（b）的投資者只關心風險，風險越小越好，對期望收益率毫不在意；圖（c）和圖（d）表明一般的風險態度，圖（c）的投資者比圖（d）的投資者相對保守一些，相同的風險狀態下，前者對風險的增加要求更多的風險補償，反映在無差異曲線上，前者的無差異曲線更陡峭一些。

圖2-11　不同投資者的風險偏好

【真題2.9】關于無差異曲線，下列說法正確的是（　　）。

Ⅰ．無差異曲線向右上方傾斜

Ⅱ．無差異曲線之間不相交

Ⅲ．無差異曲線向右下方傾斜

Ⅳ．無差異曲線之間相交

A．Ⅰ、Ⅱ

B．Ⅰ、Ⅳ

C．Ⅱ、Ⅲ

D．Ⅲ、Ⅳ

【答案】A

【解析】無差異曲線都具有如下六個特點：①無差異曲線是由左至右向上彎曲的曲線；②每個投資者的無差異曲線形成密布整個平面又互不相交的曲線簇；③同一條無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度相同；④不同無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度不同；⑤無差異曲線的位置越高，其上的投資組合給投資者帶來的滿意程度就越高；⑥無差異曲線向上彎曲的程度大小反映投資者承受風險的能力強弱。

2最優證券組合的含義

最優證券組合是使投資者最滿意的有效組合，它是無差異曲線簇與有效邊界的切點所表示的組合。

由于每個投資者的無差異曲線的形狀往往不一致，最終所找到的各自的最優投資者組合往往也是不一樣的。

3最優證券組合的選擇原理

投資者需要在有效邊界（根據共同偏好規則確定）上找到一個具有下述特征的有效組合：相對于其他有效組合，該組合所在的無差異曲線位置最高（投資者滿意程度最高）。即無差異曲線簇（表示投資者的偏好）與有效邊界的切點所表示的組合。

如圖2-12所示，投資者按照他的無差異曲線簇將選擇有效邊界上B點所代表的證券組合作為他的最佳組合，因為B點使其在所有有效組合中獲得的滿意程度最大，其他有效邊界上的點都落在B下方的無差異曲線上。不同投資者的無差異曲線簇可獲得各自的最佳證券組合，一個只關心風險的投資者將選取最小方差組合作為最佳組合。

圖2-12　投資者的最優證券組合

【真題2.10】關于最優證券組合，下列說法正確的是（　?。?。

Ⅰ．最優證券組合是在有效邊界的基礎上結合投資者個人的偏好得出的結果

Ⅱ．投資者偏好通過無差異曲線來反映，其位置越靠下滿意度越高

Ⅲ．最優證券組合是無差異曲線簇與有效邊界的切點所表示的組合

Ⅳ．最優證券組合所在的無差異曲線的位置最低

A．Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ

B．Ⅲ、Ⅳ

C．Ⅰ、Ⅲ

D．Ⅰ、Ⅲ、Ⅳ

【答案】C

【解析】Ⅱ項，投資者偏好通過無差異曲線來反映，無差異曲線位置越靠上，其滿意程度越高；Ⅳ項，最優證券組合相對于其他有效組合，該組合所在的無差異曲線位置最高。

六、資產配置

1資產配置的概念

資產配置是指根據投資需求將投資資金在不同資產類別之間進行分配，通常是將資產在低風險、低收益證券與高風險、高收益證券之間進行分配。

在現代投資管理體制下，投資一般分為規劃、實施和優化管理三個階段。投資規劃即資產配置，它是資產組合管理決策制定步驟中最重要的環節。

2資產配置的主要類型

（1）根據投資決策的靈活性不同，分為主動型策略與被動型策略。

①主動型投資策略。假設前提是市場有效性存在瑕疵，有可供選擇的套利機會。它要求投資者根據市場情況變動對投資組合進行積極調整，并通過靈活的投資操作獲取超額收益，通常將戰勝市場作為基本目標。根據板塊輪動、市場風格轉換調整投資組合就是一種常見的主動型投資策略。

②被動型投資策略。指根據事先確定的投資組合構成及調整規則進行投資，不根據對市場環境的變化主動地實施調整。其理論依據主要是市場有效性假說，如果所有證券價格均充分反映了可獲得的信息，則買入并持有證券，被動接受市場變化而不進行調整，更有可能獲取市場收益，并避免了過多的交易成本和誤判市場走勢造成的損失。

在現實中，主動策略和被動策略是相對而言的。通常將指數化投資策略視為被動投資策略的代表，但由此發展而來的各種指數增強型或指數優化型策略已經帶有了主動投資的成分。

（2）按照策略適用期限的不同，分為戰略性投資策略和戰術性投資策略。

①戰略性投資策略。也稱為“戰略性資產配置策略”或者長期資產配置策略，是指著眼較長投資期限，追求收益與風險最佳匹配的投資策略。因其著眼長期，故不會隨市場行情的短期變化而輕易變動。常見的長期投資策略包括：

a．買入持有策略。確定恰當的資產組合，并在諸如3～5年的適當持有時間內保持這種組合。買入持有策略是一種典型的被動型投資策略，通常與價值型投資相聯系，具有最小的交易成本和管理費用，但不能反映環境的變化。

b．固定比例策略。保持投資組合中各類資產占總市值的比例固定不變。在各類資產的市場表現出現變化時應進行相應調整，買入下跌的資產，賣出上漲的資產。

c．投資組合保險策略。是一大類投資策略的總稱，這些策略的共性是強調投資人對最大風險損失的保障。其中，固定比例投資組合保險策略最具代表性。其基本做法是將資產分為風險較高和較低（通常采用無風險資產，例如國債）兩種，首先確定投資者所能承受的整個資產組合的市值底線，然后以總市值減去市值底線得到安全邊際，將這個安全邊際乘以事先確定的乘數就得到風險性資產的投資額。市場情況變化時，需要相應調整風險資產的權重。

②戰術性投資策略。也稱為“戰術性資產配置策略”，通常是一些基于對市場前景預測的短期主動型投資策略。常見的戰術性投資策略包括：

a．交易型策略。根據市場交易中經常出現的規律性現象，制定某種獲利策略。代表性策略包括均值-回歸策略、動量策略或趨勢策略。

均值-回歸策略通常假定證券價格或收益率走勢存在一個正常值或均值，高于或低于此均值時會發生反向變動，投資者可以依據該規律進行低買高賣。

動量策略也稱“慣性策略”，其基本原理是“強者恒強”，投資者買入所謂“贏家組合”（即歷史表現優于大盤的組合），試圖獲取慣性高收益。

趨勢策略與動量策略的操作思路類似，只不過動量策略更側重量化分析，而趨勢策略往往會與技術分析相聯系。

b．多-空組合策略，有時也稱為“成對交易策略”，通常需要買入某個看好的資產或資產組合，同時賣空另外一個看淡的資產或資產組合，試圖抵消市場風險而獲取單個證券的阿爾法收益差額。

c．事件驅動型策略。根據不同的特殊事件制定相應的靈活投資策略。

（3）根據投資品種的不同，分為股票投資策略、債券投資策略、另類產品投資策略等

①股票投資策略

a．按照投資風格劃分，可以區分為價值型投資策略、成長性投資策略和平衡型投資策略。

b．按收益與市場比較基準的關系劃分，可以分為市場中性策略、指數化策略、指數增強型策略以及絕對收益策略。

c．按照投資決策的層次劃分，可以分為配置策略、選股策略和擇時策略。

②債券投資策略

債券投資策略種類比較復雜，通常可以按照投資的主動性程度，把債券投資策略分為兩類：

a．消極投資策略，例如指數化投資策略、久期免疫策略等等。

b．積極投資策略，例如收益曲線騎乘策略、債券互換策略等等。

③另類投資策略。通常將除股票、債券之外的其他投資品稱為另類投資，例如大宗商品、房地產、藝術品等等，不同類別的投資品均有其較為專業化的投資策略。

3動態資產配置策略

動態資產配置是根據資本市場環境及經濟條件對資產配置狀態進行動態調整，從而增加投資組合價值的積極戰略。

大多數動態資產配置一般具有以下共同特征：①一般是一種建立在一些分析工具基礎之上的客觀、量化的過程。這些分析工具包括回歸分析或優化決策等。②資產配置主要受某種資產類別預期收益率客觀測度的驅使，因此屬于以價值為導向調整的過程。可能的驅動因素包括以現金收益、長期債券的到期收益率為基礎計算的股票預期收益，或按照股票市場股息貼現模型評估的股票股息收益變化情況等。③資產配置規則能夠客觀地測度出哪一種資產類別已經失去市場的注意力，并引導投資者進入不受人關注的資產類別。④資產配置一般遵循回歸均衡的原則，這是動態資產配置中的主要利潤機制。

【真題2.11】大多數動態資產配置策略一般具有的共同特征包括（　?。?/p>

Ⅰ．一般是一種建立在一些分析工具基礎之上的客觀、量化的過程

Ⅱ．資產配置主要受某種資產類別預期收益率客觀測度的驅使，屬于以價值為導向的調整過程

Ⅲ．資產配置規則能夠客觀地測度出哪一種資產類別已經失去市場的注意力，并引導投資者進入不受人關注的類別

Ⅳ．資產配置一般遵循回歸均衡的原則

A．Ⅲ、Ⅳ

B．Ⅰ、Ⅱ

C．Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ

D．Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ

【答案】C

【解析】動態資產配置是指根據資本市場環境及經濟條件對資產配置狀態進行動態調整，從而增加投資組合價值的積極戰略。大多數動態資產配置一般具有的共同特征為題中Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ四項，其中，Ⅳ項是動態資產配置中的主要利潤機制。

4美林投資時鐘

美林時鐘是美國投行美林證券提出的一個資產配置理論。根據經濟增長的方向和通脹的高低，美林投資時鐘將經濟周期分成了四個獨立的階段，在每個時期，對應部分顯示的資產和股票類型將表現優于其他，而其對角線上的資產和股票類型將表現弱于其他。經典的蕭條至繁榮的經濟周期從左下方開始，四個階段順時針推進，在此過程中債券，股票，商品和現金依次變現優于其他資產，如圖2-13所示。

圖2-13　美林投資時鐘