LOS 39 營運資本管理

考試重點

公司流動資產對于一個分析師而言至關重要。因此為滿足流動性需求，一家公司如何運作運營資本，其短期融資政策及短期融資資源成為分析師重點關注對象。這一章很大一部分回顧了之前講過的財務比例和產量計算的內容，并在固定收益投資主題中介紹了多種債券。

新概念主要是流動資產、流動負債管理，短期銀行融資類型和應收賬款表。理解為什么存貨管理，應收應付賬款管理對一個企業整體盈利能力和價值而言是十分重要的。這部分詳細介紹了建立和評估一家企業短期投資政策，評估短期資金策略和政策的規則。關注總體目標和他們如何達到目標。

LOS 39．a：解釋首要、次要流動性來源和影響公司流動性狀況的因素。

一家公司首要流動來源是在日常運行中使用的現金。現金余額來源于售賣產品和服務、應收賬款及其他來源產生的現金，例如短期投資。典型的短期借款來源包括來自于供應商的商業信用和銀行的信用貸款。在有效的公司現金流量管理中，收付款也是一項流動來源。

流動性第二來源包括清算短期或長期資產，磋商債務協議（例如重新談判），申請破產和重組公司。使用第一流動資源不會改變公司的正常運作，依靠以上第二流動資源會大大地改變公司的財務結構和運作體系，并暗示著公司的財務狀況在惡化。

影響公司財務流動性狀況的因素

總體來說，如果一家公司能夠更快地流入現金，更慢地流出現金，那么它的流動性狀況可以得到改善。弱化公司流動性狀況的因素被稱為流動負累。

Drags是流動延期，減少現金流入或增加借貸成本。包括未收回的應收賬款和壞賬、陳舊存貨（售出時間長折扣大）和由于經濟狀況的緊縮短期信貸。

Pulls加快現金流出。包括早于最優時間支付供應商，信貸條件變化要求對未清余額的償還。

LOS 39．b：與同業對比的流動性指標。

一些公司長期擁有較弱的流動性狀態，通常是基于影響公司及其行業的特殊因素。這些公司通常需要預支長期資本來獲取營運資本。

流動性比率是專家用來衡量公司償付短期負債的能力。

·流動比率是最知名的流動性衡量指標。

流動比率=流動資產／流動負債

流動比率越高，代表一家公司越有能力支付它的短期票據。流動比率小于1表示公司營運資本短缺，并很可能面臨流動性危機。營運資本等于流動資產減去流動負債。

·速動比率是更加嚴格的衡量流動性的指標，因為它包括存貨和其他不易變現的資產。

速動比率=（現金+短期市場證券+應收賬款）／流動負債

·速動比率越高，公司的短期償債能力也越高。流動比率和速動比率唯一的不同就是分析師對流動資產（用來償還流動負債）的流動性的設定。

·衡量應收賬款流動性的指標是應收賬款周轉率。

應收賬款周轉率=賒銷額／平均應收賬款

·公司需要擁有一個接近于行業正常水平的應收賬款周轉率。

·應收賬款周轉天數是用365除以應收賬款周轉率得到的，表示應收賬款的天數。它是指公司的客戶償還他們的賬款的平均天數。

應收賬款周轉天數=365／應收賬款周轉率=平均應收賬款／平均日賒銷額

公司需要擁有一個接近行業正常水平的應收賬款周轉天數。公司的信用條件是解釋這個比率的另一重要標準。應收賬款回收期過長表示客戶支付賬單過慢，意味著公司要占用更多資產用來營運。應收賬款回收期過短表示公司信用條件過于嚴苛，可能會阻礙銷售。

·衡量一家公司關于進程和存貨管理有效性的指標是存貨周轉率。

存貨周轉率=商品銷售成本／平均存貨

·存貨周轉天數是用365除以存貨周轉率

存貨周轉天數=365／存貨周轉率=平均存貨／平均日銷售成本

因為涉及到應收賬款，公司應有一個接近于行業正常水平的存貨周轉天數（和存貨周轉率）。存貨周轉天數過長表示資本被存貨占用，存貨過多。存貨周轉天數過短表示公司沒有足夠的存貨，可能影響銷售。

·衡量公司商業信用情況的指標是應付賬款周轉率。應付賬款周轉率=購買額／平均應付賬款

·應付賬款周轉天數是用365除以應付賬款周轉率，表示公司支付賬款的平均時間。

·應付賬款周轉天數=365／應付賬款周轉率=平均應付賬款／平均日采購額

LOS 39．c：基于經營周期和現金轉化周期評價一個公司的營運資本效率，并與同類型的其他公司進行比較。

·營運周期，即從原材料轉化為銷售現金收入的平均天數，公式為：

營運周期=存貨天數+應收賬款天數

·現金轉化周期或凈運營周期是指將公司通過回收存貨銷售現金的形式，把投資在存貨上的現金再次轉化成現金所經歷的時間。現金轉化周期是將平均應收賬款天數加上平均存貨天數并減去平均應付賬款天數而得到的。

現金轉化周期=平均應收賬款天數+平均存貨天數-平均應付賬款天數

高的現金轉化周期是沒有必要的，因為現金轉化周期越高意味著公司的運營資本投資過量。

LOS 39．d：描述不同類型的現金流量對一家公司凈日常現金頭寸的影響。

日常現金管理指一家企業擁有的未投資現金余額，來保證日常采購并支付相應的費用。管理企業日現金情況的目的是保證有足夠的現金（也就是保證公司凈日均現金情況不會惡化），也是為了避免現金過剩導致損失投資得到的利息收益。

典型的現金流入包括銷售收入，應收賬款回收，子公司收回現金，股利收益，利息收益和投資股票取得的收益，退稅以及借入資金。典型的現金流出包括支付員工工資，支付供應商貨款，子公司下放現金，利息支付和債務支出，股票投資，稅收和股利分配。

有效地管理現金情況，一家公司需要分類分析其現金流入和流出，并準備短期預算（為下幾周準備的日或周現金余額）、中期預算（為下一年準備的月現金余額）和長期預算。一家企業能夠用這些預算來評估現金余額的高低，及是否該借入短期資本或用多余現金進行短期證券投資。

LOS 39．e：計算并解釋不同證券的可比性收益率，比較基于一個標準的基準利率水平下的組合證券資產回報率，并且評估一個公司的短期投資政策。

短期證券投資包括：

·美國國庫券

·短期聯邦機構證券

·銀行存單

·銀行承兌票據

·銀行定期存款

·回購協議

·商業票據

·貨幣市場共同基金

·浮動利率優先股

浮動利率優先股的利率每季度進行一次調整以反映市場收益率的變化，而且它還為公司持有者提供稅收優惠，因為該優先股股息的一部分是免聯邦政府稅的。上述其他的短期證券將會在后面的固定收益證券章節中具體介紹。

我們在“現金流量貼現申請”計量方法章節中介紹了短期貼現證券的收益計算。

票面價值貼現率公式是：

貼現率=（票面價值-價格）／票面價值貼現率

收益（銀行貼現收益）公式是：

貼現率收益=[（票面價值-價格）／票面價值]×[360／貼現天數]=貼現率×[360／貼現天數]

貨幣市場收益公式是：

貨幣市場收益=[（票面價值-價格）／價格]×[360／貼現天數]=持有期收益率×[360／貼現天數]

貼現天數指證券到期前的天數；價格指證券購買價格。

短期貼現證券按票券票面計算的收益公式為：

按票券票面計算的收益=[（票面價值-價格）／價格]×[360／貼現天數]=持有期收益率×[360／貼現天數]

短期證券投資收益被稱為債券等值收益，組合投資證券收益是這些收益的加權平均數。現金管理投資策略。

通常來講，現金管理目標是在控制風險的情況下贏得市場收益，包括流動性風險和違約風險。企業將現金投資于信用相對較高、到期日相對較短的短期證券來控制風險。

建議建立一個書面的投資策略聲明，開始寫明投資目的和投資規則，以及投資證券類型。同時應列明誰有權購買證券，誰負責合規事宜，及如果投資規則未被遵守需采取怎樣的措施。最后要列明短期資金投資的特殊證券類型限制，證券投資組合的信用級別限制，在所有獲準購買證券類型中短期證券組合投資所占的比例限制。

一個投資策略聲明應通過該策略在多大程度上滿足短期投資目標，在未承擔過多信用或流動性風險的前提下帶來多少收益來進行評估。在滿足安全性和流動性目標的前提下，策略的內容不必過分限制。

LOS 39．f：評價一個公司應收賬款賬戶、存貨管理、應付賬款賬戶隨著時間推移的管理水平，并與同類型的其他公司進行比較。

應收賬款管理始于計算應收賬款的平均天數，并將其與歷史水平進行比較，或與同業比較。關于隨收賬款賬戶情況的更多細節能夠通過賬齡分析表獲得，例如表1。

表1  應收賬款賬齡分折（單位：千美元）

三月，20萬美元應收賬款小于31天，3月底5萬美元應收賬款超過90天未償還。

用總體未償還應收賬款的百分比數據可以促進對應收賬款賬齡分析如何變化的分析，詳見表2：

表2  應收賬款賬齡分析（百分比）

另一個衡量應收賬款情況的有效工具是加權平均回收期，表示每美元應收賬款的平均未償還天數。如表3所示，加權平均數是每個類型總的應收賬款的比例，并將這些比例乘以每個賬齡類型的平均回收天數。

表3  加權平均回收期-3月

沒有足夠的信息可以將一家企業的賬齡表和加權平均回收期與其他企業比較。但是，對一家公司賬齡表和加權回收期歷史同期和重要變化的分析，可以通過平均回收天數這樣更簡單的指標清晰地看出是什么在推動變化。公司必須始終評估嚴格的信用條件（借用者信譽）和銷售能力之問的關系。過于嚴厲的條款將導致不能實現最大的銷售數量，而過于寬容的條款將增加銷售，但會以更長的應收賬款平均回收期為代價，這樣將增加費用和壞賬，直接影響利潤。

存貨管理

存貨的管理涉及存貨水平到底該高還是該低的問題。存貨水平過低會導致銷售漏損，而存貨水平過高會使成本過高，因為公司的資本都投入到存貨了。減少存貨將使現金增加，而這些現金可以投資于有息證券或用來償還債務或權益基金。增加存貨的平均天數或減少存貨周轉率都表明存貨過多。大量的庫存會因庫存陳舊引發更大的損失，而且也表明存貨中含有了不再暢銷的陳舊存貨。比較行業間或有不同商業戰略的兩個公司間的存貨平均天數和存貨周轉率會產生誤導。例如，零售業一般有較高的存貨周轉率，而一個藝術品經營商的存貨周轉率一般偏低。又比如，一個銷售古董車零部件的汽車零部件公司會比一個一般的連鎖汽車零部件公司的存貨周轉率低。總之，在任何行業，存貨管理都是有效財務管理的重要一環。

應收賬款管理

正如一個公司必須對其應收賬款進行管理一樣，應付賬款也必須進行很好的管理，因為應付賬款代表著公司運營資本的一種來源。如果公司先于期日償還了其應付賬款，那么將得不到現金的利息。反之，若公司推遲了應付賬款時間，那么將不利于其與供應商的關系，也不利于其信貸等級，可能會造成供應商要求用現金結算的局面。除此之外，公司推遲繳納應付賬款，可能會被征收利息，而且被征收的利息往往會高于其他短期融資的利息。

付款條款對于支付早于約定日期的款項將給予一個折扣。“2／1060天”表示如果10天內支付，將享受2％的賬面折扣，否則需在60天內付清，不享受折扣。

由于未提前支付而使公司產生的費用可作為年度化增長率被評估。交易信用費用=（1+提前給付折扣／1-提前給付折扣）^{365/折扣過期天數}-1（折扣到期天數指折扣期結束后到還款前的天數）。

交易信用是一個企業的流動性來源。如果交易信用費用高于公司從其他方面獲得的短期流動資金費用，那么公司最好在折扣期內付款（理想付款期是折扣期的最后一天）。

例題：交易信用費用

商業票據支付條件為10天內支付享受2％折扣，支付期間為60天，計算在第40、50、60天支付的年化費用。

答案：

折扣為2％，那么在不同日期支付產生的費用為：

第40天支付：（1+0.02／1-0.02）^{365/40-10-1=-27.9}％

第50天支付：（1+0.02／1-0.02）^{365/50-10-1=20.2}％

第60天支付：（1+0.02／1-0.02）^{365/60-10-1=15.9}％

隨著支付日期延后，交易信用的年化費用降低。如果公司沒在10天折扣期內付款，那應等到第60天付款。

應付賬款管理的首要計量方法使未償還應付賬款平均天數，計算公式如下：

應付賬款天數=應付賬款賬戶金額／平均每日購買金額

平均每日購買金額=全年購買額／365

一家應付賬款周期短（高應付賬款周轉率）的公司通常能夠因為提前支付享受折扣，因為它有低成本的可用資金支持營運。一家應付賬款周期長的公司通常是重要采購者，能夠有效運用應付賬款作為短期資金的來源并有較低的成本（來自于供應商的讓利）。

監控應付賬款賬戶變化將輔助研究。應付賬款周期的延長可以看作是短期流動性惡化的提示。

LOS 39．g：評估可供一家公司選擇的短期資金，并推薦一種融資方法。

一個公司的短期資金來源有許多種類，包括銀行和非銀行融資。在此我們列舉其中的重要幾種：

·銀行短期資金融資

·信貸限額主要用于那些大的且財務狀況好的公司。

·未定用途的信貸限額。銀行會在某些情況下擴大信貸額度但當環境改變時會拒絕貸款。

·指定用途的信貸限額。銀行會在一些特定時間擴大信貸額度。

事實上，銀行提供的指定信貸額度比未定用途的信貸額度在短期內更加可靠，為此銀行會收取一定的費用。協議貸款的期限一般低于一年且其利率一般在LIBOR上加上一個貸款信貸風險補償。在其他國家，類似的安排被稱為信貸投資。

循環信貸限額。相比指定用途的信貸限額，循環信貸限額是一種更加可靠的短期融資來源。循環信貸限額通常比指定信貸限額的時問更長，有時會達到數年。與指定信貸限額相比，循環信貸限額可以作為流動性資源列于公司的財務報表。

信用較差公司需要將資產抵押給銀行來獲得貸款。固定資產、存貨和應收賬款都可以作為抵押物。短期融資通常以應收賬款或存貨進行抵押，長期貸款以固定資產來擔保。在主要抵押物不足和借貸公司違約的情況下，銀行還有對公司現有或將來資產作為抵押物的留置權。

當一家企業將應收賬款抵押給銀行進行貸款時，這家企業仍然對未收回的應收賬款有催收義務。銀行承兌匯票一般被用于出口商品。銀行承兌匯票是進口商銀行對收到貨物支付賬款的保證出口商可以將銀行承兌匯票打折賣出，以籌集急用資金。

保理是指應收賬款賬面價值的實際折扣價格。折扣的大小將取決于應收賬款的時間長短，公司信用客戶的信譽度，公司的應收賬款回收歷史。保理人（應收賬款購買人）承擔回收應收賬款和應收賬款信用風險的責任。

非銀行短期資金融資

小公司和信用狀況較差的公司可以使用非銀行融資來進行短期籌資。這種融資的成本高于其他方式并且經常被那些無法從銀行取得貸款的公司采用。

那些信用狀況較好的大公司能夠發行一種叫做商業票據的短期債務類證券。不論公司是直接將票據賣給投資者還是通過交易商出售，利息成本通常都低于他們從銀行得到的貸款利率。

管理一家公司的短期融資，應該注重儲備足夠現金資源的目標，以及將來的現金需求，基于需求、資產和信用的最優惠利率。企業應該在現金流允許的情況下提前支付短期借款，并能夠靈活組織短期融資，這樣可以讓債務到期躲開現金需求高峰，同時也能夠匹配預期現金流。

對于大的借款人，企業需要有不同的短期融資來源，甚至對于一種類型融資的不問放寬這。通常值得花費稍高一點的短期融資成本來保證資金靈活性和充足的融資渠道。