LOS 36 資本成本

考試重點(diǎn)

本章是公司理財(cái)部分的基礎(chǔ)內(nèi)容。公司必須決定怎樣來募集資金從而保證公司的增長，比如可以通過發(fā)行普通股、負(fù)債或優(yōu)先股。如果上述的方式結(jié)合起來能產(chǎn)生最小的資本成本，那么這樣的融資行為會(huì)使公司的價(jià)值最大化。在學(xué)習(xí)中應(yīng)弄清以下幾點(diǎn)：留存收益、新發(fā)行普通股、優(yōu)先股以及債務(wù)融資的成本計(jì)算；加權(quán)平均資本成本的概念和計(jì)算；邊際資本成本的概念：以及計(jì)算留存收益的幾種不同方法。

LOS 36．a(chǎn)：計(jì)算并解釋公司的加權(quán)平均資本成本(WACC)。

LOS 36．b：解釋稅收對(duì)不同資本來源的資本成本的影響。

Weight-Average Cost of Capital（加權(quán)平均資本成本）

資本預(yù)算過程涉及到折現(xiàn)現(xiàn)金流的分析，因此在分析時(shí)必須知道公司的合適的折現(xiàn)率。作為一個(gè)分析師，這一論題的回顧是討論你應(yīng)該怎樣選擇一個(gè)合適的折現(xiàn)率。這一折現(xiàn)率可以是公司的加權(quán)平均資本成本或邊際成本。

基本定義：公司資本一般由四種基本的資金成分構(gòu)成：債務(wù)（debt）、普通股（common stock）、優(yōu)先股（preferred stock）、留存收益（retained earnings），公司在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)可使用多種資金成分，由于所有的資金都是有成本的，所以在公司配置資產(chǎn)時(shí)必須考慮各種資金的成本問題，以確定其決策是否合適。

根據(jù)定義，我們關(guān)注以下資本成分及其成本：

k_d：稅前債務(wù)成本，即公司發(fā)行新債務(wù)的利率：

k_d（1-t）：稅后債務(wù)成本。t為公司的邊際稅率。

K ：優(yōu)先股成本

K_ce：普通股成本，即普通股的必要收益。

在大多數(shù)國家，公司支付債務(wù)利息有抵稅作用，所以我們考慮在考慮債務(wù)成本時(shí)需要考慮的只是稅后成本k_d（1-t）；而對(duì)于支付給普通股股東和優(yōu)先股股東的股利，通常都沒有抵稅作用，所以一般仍需要使用k_ce和k_ps。

公司如何籌資和如何預(yù)算或投資應(yīng)該分開考慮，一般公司都有獨(dú)立的部門。融資部門負(fù)責(zé)低成本、平衡地運(yùn)用融資工具：普通股、優(yōu)先股、債券。每一種方式的融資量都很大，短期可能會(huì)偏離目標(biāo)權(quán)重，而長期會(huì)調(diào)整到目標(biāo)權(quán)重。公司在進(jìn)行資本預(yù)算時(shí)一般采用加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本是企業(yè)全部長期資金的總成本，一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)。公司通過投資在資產(chǎn)的回報(bào)率大于籌資成本來增加公司價(jià)值。

WACC是籌資成本，也是機(jī)會(huì)成本。如果我們可以用更少的資產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)，那么省下來的資金就可以回購債券和股票來達(dá)到目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)。稅后的節(jié)省額就是基于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的WACC乘以回購的股票市值。

所以我們應(yīng)將項(xiàng)目回報(bào)率與WACC比較來確定采納項(xiàng)目是否能夠增加公司價(jià)值，這是資本預(yù)算的核心。因?yàn)楣镜腤ACC反映的是公司之前項(xiàng)目的平均風(fēng)險(xiǎn)，所以不能當(dāng)作新項(xiàng)目的回報(bào)率，需要根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整。

WACC的權(quán)重是公司資本結(jié)構(gòu)中各個(gè)組成成分的權(quán)重。

WACC的計(jì)算

其計(jì)算公式為：

WACC=（W_d）[K_d（1-t）]+（W_ps）（K_ps）+（W_ce）（K_ce）

其中，W_d是債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中的比重；W_ps是優(yōu)先股在資本結(jié)構(gòu)中的比重；W_ce是普通股在資本結(jié)構(gòu)中的比重

例題：

Dexter的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是：W_d=0.45，W_ps=0.05，W_ce=0.5如果稅前債務(wù)成本是8％，權(quán)益成本是12％，優(yōu)先股成本是8.4％，稅率40％，計(jì)算WACC。

答案：

LOS 36．c：描述使用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算加權(quán)平均資本成本的方法以及如何確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)重。

在計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)應(yīng)該使用公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，也就是公司希望能夠達(dá)到的債務(wù)、優(yōu)先股和普通股的比率（以市場(chǎng)價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)）。如果僅僅從公司本身的信息中不能夠得到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的詳細(xì)信息，分析師可能會(huì)使用目前的資本結(jié)構(gòu)來（以市場(chǎng)價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)）作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)最好的替代物。如果公司的資本結(jié)構(gòu)目前有著非常明顯的變化趨勢(shì)，分析師可以結(jié)合這種趨勢(shì)和目前的資本結(jié)構(gòu)來得出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。例如：如果公司每年都在減少債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中所占的比重，那么分析師可以預(yù)計(jì)公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率會(huì)相對(duì)更低。

此外，分析師還可以使用行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)來作為所分析公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。在具體使用時(shí)，我們只需要求出所取樣本公司資本來源市場(chǎng)價(jià)值的算術(shù)平均值，即可求出資本結(jié)構(gòu)

例子：

假定某個(gè)公司資本的市場(chǎng)價(jià)值為：

債務(wù)：$8，000，000

優(yōu)先股：$2，000，000

普通股：$10，000，000

總資本：$20，000，000

根據(jù)現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)來判斷目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：

解答：

債務(wù)比例為：$8，000，000／$20，000，000=40％

優(yōu)先股比例為：$2，000，000／$20，000，000=10％

普通股比例為：$10，000，000／$20，000，000=50％

如果用行業(yè)平均法，我們只需要用行業(yè)公司樣本中每種資本權(quán)重的平均值即可。

LOS 36．d：解釋如何使用邊際資本成本和投資機(jī)會(huì)曲線來為公司確定最優(yōu)資本預(yù)算。

Marginal Cost of Capital（邊際資本成本）

邊際資金成本是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。

只要公司所投資的資產(chǎn)創(chuàng)造的財(cái)富大于資產(chǎn)的成本，公司的價(jià)值就會(huì)提高。公司的加權(quán)平均資本成本會(huì)隨著融資額度的增加而上升，因此，公司的邊際資本成本也會(huì)增加。我們可以從下圖中看出來（圖中上升型曲線為邊際成本曲線，下降型曲線為投資機(jī)會(huì)曲線）：

投資機(jī)會(huì)曲線與邊際資本成本相交處即為合意資本量，此處蘊(yùn)含的意思為：只要公司所投資項(xiàng)目的內(nèi)部報(bào)酬率大于資金的成本，公司就應(yīng)該投資，這將會(huì)使公司所創(chuàng)造的價(jià)值最大化。同時(shí)，任何內(nèi)部收益率小于資金成本的項(xiàng)目都不應(yīng)該投資，因?yàn)檫@將會(huì)減少公司所創(chuàng)造的價(jià)值。

LOS 36．e：解釋計(jì)算項(xiàng)目凈現(xiàn)值時(shí)資本的邊際成本所起到的作用。

前面所述投資準(zhǔn)則有一個(gè)潛在的前提：所有的投資項(xiàng)目都有相同的風(fēng)險(xiǎn)。

加權(quán)平均資本成本是與公司現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)相似的項(xiàng)目的折現(xiàn)率，這是因?yàn)橛靡杂?jì)算WACC的公司資金來源的成本都是建立在現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上的。如果投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大于公司平均風(fēng)險(xiǎn)，則所使用的折現(xiàn)率應(yīng)高于現(xiàn)有的WACC，反之，則應(yīng)該低于現(xiàn)有的WACC。

此外，使用WACC的另一個(gè)隱含前提是在項(xiàng)目的壽命期間，公司的資本結(jié)構(gòu)將始終保持在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平。

盡管有這些復(fù)雜的問題，但是我們依然可以用資本的邊際成本來計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)與公司平均風(fēng)險(xiǎn)相似的項(xiàng)目的NPV。所以，那些稅后現(xiàn)金流入現(xiàn)值大于稅后現(xiàn)金流出現(xiàn)值的項(xiàng)目應(yīng)該被接受。

LOS 36．f：使用到期收益率法和債務(wù)評(píng)級(jí)法來計(jì)算并解釋債務(wù)資本的成本。

Cost of Debt（債務(wù)成本）

債務(wù)成本是指公司采取借債的融資形式所需的利息支出。由于債務(wù)利息計(jì)入稅前成本費(fèi)用，可以起到抵稅的作用，所以債務(wù)成本的計(jì)算公式為：

稅后債務(wù)成本=利率-所得稅節(jié)約

其中k_d為債券的年利率；t為稅率。

在計(jì)算WACC時(shí)，所使用的債務(wù)成本應(yīng)該是k_d（1-t）。如果由于公司的債券沒有在市場(chǎng)上流通而使得到期收益率無法計(jì)算，那么分析師可以通過公司現(xiàn)有負(fù)債的級(jí)別和到期時(shí)間來估計(jì)出其稅前債務(wù)成本。例如，一個(gè)公司的債務(wù)等級(jí)為A，到期日為15年，那么分析師可以用A級(jí)債務(wù)的利率曲線來評(píng)估15年債務(wù)的市場(chǎng)利率。如果公司預(yù)期負(fù)債的某些特征（比如說可轉(zhuǎn)債和次級(jí)債）影響到預(yù)期收益率，分析師就應(yīng)該對(duì)其稅前債務(wù)成本作相應(yīng)的改變。如果公司主要債務(wù)是浮動(dòng)利率的，那么分析師就應(yīng)該使用利率曲線和債務(wù)所對(duì)應(yīng)的級(jí)別來估計(jì)公司債務(wù)的長期成本。

例子：

如果Dexter公司準(zhǔn)備以8％的利率來進(jìn)行債務(wù)融資，其邊際稅率為40％，求其債務(wù)成本。

解答：k_d（1-t）=8％（1-0.4）=4.8％

LOS 36．g：計(jì)算并解釋不能贖回，且不能轉(zhuǎn)化的優(yōu)先股成本。

Cost of Preferred Stock（優(yōu)先股成本）

優(yōu)先股是指公司在分派股息和清算公司財(cái)產(chǎn)時(shí)比普通股享有優(yōu)先權(quán)的股份。優(yōu)先股優(yōu)先于普通股領(lǐng)取股息和分享公司經(jīng)營股利，并且股息一般是固定的，所以優(yōu)先股和債券在某些方面比較類似。

其成本的計(jì)算公式為：

k_ps表示優(yōu)先股成本；D_ps表示優(yōu)先股股利；P表示優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)格。

例子：如果Dexter公司優(yōu)先股股價(jià)為$100每股，每股派發(fā)$8的股息，求其優(yōu)先股成本。解答：

公式K_ps=D_ps/P就是普通股估值模型中P=D_ps/k_ps的變形，P是市場(chǎng)價(jià)格。

LOS 36．h：使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型、股利貼現(xiàn)模型、以及債券收益率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法法來計(jì)算和解釋權(quán)益資本成本。

Cost of Retained earnings（留存收益成本）

留存收益是指公司在繳納所得稅后，所有權(quán)屬于股東的那部分凈利潤。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于公司，實(shí)際上是對(duì)公司的追加投資。如果公司將留存收益用于再投資所獲得的收益率低于股東自己進(jìn)行另一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)相似的投資的收益率，那么企業(yè)就不應(yīng)該保留該留存收益，而應(yīng)該將其分派給股東。所以，留存收益的機(jī)會(huì)成本就是留存收益的必要收益率，也是已有的普通股的成本，等于股票投資人必要的收益率。

一般可以采用三種方法來計(jì)算權(quán)益資本成本：

1．資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）

由于股票的期望收益率等于必要收益率，因此可以利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算出股票的期望收益率，也就是股票投資者的必要收益率，從而得出權(quán)益資本成本。

公式如下：

使用CAPM模型的一般步驟如下：

步驟1：估算無風(fēng)險(xiǎn)利率RFR。通常可以將RFR看成是短期國庫券利率，也有人認(rèn)為應(yīng)該采用長期國債利率。

步驟2：估計(jì)相應(yīng)股票的貝塔系數(shù)β。這是用來測(cè)量股票風(fēng)險(xiǎn)的。

步驟3：估計(jì)市場(chǎng)的預(yù)期收益率，或者“平均”股票的收益率E（R_m）。

步驟4：將上述數(shù)據(jù)代入公式即可估計(jì)出股票的必要收益率。

例子：

RFR=6％，Rmkt=11％，Dexter的貝塔系數(shù)是1.1，計(jì)算權(quán)益資本成本。

解答：

k_cc=6％+1.1（11％-6％）=11.5％

2．股息貼現(xiàn)模型或股利率加上增長率

如果股票股利預(yù)期以不變的速度持續(xù)增長，那么可以通過下面的股利增長模型得到股票理論價(jià)格：

D_t表示下一年的股利；

k_ce表示投資者的必要收益率；

g表示公司的預(yù)期股利增長率，此增長率沒有考慮債務(wù)融資，所以又稱為潛在增長率。由上述公式，我們可以得出普通股的資本成本：

采用此公式的關(guān)鍵在于：必須估算出股利的預(yù)期增長率g。對(duì)于g的計(jì)算一般有兩種方法：

一是根據(jù)證券分析師的估計(jì)，由證券分析師根據(jù)預(yù)計(jì)銷售收入、利潤率、競(jìng)爭狀況等因素定期做出關(guān)于公司收益和股利增長的預(yù)測(cè)。

二是采用如下公式來計(jì)算：

例子：

Dexter的股價(jià)是21，明年的股利是1，預(yù)期ROE12％，股利發(fā)放率是40％，計(jì)算權(quán)益資本成本。解答：

g=（ROE）（retention rate）

g=(0.12)(1-0.4)=0.072=72％

k_ce=(1/21)+0.072=0.12 or 12％

3．債券收益率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

一般來講普通股股東對(duì)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者，所以普通股投資者要求的收益率會(huì)在債券投資者要求的收益率上加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：

k_ce=bond yield + risk premium=k_b+R_Pe

例子：

Dexter長期債券的利率是8％，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是5％，計(jì)算權(quán)益資本成本。

解答：

k_cc=8％+5％=13％

注意，三個(gè)模型給出了三個(gè)權(quán)益資本成本的預(yù)測(cè)值。CAPM、股利折現(xiàn)率模型和債券收益率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的模型的預(yù)測(cè)值分別為11.5％、12％和13％。分析師必須根據(jù)自己的判斷決定哪個(gè)是最合適的。

LOS 36．i：計(jì)算并解釋Beta以及項(xiàng)目的資本成本。

項(xiàng)目的Beta是它的系統(tǒng)性或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，就像我們可以用公司的Beta來計(jì)算必要權(quán)益收益率，我們可以運(yùn)用項(xiàng)目的Beta來調(diào)整特定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和公司項(xiàng)目平均風(fēng)險(xiǎn)之間的差距。

因?yàn)橐粋€(gè)單獨(dú)的項(xiàng)目并不是被一個(gè)公開交易的股票來代表，所以我們不能直接來計(jì)算項(xiàng)目的 Beta。但是，我們能采用的方法是：通過研究一個(gè)與該項(xiàng)目在相同產(chǎn)業(yè)、并擁有類似風(fēng)險(xiǎn)的上市公司的權(quán)益Beta，來確定項(xiàng)目的Beta。這個(gè)方法叫做游戲法。所以，通過與項(xiàng)目在同一產(chǎn)業(yè)的集團(tuán)的Beta來確定項(xiàng)目Beta的方法是不正確的，因?yàn)榧瘓F(tuán)的Beta取決于很多不同的事業(yè)。公司的Beta取決于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債越高，權(quán)益資本的Beta越大。所以，我們需要對(duì)類似公司去杠桿，再根據(jù)該公司資本結(jié)構(gòu)加上杠桿來調(diào)整Beta。

上市公司的資產(chǎn)beta的計(jì)算方式如下：

D/E是可比公司的權(quán)益負(fù)債率，t為邊際稅率。

為了獲得項(xiàng)目的權(quán)益Beta，我們可以采用目標(biāo)公司的稅率和權(quán)益負(fù)債率來獲得：

例子：

Acme正在考慮食品物流的項(xiàng)目。D/E是2，稅率40％，債務(wù)收益率14％。Balf是一個(gè)只經(jīng)營食品物流的上市公司，D/E是1.5，稅率30％，權(quán)益beta是0.9。無風(fēng)險(xiǎn)利率5%，市場(chǎng)收益率12％。計(jì)算Ball資產(chǎn)的beta，項(xiàng)目的權(quán)益beta，和項(xiàng)目的WACC。

解答：

Balf資產(chǎn)的beta：

Acme的項(xiàng)目的權(quán)益beta：

項(xiàng)目的權(quán)益成本：

計(jì)算負(fù)債和權(quán)益資本的權(quán)重。根據(jù)D／E=2，得到D／（D+E）=2／3，E／（D+E）=1／3。 WACC=1／3（11.762％）+2／3（14％）（1-0.4）=9.52％

方法的理論依據(jù)是正確的，但是還存在一些問題：

1.beta是根據(jù)歷史收益數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的，結(jié)束時(shí)于數(shù)據(jù)時(shí)間跨度長短和頻率（每日數(shù)據(jù)、每周數(shù)據(jù)）很敏感。

2．受選取的市場(chǎng)指數(shù)影響。

3.Beta長期來看應(yīng)該向1回歸，應(yīng)對(duì)預(yù)測(cè)值調(diào)整。

4．小市值公司的風(fēng)險(xiǎn)高，其beta值應(yīng)該調(diào)高。

LOS 36．j：描述在計(jì)算權(quán)益成本時(shí)對(duì)國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的應(yīng)用。

在發(fā)展中國家使用CAPM方法去估計(jì)權(quán)益成本是不夠合理的，因?yàn)棣轮挡荒艹浞执韲绎L(fēng)險(xiǎn)水平。為了反映投資于發(fā)展中國家而新增的風(fēng)險(xiǎn)，在使用CAPM時(shí)應(yīng)在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基礎(chǔ)上加上一個(gè)國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

一個(gè)發(fā)展中國家的風(fēng)險(xiǎn)一般可以用主權(quán)價(jià)差收益來表示。在發(fā)展中國家，相同到期日的政府債券和國庫券的收益率是不同的。為了估計(jì)一個(gè)國家的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，可以通過這個(gè)國家的權(quán)益市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的波動(dòng)率來調(diào)整其主權(quán)價(jià)差收益。權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)性越大，其國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)值越大，反乏亦然。

調(diào)整后的CAPM模型可以表示為：

其中，CRP=國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以用以下公式來汁算：

CRP=主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)×（發(fā)展中國家股票指數(shù)的年標(biāo)準(zhǔn)差／根據(jù)發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)貨幣計(jì)算的主權(quán)債券市場(chǎng)的年標(biāo)準(zhǔn)差）

其中，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=發(fā)展中國家政府債券的收益率與同期限的國庫券的收益率的差別。

例子：

Robert研究Omni集團(tuán)在委內(nèi)瑞拉開展項(xiàng)目的國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和項(xiàng)目的權(quán)益成本。

·項(xiàng)目Beta=1.25

·預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率10.4%

·無風(fēng)險(xiǎn)利率4.2％

·國家的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.53％

計(jì)算國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和項(xiàng)目的權(quán)益成本。

解答：

國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：

 or 53％

權(quán)益成本：

LOS 36．k：描述邊際資本成本曲線，解釋其向上傾斜的原因，并計(jì)算和說明其間斷點(diǎn)。

邊際資本成本是一個(gè)公司增加最后一美元資本的成本。隨著公司的資本越來越多，不同融資來源的成本將會(huì)增加。例如：當(dāng)一個(gè)公司增加額外的債務(wù)時(shí)，其債務(wù)成本將因額外的融資風(fēng)險(xiǎn)而增加。所以，有些債券合約禁止公司發(fā)行已存在的同等高級(jí)別的債券。因此，公司將不得不在較高的債務(wù)成本上以較高的價(jià)格發(fā)行更多的次級(jí)債券，這樣便增加了邊際資本成本。

同樣，發(fā)行新股票的成本會(huì)因?yàn)樽儎?dòng)成本的原因高于使用留存收益的成本。（具體的將在下一小節(jié)介紹）。增加額外的資本將導(dǎo)致加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的增加。

邊際資本成本線反映了不同融資水平的加權(quán)平均資本成本。特別地，邊際資本成本可以用圖表示。因?yàn)殡S著公司增加更多的資本，不同的融資來源變得更貴了，所以邊際資本成本線是向上傾斜的。

間斷點(diǎn)產(chǎn)生于公司的加權(quán)平均資本成本的成分變化時(shí)的任何時(shí)刻，其公式為：

間斷點(diǎn)=資本成本的成分變化的資本額／該成分在資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)重

例子：

Omni集團(tuán)的目標(biāo)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是60％權(quán)益和40％的負(fù)債。融資成本如下：

新債務(wù)額度（百萬）  稅后債務(wù)成本  新權(quán)益額度  權(quán)益成本

0-99 4.2％  0-199　 6.5％

100-199  4.6％  200-399 8.O％

200-299  5.0％  400-599 9.5％

計(jì)算間斷點(diǎn)，畫出資本的邊際成本圖。

解答：

一共有4個(gè)間斷點(diǎn)：

有4個(gè)間斷點(diǎn)：

各個(gè)融資階梯的WACC

資本的邊際成本圖如下.注意于融資成本隨著融資額的增加而增加，曲線是斜向上的。 WACC

LOS 36．l：解釋并闡明應(yīng)該如何正確對(duì)待變動(dòng)成本。

變動(dòng)成本是指當(dāng)一個(gè)公司籌集外部權(quán)益資本時(shí)投資銀行收取的費(fèi)用。變動(dòng)成本通常為增加的權(quán)益資本總額的2％～7％。

變動(dòng)成本的不正確對(duì)待

標(biāo)題之所以為如何正確對(duì)待變動(dòng)成本，其暗含的意思是存在一種不正確的方法。許多財(cái)務(wù)類文獻(xiàn)將變動(dòng)成本歸為增加外部權(quán)益資本而產(chǎn)生的新增成本。

例如，如果一個(gè)公司有每股1.5美元的紅利，股票的市場(chǎng)價(jià)為30美元，期望增長率為6％，若不考慮變動(dòng)成本時(shí)，

注意：這里我們使用的是連續(xù)增長模型而不是CAPM去估計(jì)權(quán)益成本。

如果我們考慮4.5％的變動(dòng)成本，那么權(quán)益資本成本將增加：

變動(dòng)成本的正確對(duì)待

從上面不正確對(duì)待變動(dòng)成本的例子中我們可以看到變動(dòng)成本使WACC增加了一定比例，而且變動(dòng)成本也將成為項(xiàng)目存續(xù)期間（duration）的一個(gè)因素，因?yàn)槲磥眄?xiàng)目的現(xiàn)金流將以這個(gè)更高的 WACC來折現(xiàn)，并計(jì)算項(xiàng)目的NPV。但是，這里存在的問題是變動(dòng)成本不是一個(gè)持續(xù)進(jìn)行的費(fèi)用。變動(dòng)成本只是項(xiàng)目啟動(dòng)時(shí)的現(xiàn)金流出，而且只會(huì)通過最初的現(xiàn)金流出影響NPV。所以，正確處理變動(dòng)成本的方法是調(diào)整項(xiàng)目最初的成本。分析師應(yīng)該通過計(jì)算變動(dòng)成本的美元數(shù)量來增加項(xiàng)目最初的現(xiàn)金流出。

例子：

Omni集團(tuán)正在考慮的一個(gè)項(xiàng)目初始投資是400，000，預(yù)計(jì)之后的四年每年產(chǎn)生現(xiàn)金流150，000。稅率35％，稅前債務(wù)成本6.5％，目前股價(jià)是36，預(yù)計(jì)明年股利是2／股，增長率5％。假設(shè)項(xiàng)目的資金是50％負(fù)債和50％權(quán)益資產(chǎn)，權(quán)益資本的變動(dòng)成本是4.5％，項(xiàng)目的折現(xiàn)率是WACC。根據(jù)正確的變動(dòng)成本計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，討論和沒有正確對(duì)待變動(dòng)成本得出的凈現(xiàn)值之間的不同。

解答：

稅后債務(wù)成本：6.5％（1-0.35）=4.23％

權(quán)益成本：（2／36）+0.05=0.1055或10.55％，

WACC：0.50*（0.0423）+0.50（0.155）=7.39％

因?yàn)轫?xiàng)目50％的籌資是通過權(quán)益資本，所需的權(quán)益資本是0.5*400，000=200，000變動(dòng)成本=200，000*0.045=9，000

如果我們對(duì)變動(dòng)成本進(jìn)行調(diào)整，權(quán)益成本將升至10.82％，進(jìn)而提升WACC至7.53％。

兩種方法項(xiàng)目的凈現(xiàn)值有很大出入。將初始投資進(jìn)行變動(dòng)成本的調(diào)整是正確的，因?yàn)樗械某杀径急豢紤]進(jìn)去了。

注意，有些公司變動(dòng)成本是需要交稅的，我們需要計(jì)算初始投資稅后的變動(dòng)成本，9000×（1-0.35）=5850，項(xiàng)目凈現(xiàn)值是97790。