蛇吞象的帝王潔具

交易情況：好白菜被豬拱了

2016年12月30日，四川帝王潔具股份有限公司（以下簡稱“帝王潔具”）公告，擬作價20億元收購佛山歐神諾陶瓷股份有限公司（以下簡稱“歐神諾”）100%股權（后調整為98.39%），進軍中高端建筑陶瓷領域。2017年7月，帝王潔具公告，收購事項獲得證監會無條件通過，至此，這起蛇吞象的案例進入實施階段。

交易方案如下：

● 發行股份：帝王潔具以196773.89萬元的價格向鮑杰軍、黃建起等歐神諾52名股東，發行股份及支付現金購買其合計持有的歐神諾98.39%的股權；帝王潔具發行股份數量合計約3356.35萬股，支付現金合計2.23億元，本次購買資產發行股份價格52.29元/股。

● 募集配套資金：帝王潔具向包括公司實際控制人劉進、陳偉、吳志雄在內的不超過10名特定投資者發行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過45450.12萬元，不超過本次交易中擬以發行股份方式購買資產的交易價格的100%。

帝王潔具的主營業務是亞克力板和亞克力衛生潔具的研發、設計、制造與銷售，2016年5月25日上市，IPO募集資金將近2.28億元，上市后連續19次漲停，每股股價從12.08元最高竄到84.05元，公司實際控制人立馬登上人生巔峰。其主要財務指標如下：

從上面的數據可以看到，2014～2016年，帝王潔具的營收已呈現小幅下滑態勢，凈利潤在四五千萬元徘徊；2017年營收雖然有所增長，但凈利潤沒有獲得改善，屬于增收不增利，一場空歡喜。所以其在2016年度財報中寫道：“為了持續獲得消費者的品牌認知度及掌控終端的能力，未來通過渠道布局或者各個品牌間通過股權關系進行強強聯合將是必然選擇。”

歐神諾的主營業務是中高端建筑陶瓷，在國內陶瓷行業算是“排頭兵”，主要財務指標如下：

歐神諾的主要業務在這幾年穩步發展，營收從2013年的12.38億元增長到2016年的18.13億元，總體增長近50%；凈利潤更從2013年的0.53億元增長到2016年的1.61億元，差不多翻了兩番，是典型的“白富美”。即使放在A股，也是一家優秀的企業。歐神諾也向往著資本市場，早在2008年就進行股份改制，但一直到2014年4月才兜兜轉轉在新三板掛牌，2016年8月宣布IPO計劃并接受國金證券輔導。但當時整個資本市場環境并不好，當年上會企業平均排隊時間1.86年。按這個進度，歐神諾過會（通過證監會發行審核委員會的批準，同意發行）至少也要等到2019年，上市難度越來越高，算是“起了個大早，趕了個晚集”。歐神諾在新三板也沒獲得什么好處，直到被收購停牌時，共募資4486萬元，股價最高10.02元，市值僅15億元。

兩者相比，歐神諾的營收和凈利潤規模差不多都是帝王潔具的3倍，但帝王潔具估值差不多有60億元，歐神諾僅為15億元，后者是前者的1/4。

于是帝王潔具生生吞下了歐神諾。交易完成后，帝王潔具的實際控制人依然是劉進、陳偉和吳志雄，三人一共持有帝王潔具45.01%的股份。而歐神諾原來的實際控制人鮑杰軍等一致行動人承諾：自承諾函簽署之日起至本次重組完成后36個月內，不通過任何方式單獨或與他人共同謀求帝王潔具的實際控制權。

歐神諾為了把自己順利賣給帝王潔具，還采取了兩個措施：一是豪放分紅。2016年11月21日，歐神諾公布中期利潤分配方案，向全體股東每10股派發現金紅利10元（含稅），共分配利潤14798萬元。二是控股股東鮑杰軍就收購小股東股份的相關事宜承諾：以現金方式收購投資者所持有的歐神諾股份，收購價格13.52元/股，跟帝王潔具并購歐神諾對應的每股價格一致，但歐神諾被收購前的停牌價不到11元，也就是溢價20%多。要知道，新三板企業“賣身”上市公司，經常出現飛行員（大股東）已經“跳傘”，乘客（小股東）卻還在飛機上的情況，鮑杰軍簡直就是業界良心。

這感覺，真是一顆好白菜被豬拱了，還是白菜主動去“勾搭”的。

交易分析：我們不一樣

帝王潔具收購歐神諾的交易之所以能成功，一方面是歐神諾自覺上市無望，股東想套現走人；另一方面則在于帝王潔具有非常強烈的套利動機。帝王潔具IPO時的市盈率為24.6倍，連續漲停后攀爬到155倍，此后雖然有所下跌，但最低也沒低于59倍，平均值91.48倍；而歐神諾的市盈率僅僅是12倍左右。

這意味著，在市場上，帝王潔具1元凈利潤的價格遠高于歐神諾1元凈利潤的價格。在這樣的情況下，帝王潔具很自然就能想到，假如把歐神諾的1元凈利潤變為自己的1元凈利潤，自己的市值立刻就能上去，而付給歐神諾股東的代價則遠遠低于市值上漲。

這筆買賣非常劃算。帝王潔具該次股票發行價格52.29元/股，靜態市盈率約80倍，假如它在2017年將歐神諾合并報表，不考慮各種合并成本，只要2017年歐神諾的凈利潤與2016年持平，那么帝王潔具新增市值就能達到約128億元，而成本僅20億元。

為什么帝王潔具的1元凈利潤比歐神諾的1元凈利潤值錢？因為帝王潔具在A股，歐神諾在新三板，兩者的差距可不只是深圳和北京之間的空間距離。

投資者購買股份，要么是為了分紅，要么是為了資本增值（價格上漲）。如果是為了分紅，歐神諾顯然更有吸引力；但如果是為了資本增值，歐神諾連帝王潔具的影子都追不上。A股擁有新三板無法比擬的流動性，只要投資者想賣帝王潔具的股份，基本上都能賣出去，但想賣歐神諾的股份，就不一定了。

這里有兩個隱藏的后續問題：一是A股投資者大多是為了將股份賣給下家，類似于擊鼓傳花，只有極少數是拿著股票等待分紅的投資者（所謂的炒股炒成股東）。在這個市場上，1元錢不只是1元錢，而是根據每個人的預期、偏好等各種因素，可能會等于100元，也可能會等于0.1元；二是對于帝王潔具和歐神諾本身來說，它們賺的每1元錢都只是1元錢，不會因為投資人的看法不同而產生差異。

這是資本游戲和傳統生意的區別。

傳統生意：1元錢只是1元錢

傳統生意依賴于產品或服務，這種模式是以產品為核心的單向結構，即“產品—用戶”，基礎是用戶消費和比較優勢。無論帝王潔具還是歐神諾，都要通過銷售產品賺取利潤，用戶購買產品則是用于消費，不是再將產品賣給第三方賺取利潤（不考慮中間的流通環節）。在這個鏈條中，我們甚至可以將公司這個中間組織忽略，整個傳統生意都是基于“人—產品—人”的單向結構，而這種單向結構又依賴于不同人之間的比較優勢。

比較優勢是著名經濟學家李嘉圖提出的理論。1815年，英國政府為維護土地貴族階級利益而實行《谷物法》。《谷物法》頒布后，英國糧價上漲，地租猛增，它對地主貴族有利，但損害了資產階級的利益。為了廢除《谷物法》，資產階級采取多種手段，鼓吹谷物自由貿易的好處；地主貴族階級則千方百計維護《谷物法》，認為英國能夠自己生產糧食，根本不需要從國外進口，反對對谷物采取自由貿易。針對這一情況，李嘉圖在1817年提出著名的比較優勢原理：一國在兩種商品生產上較之另一國均處于絕對劣勢，但只要處于劣勢的國家在兩種商品生產上劣勢的程度不同，處于優勢的國家在兩種商品生產上優勢的程度不同，則處于劣勢的國家在劣勢較輕的商品生產方面具有比較優勢，處于優勢的國家則在優勢較大的商品生產方面具有比較優勢。兩個國家分工專業化生產和出口其具有比較優勢的商品，進口其處于比較劣勢的商品，則兩國都能從貿易中得到利益。

由于存在比較優勢，人和人之間需要通過“做生意”來最大化自己的價值；由于消費動機，則決定“做生意”是單向結構，不存在層層轉賣、不會形成復雜的價格差異，資產價格相對確定。在同一個市場上，一個西瓜只會有一個價格，不會張三來買是一個價格，李四來買又是一個價格。在此基礎上，傳統生意賺的每1元錢都是且僅僅是1元錢。

舉個例子，王婆很擅長賣瓜，于是她成立王婆賣瓜有限公司來賣瓜，并采購n個機器人來種瓜和銷售；鮮于擅長制造機器人，又很喜歡吃瓜，于是他成立咸魚機器人有限公司來生產和銷售機器人。兩個人都很聰明，但兩人的長處不一樣。于是一個最好的結果是，王婆賣瓜給鮮于，用賺的錢購買機器人，王婆在購買機器人后，不會再想著賣回給鮮于或第三人；鮮于則賣機器人給王婆，用賺的錢買瓜吃，同樣，鮮于買了瓜后也不會再想著賣回給王婆或第三人。在這樣的單向、平行結構下，社會效率將最大化。

這時，不管王婆還是鮮于，做的都是老實的傳統生意。

資本游戲：用我的1元錢買你的1元錢

與傳統生意不同，資本游戲的結構是以資產為核心的多向結構，即“投資者—資產—投資者”。資產是生產性的而不是消費性的，這樣它能產生未來收益，而未來收益具有不確定性，不確定性則來自信息不對稱。

哈耶克（Friedrich August von Hayek）在《知識在社會中的利用》中把知識分成兩類。一類是科學知識，即被組織起來的知識由專家所掌握，在理論和書籍中可以得到，這是經過系統性梳理和加工的信息，如經濟學的各種原理；一類是特定時間和地點的知識，為處于當時和當地的人所擁有。這種由每個人所掌握、可以利用的獨一無二的信息，是信息不對稱的根源，基于這種信息的決策只有由每個個體做出，或由他積極參與做出，這種信息才能被利用。

哈耶克還是太善良了。特定時間和地點的信息，當然能夠產生信息不對稱，比如所謂的“內幕信息”；但即使是科學知識，由于人群數量巨大，人們在知識的獲取上也并不一致，人群中也會存在信息不對稱。

信息不對稱有多大的作用？2015年11月1日，新華社發布消息稱，徐翔等人通過非法手段獲取股市內幕信息，從事內幕交易、操縱股票交易價格，其行為涉嫌違法犯罪，被公安機關依法采取刑事強制措施。根據后來的判決書披露，2010～2015年，徐翔單獨或與王巍、竺勇共同與13家上市公司董事長、實際控制人合謀，按照徐翔等人要求，控制上市公司發布“高送轉”方案、釋放公司業績、引入熱點題材等利好信息的披露時機和內容，由徐翔、王巍、竺勇利用合謀形成的信息優勢，共同操縱上市公司股票交易價格和交易量，在股價高位時，徐翔等人將通過大宗交易接盤的公司高管減持的股票、提前建倉的股票或定向增發解禁股票拋售，從中獲利。

其中一種操作方式是：徐翔參與上市公司定向增發，通過連續買賣拉抬股價，上市公司公布“高送轉”等利好拋售定向增發股票。比如針對東方金鈺，徐翔和時任湖北東方金鈺股份有限公司董事長的趙興龍合作增發股票。雙方合謀，成立瑞麗金澤投資有限公司作為定向增發對象，趙興龍持有瑞麗金澤51%的股份，徐翔以他人名義持股49%，東方金鈺發行不超過1億股的定增股，股票鎖定期36個月。定向增發一年內，趙興龍用4900萬股可流通股票，置換徐翔持有的4900萬股定增股票，由徐翔在二級市場拋售以收回投資，且徐翔只承擔不超過9%的稅費。其間，趙興龍控制東方金鈺發布每10股轉增20股的“高送轉”、釋放公司業績等利好消息，徐翔配合消息，動用多個賬戶連續買賣東方金鈺。在上述操作中，徐翔一石三鳥：既賺連續買賣的二級市場收益，也賺拋售定向增發股票的收益，此外還拿到了趙興龍減持后的分成。

通過這些操作，徐翔在5年里賺了80億元！這80億元當然不是無中生有，而是其他投資者賠給徐翔的，其根源就在于雙方之間的信息不對稱。

滴滴的資本運作也是一個非常經典的資本游戲樣本。

滴滴出行2012年成立以來，融資額累計超過200億美元（截至2018年8月）。G輪融資完成后，滴滴的估值超過560億美元，成為所謂共享出行、實際不過是另一個出租車公司的市場壟斷者。

一方面，滴滴效仿Uber（優步），扯起共享經濟的大旗。由于出行市場規模龐大、消費頻次高、使用場景頻繁，這些關鍵特征都撐起了投資者的美好想象。但未來滴滴能賺多少錢？沒有人知道具體數字。正是因為沒有人知道，所以充滿想象，這樣才能促使投資機構給予滴滴不斷推高的估值。

另一方面，滴滴不斷融資，并進行補貼大戰。通過這種策略，滴滴可以達到兩個目的，一是消滅競爭對手，加快建立自己的壟斷地位，然后再來收割“韭菜”；二是不斷推高自己的業務數據，進而為自己的高估值奠定基礎——滴滴一直沒有實現盈利，對這家互聯網企業的估值只能根據用戶數、訂車數等業務數據。

當滴滴實現壟斷之后，這家公司變成了自己當初最厭惡的模樣。在它的整個交易鏈條里，不管是乘客、司機抑或政府部門，都對滴滴不滿，只有它自己可以依靠20%的高額抽成獲取暴利！

為何如此？

在幾乎將所有知名投資機構都納入股東名冊之后，滴滴發現自己還是未能盈利，而投資機構需要退出。境內IPO顯然不可能，在納斯達克上市的話估值又太高——當時它的境外榜樣Uber的估值已經比其峰值下跌了30%。所以滴滴只能盡可能提高抽成比例，多賺點錢，多儲備現金搞投資，改變原來的商業邏輯，只有這樣，才能撐得住它的高估值。

在滴滴的發展過程中，資本起到了決定性作用。比如滴滴和“快的打車”合并，是資本互相妥協的必然結果，因為繼續“燒錢”對雙方非常不利，即使兩邊背后都是中國最有錢的“金主”。馬化騰曾經提到，在補貼最瘋狂的時候，滴滴一天就要“燒”4000萬元，而且誰也不敢收手，因為收手了公司就只能等死，之前投資的錢也白“燒”了。

傳統生意誰敢這么玩？

當然，資本游戲始終要有一個結尾。滴滴再怎么牛，最后還是要為那么多投資機構尋找退路。投資者們在不斷吹噓滴滴的故事多么具有革命性、業務數據多么良好的同時，恐怕心里想得更多的是“高處不勝寒，有誰來接盤”。

不過滴滴運氣挺好，證監會在2018年推出的《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》中規定滿足一定條件的“獨角獸”企業可以打破常規在境內IPO或發行CDR（中國存托憑證）。這里的條件是指：已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內注冊企業），最近一年營業收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位。

這一規定簡直是急滴滴之所急，各位“韭菜”，獨（白）角（骨）獸（精）來了，別走！