第3章 融資的藝術

資本結構：股和債的雙輪驅動

三軍未動，糧草先行——對于行軍打仗來說，這當然是個硬道理，對公司運作來說，這句話也指出了根本。當我們準備摸清一家公司的家底時，除了看它有多少家底，更要看它為何擁有這些家底，是股東自己投入資金，還是找別人借了錢。反過來，公司的實際控制人也要想想，通過什么樣的資本結構可以為自己獲得最大的回報，又能把風險控制在自己的可承受范圍內。簡單來說，資本結構是指一家公司所有者權益和債務的比例。

問題來了，有沒有最佳的資本結構？

這個問題可以分三步走。第一步是認清最佳資本結構的目標是什么，也就是判斷資本結構好壞的標準是什么。我們都知道，公司的最大目標是實現股東財富最大化，也就是讓股東多賺錢，這個目標一般用凈資產收益率（ROE）來衡量。

凈資產收益率（ROE）=凈利潤/凈資產

即凈利潤越高，ROE就越高，這意味著股東每投入1元所獲得的收益越高。因此，在提高ROE這一目標的基礎上，我們繼續第二步：在其他條件不變的情況下，怎么搭配股東投入和債務，從而最大化ROE。

不管股東投入和債務怎么搭配，公司的EBIT（息稅前盈余，等于凈利潤加利息費用加所得稅費用）不受影響。如果股東投入多，利息費用就少，凈利潤變多，但凈資產也相應增加；反之，債務投入多，利息費用就變多，凈利潤變少，但凈資產相對也降低了。

只要因為增加債務導致的利息費用少于因此而增加的經營利潤，那么增加債務就是有利可圖的。

所以理論上存在一個平衡點，在這個點上，股東投入和債務的比例呈最佳狀態，多一分則多，少一分則少，使得凈資產收益率最高。

接下來是第三步——怎么找到這個完美的點。早期的資本結構理論如MM理論認為不存在最佳資本結構，因為雖然提高債務可以增加利潤，但也會增加風險，兩者互相抵消。但是MM理論基于的是一個很完美的市場模型，沒有稅和交易成本等。而現實社會中恰恰存在這些成本，而且還不低。

后來的一些資本結構理論如代理理論認為這個平衡點是存在的，但該理論沒有那么精確，只能將平衡點定位在某個區間內。理由如下：在確定企業最佳資本結構時，企業必須在綜合考慮兩種代理成本的基礎上做出權衡取舍，在給定內部資金水平的情況下，能夠使總代理成本最小的權益和負債比例，就是最佳的資本結構。詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）認為最佳資本結構是股權融資和債務融資的代理成本最小的點，即當債權融資所導致的股權代理成本降低到恰好與債權代理成本相等時，企業達到最佳資本結構。簡單來說，不管是股東投入的資金還是債權人投入的資金，都是有成本的，并且隨著兩者比例的變化，成本在不斷變化。那么站在股東的角度，當整體成本最低的時候，就是最有利的時候——開源節流，公司從外面賺到的錢不變的情況下，分給別人的錢越少，自己賺的就越多。家庭聯產承包責任制“交夠國家的，留夠集體的，剩下的都是自己的”話糙理不糙。

于是，最佳資本結構就是指企業的各種融資成本即加權平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）最低的時候。

WACC=資產負債率×（1-稅率）×債務成本+（1-資產負債率）×權益資金成本

這里不考慮復雜的資本結構：債務成本一般就是要支付給借款人的利息；權益資金成本比較麻煩，需要用股利貼現模型（DDM）、資本資產定價模型（CAPM）等各種模型來計算，所以我們只說一個簡單的判斷標準：當企業的總資產收益率（ROA，分子為凈利潤+利息費用，分母為總資產）大于借款利率時，一般可以考慮適當增加債務，推動財務杠桿，提高凈資產收益率。

銀行業是利用杠桿借雞生蛋的最佳實踐，無論哪家銀行，商業模式都是從用戶手中吸收存款，然后將存款盡可能地放出去。在存款利率和貸款利率都受到限制的情況下，貸款規模決定了銀行能賺多少。

以招商銀行為例。

2013～2017年，存款利率一路走低，這意味著銀行需要支付的成本也下降了。表格里列出的是一年期定期存款的利率，實際上活期存款的利率不高于0.35%，聊勝于無（招商銀行有近一半的存款是活期，所以它的實際綜合存款成本將遠低于1.5%）。貸款基準利率雖然也在下降，但依然還有4.35%，并且一般銀行貸款給民營企業時，利率會有上浮。

如果簡化一些來考慮，銀行的利潤來自貸款利率和存款利率間的差，大約在3%左右。剔除其他各種運營費用，其總資產收益率一直在1.5%左右，隨著息差縮窄，總資產收益率也會輕微下滑。

但正如前面所說，銀行的生意核心在于“借雞生蛋”，借來的“雞”成本越低，生的“蛋”越多，就越賺錢。在招商銀行的資產負債表上，用戶存款體現為它的負債，放出去的貸款則屬于資產。2013～2017年，招商銀行的資產負債率基本一直維持在93%左右，這么高的杠桿，直接將凈資產收益率推高至2017年14.61%，2013年甚至到了19.49%。對股東來說，每年都能獲得15%甚至更高的回報！而且，由于目前總資產收益率依然高于借款成本（即向用戶支付的存款利率），所以理論上如果招商銀行沒有受到限制，它完全可以進一步提高資產負債率，達到“空手套白狼”的理想境界。

既然是理想境界，自然無法實現。在實務中，通常需要將權益工具和債務工具進行滾動搭配。在資產負債率低的時候，優先考慮債務工具融資，從而獲得杠桿；隨著資產負債率提高，獲取債務資金越來越難，資金成本也越來越高，這個時候又需要考慮權益工具，一方面獲得資金，另一方面降低資產負債率，為后續的債務融資創造空間……如此循環操作，從而獲得比較理想的資本結構。