第二節　投資東道國監管措施的類型化總結

一、監管概況

主權財富基金于60多年前開始出現，時至今日，已發展到“太大而不能被忽視”（too big to not ignore）的規模，對此不同的投資東道國選擇了不同的規制路徑。美國采用普適性規則與特殊行業性監管相結合的方式控制主權財富基金及其關聯方的投資，前者是美國對所有外國投資者普遍開展的國家安全審查制度，后者則是將如中投公司等具有特殊架構的主權財富基金視為銀行控股公司加以監管。英國目前傾向于充分利用普適性的既有規則。意大利采取了較有針對性的信息披露規則，從而間接地增加主權財富基金透明度要求。德國一方面在政策上施加“高壓”態勢，另一方面積極地運用單邊立法的方式，采取比例觸發審查和投票權限制兩道門檻，來過濾潛在主權財富基金收購案中的“非財務”因素。后文將結合中投公司的投資情況，對這幾個典型投資東道國的監管情況加以詳述。

觀察金融危機以來各國針對或涉及主權財富基金的立法政策變化以及國際協定的簽署情況（見表2.1）可以發現，相關規則的出臺集中在2008年前后，其時正是主權財富基金蓬勃發展的時候，投資東道國一方面對外資具有巨大需求，另一方面又忌憚主權財富基金背后潛藏的政治目的，因而對其加以限制。一般而言，相關規則主要是與外資投資活動有關的法律。多數投資東道國對外資實行國民待遇，東道國普遍適用的證券法、公司法、競爭法及專門的外資法都對主權財富基金適用。但出于所引進外資被外國政府控制的顧慮，東道國對此類外資的投資活動進行了專門限制，對一些投資活動進行國家安全審查。盡管相關立法并非針對主權財富基金，但項莊舞劍意在沛公，監管直指主權財富基金。

總體而言，投資東道國的監管措施可歸納為以下三種類型，即信息披露、新設外資與國家安全審查、黃金股條款設定。

二、信息披露機制

無論投資東道國出于何種目的而對主權財富基金進行監管，其措施實施的前提均是要求主權財富基金充分披露信息。信息披露作為貫穿監管始終的重要基礎，對各監管措施具有重要意義。事實上，就投資東道國法而言，信息披露要求并未單獨規定于法律法規之中，而是與各種審查制度相結合。如前所述，無論是投資東道國，還是主權財富基金母國，幾乎所有主權財富基金國際論壇（IFSWF）成員國都認為主權財富基金的透明度對監管有積極意義。

信息披露機制的建立具有主權財富基金投資東道國和母國兩個面向，但某種程度上，二者的監管目的和初衷并不一致。由此導致各方對主權財富基金信息披露的標準有著不同的主張。主權財富基金母國一般都表示主權財富基金已在條件允許的范圍內較為充分地進行了信息披露，其主張的信息披露標準主要考慮的是對本國主權財富基金最大限度的保護。母國的信息披露要求是一種典型的自我監管模式或所有者監管模式。而投資東道國則堅持主張主權財富基金應當盡可能多地進行信息披露，充分展示投資意圖、運作模式和投資行為所帶來的影響等全方位信息，以保護本國的利益。因此，由于各自利益的牽絆，兩者在主權財富基金信息披露標準的確立上存在天然差別，形成了全球范圍內建構統一的主權財富基金信息披露機制的一大障礙。

當然，在當前國際經濟環境下，投資東道國多數為經濟發達國家，經濟實力和投資地位上處于強勢地位，因此信息披露機制的博弈優勢掌握于投資東道國。主權財富基金及其母國則對投資東道國制度和國際趨勢作出了相應妥協。

（一）美國主導下的多邊協定信息披露標準

作為全球主權財富基金最主要的投資東道國，美國始終實施一套獨立的信息披露標準。美國財政部主導下簽訂的《華盛頓約定》就主權財富基金的信息披露制定了一套政策，該政策規定主權財富基金的信息披露至少應當包含以下幾個方面的內容：主權財富基金的成立目的和投資目標；內部機構安排；財務信息，主要包含資產配置和投資回報率等；公司治理和內部控制情況；風險控制體系。

美國財政部的主權財富基金信息披露標準更加側重于對基金運作的整體進行信息披露，其要求主權財富基金披露公司治理、內部控制及風險控制等內容。設立該標準除了提高主權財富基金信息透明度之外，也具有系統性風險控制的目的，即不僅僅是為了揭露主權財富基金的真實投資意圖，同時也帶有防止主權財富基金在投資過程中將隱性金融風險引入的考慮。

這一標準在2008年6月得到了OECD的認同。從OECD《主權財富基金與投資東道國政策報告》針對主權財富基金所建議的措施中不難看出，該報告中所確立的主權財富基金監管原則僅僅是對以往所確立原則的重申，并未就主權財富基金的監管提出新的有效原則，僅僅強調各東道國政府應當平等地對待主權財富基金的投資行為。至于信息披露機制方面，由于OECD會員國中投資東道國占大多數，因此其監管規則的設立主要是朝著有利于東道國的角度來設計的，監管規則更多地側重于對主權財富基金投資行為的監管，而東道國的國家審查制度依舊可以成為其拒絕接受主權財富基金投資的合法理由，雖然在報告中強調了東道國的國家安全審查制度應當作適當限制，但并未指明應當如何限制、應當限制在何種程度內。從這個角度上看，OECD對主權財富基金的監管規范無疑具有片面性。

不過，美國財政部也建議應當增強投資東道國的政策透明度，使主權財富基金能夠了解和預測東道國的投資結構、內部投資規定。同樣在2008年6月發表的《主權財富基金與投資東道國政策報告》中，OECD接受了美國財政部的相關建議，提出接受國的投資保護措施應該是透明且可預見的。[13]

（二）《圣地亞哥原則》及其延伸出的“自律”信息披露標準

《圣地亞哥原則》所建構的主權財富基金信息披露標準主要包含以下幾個方面：主權財富基金的法律框架應健全，應公開披露其法律基礎和結構的主要特點，以及與其他國家機構之間的法律關系；在融資、提款及支出操作的一般方法上，應具備明確且公開披露的政策、規則、程序或安排；應及時向所有者報告與主權財富基金相關的統計數據，或按要求納入適當的宏觀經濟數據組；對其操作的問責制框架應在相關法律、章程或其他章程性文件或管理協議中明確定義；應及時準備有關操作及業績的年報和所附財務報表，進行年度審計；應公開披露其治理框架、財務信息、投資政策說明及非經濟金融考慮之外的投資決定；在東道國開展和活動時，應遵循其監管和披露要求；應衡量其資產和投資業績，并按明確定義的原則和標準向所有者報告。

但《圣地亞哥原則》所作規定是原則性的，因此其主張的主權財富基金信息披露標準較其他標準來看更加宏觀，其建構了主權財富基金信息披露制度的宏觀框架，卻并未給出主權財富基金信息披露的具體細則。因此，其可操作性不強。

《圣地亞哥原則》雖未達成更加具有操作性的共識，但反面突顯了主權財富基金信息披露制度建構的必要性。盡管作為“軟法”的《圣地亞哥原則》本身缺乏法律制度的強制約束力，但確實給予了主權財富基金一定的“紀律”約束，后者通過自律履行信息披露責任，從而加深投資東道國的信任，有利于投資活動的充分開展。

三、新設外資與國家安全審查

投資東道國對主權財富基金監管的局限性主要體現在東道國的國家安全審查制度上，東道國在面對外來主權財富基金投資時，基于對其國家資本屬性的擔憂，往往通過自身業已建構的國家安全審查制度進行嚴審。從全球各國最新的立法實踐來看，國家安全審查已成為其規范和約束主權財富基金的最有效手段，幾乎所有類型的主權財富基金相關投資都面臨著東道國國家安全審查制度的審查。而從法域上看，除美國外[14]，典型的還有以下幾個國家。

（一）澳大利亞外資審查制度

澳大利亞擁有豐富的礦產資源，因此也是主權財富基金投資主要的東道國之一。澳大利亞政府擔心本國的資源為外國資本所控制，于是不斷加強本國的外資管理法律，如《外資并購法》《外資并購與接管法案》（Foreign Acquisitions and Takeovers Act）等。對外資的審查權由澳大利亞聯邦財政部享有，具體由外國投資審查委員會（Foreign Investment Review Board，FIRB）負責實施。審查的范圍主要有：（1）私營企業購買澳大利亞企業超過15%股份的交易；（2）外國國有企業對澳大利亞企業的任何投資；（3）獲得澳大利亞城市土地利益的交易；（4）其他符合申報起點和情形的并購。《外資并購與接管法案》規定，在不違反本國利益的前提下，委員會有權否定外國投資者的提議或終止外國投資者的收購。

在國企中國鋁業集團聲明出資150億美元購買澳大利亞力拓集團（Rio Tinto Group）9%的股份后不久，2008年2月，澳大利亞政府出臺《與外國政府相關的在澳投資審查指導原則》（Guidelines For Foreign Government Investment Proposals），以提高對外資審查的透明度。[15]這也標志著澳大利亞對主權財富基金實行單獨的專門監管模式。該原則一共有六項，第一項核心原則是審查外資企業的投資行為是否被政府控制；第二項是審查外資企業是否有明確的商業目標和良好的公司治理；第三項是審查外資企業的投資是否會導致其在行業中的不正當競爭；第四項是審查外來投資對澳大利亞政府稅收收益和稅收政策的影響；第五項是對外國投資的國家安全審查；第六項是審查對澳大利亞目標企業的運營、發展方向以及對澳大利亞的經濟和社會的影響。[16]

在上述六項原則中，至少有三項是直接限制外國國有企業和主權財富基金的投資，包括“投資者應獨立經營，不受外國政府的影響”，“投資項目不應阻礙競爭或者導致對相關行業的壟斷和控制”，“投資項目不應影響到澳大利亞的國家安全”。對外資審查六項原則的出臺使得澳大利亞對包括主權財富基金在內的外資審查更為嚴格，最終導致力拓集團宣布撤銷與中國鋁業集團的并購協議。雖然在外界批評的壓力下，澳大利亞政府2009年對有關條文進行了修改，但也只是從形式方面減少了對部分外資的審查。

2010年，澳大利亞立法機構對《外資并購與接管法案》作出修訂，提出對外國投資實行“國家利益”審查政策。“國家利益”不僅包括了國家安全，還包括了市場競爭、稅收政策、環境、對經濟的普遍影響等方面。修訂后的法案規定，與外國政府相關的任何直接投資（達到10%以上持股比例）都需要獲得外國投資審查委員會的批準；對于投資后持股比例低于10%的直接投資，只要投資可能影響或控制被投資的企業，也必須進行申報。[17]

（二）法國的國家安全審查與并購行業準入

通過修訂《外資法》和《貨幣與金融法》，法國正在逐步建立和完善國家安全審查制度。早在2005年，在《貨幣與金融法》第L. 151-2條款規定的議會批準基礎上，法國政府就對外國投資的適用法規作出了修訂，指出：未經法國政府相關部門事先審查并批準，外國投資者不得獲得法國公司的控制權股份或特定比例股權，并對外國投資者進行了區分。[18]對于歐盟投資者，僅在其投資涉及11個特定行業時，才需要進行申報；而對于非歐盟投資者，只要其獲得法國公司的控制權、分支機構或三分之一以上注冊資本或投票權，就必須申報。對于法國政府的審查決定，投資者有權向法國行政法院或歐洲法院起訴。

2014年5月14日，針對美國通用電氣集團（GE）對法國阿爾斯通公司（Alstom）電氣業務收購案，法國政府頒布了《2014-479號法令》，即人們所說的《阿爾斯通法令》，禁止外資并購法國的戰略性企業，以此進一步限制外國投資者收購法國境內公司的多數股權。此外，根據該法令，對于歐盟投資者對法投資的申報范圍，也由原來的11個行業增加至16個行業。

（三）加拿大外國投資審查機制

加拿大管理外國投資的主要法律依據是于1985年6月通過的《加拿大投資法》（Investment Canada Act）。2005年7月，加拿大政府出臺《加拿大投資法》的修正案，對可能影響加拿大國家安全的外國投資設立了審查機制。加拿大政府表示，此法案的出臺主要是針對中國公司在加拿大的并購行為，并作為對中國并購諾蘭達公司的官方回應。至此，加拿大政府將《加拿大投資法》制定的目標擴展為保護國家安全。[19]

加拿大政府于2009年9月頒布《關于投資的國家安全審查條例》（National Security Review of Investments Regulations），建立了外資并購國家安全審查制度，該審查制度建立在外資準入審查基礎之上。該條例作為《加拿大投資法》的細化規定，詳細列明了負責具體審查的調查機構，規定負責調查的部長可向調查機構披露并探討外資并購審查的特定信息，以便更好地促進外資并購國家安全審查。[20]根據《加拿大投資法》的規定，工業部在審核外國投資時主要考量六大因素：（1）投資對加拿大經濟活動的水平和性質的影響，包括對就業、能源、加工和出口的影響；（2）加拿大人對加拿大企業及其所屬行業的參與程度和重要性；（3）投資對加拿大生產率、產業效率、技術開發、產品革新、產品品種的影響；（4）投資對加拿大產業內部競爭的影響；（5）投資同民族工業、經濟及文化政策的一致性如何，并考查政府所發布的工業、經濟及文化政策目標或可能受投資重大影響的省的有關立法；（6）投資對加拿大在世界市場競爭能力的貢獻。

2012年10月，在美國政策的影響下，加拿大政府強烈暗示，鑒于可能的安全風險，它將禁止華為參與競標政府通信網絡項目的建設。[21]2013年11月，聯想擬全盤收購黑莓的計劃被加拿大政府否決。

2016年11月3日，加拿大財政部發布了2016年加拿大《秋季經濟報告》（Fall Economic Statement）。在報告中，加拿大政府公布，將自2017年起提高針對外國投資者母國為WTO成員國的非國有企業外國投資者的國家安全審查的準入條件，即母國為WTO成員國的非國有企業外國投資者直接收購并控制企業價值（Enterprise Value）超過10億加元（目前的規定為6億加元）的（非文化產業的）加拿大企業時，應當進行國家安全審查。[22]

加拿大政府于2016年12月19日公布了《外國投資國家安全審查指引》（Guidelines on the National Security Review of Investments），對國家安全審查加以澄清。該指引的出臺提升了審查的透明度，有利于外國投資者的進入。[23]加拿大進行國家審查時，將考慮如下因素：（1）投資項目對加拿大國防能力和利益的潛在影響；（2）投資項目將敏感技術或專業知識轉移出加拿大的潛在影響；（3）研究、制造或銷售《國防生產法》（Defence Production Act）第35條所認定的商品或技術；（4）投資項目對加拿大關鍵基礎設施安全的潛在負面影響；（5）投資項目對加拿大國民重要商品和服務的提供，或加拿大政府商品和服務的提供的潛在負面影響；（6）投資項目成為外國從事監視或間諜活動契機的可能性；（7）投資項目阻礙現行或未來情報或法律執行的可能性；（8）投資項目對加拿大國家利益（如外交關系）的潛在負面影響；（9）投資項目參與或推動違法行為的可能性，如恐怖主義活動、恐怖主義組織或組織犯罪。

（四）中國國家安全審查制度

作為投資東道國，我國并無針對主權財富基金投資的專門立法。以前，國外主權財富基金可以適用的法規主要集中在外商投資法領域，其中主要包括《外商投資產業指導目錄》以及“國家安全審查通知”，并沒有完整的國家安全審查制度。[24]《外商投資產業指導目錄》雖然對相關行業有一定的外資限制，國務院六部委聯合出臺的《關于外國投資者并購境內企業的規定》（2006年第10號）對外資并購也有一定的規范，但這些均是就一般外商投資而規定的，不具有針對主權財富基金投資的特殊性。

2015年1月19日，我國商務部對外發布了《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（簡稱《外國投資法》草案）。這部法律未來一旦獲得通過，可填補我國在國家安全審查制度上的欠缺。《外國投資法》草案中第四章專門規定了我國的國家安全審查制度。根據該法律草案，國務院建立外國投資國家安全審查部際聯席會議（以下簡稱聯席會議），承擔外國投資國家安全審查的職責。[25]

《外國投資法》草案中我國國家安全審查的基本程序如圖2.4所示，包括發起、一般審查、特別審查和國務院決策四個階段，此外還有預約商談、安全評估以及附加限制性條件等其他特殊安排。

審查對象是任何危害或可能危害國家安全的外國投資。其中外國投資包括外國實際控制的企業。[26]草案對安全審查考慮因素僅作原則性規定，沒有列出具體的行業限定。國務院聯席會議在進行國家安全一般審查之后，如果認定外國投資可能存在危害國家安全風險的，應決定進行特別審查，并書面通知國務院外國投資主管部門。啟動特別審查程序后，聯席會議應當組織對外國投資的安全評估，并結合評估意見進行審查。國務院有權終止危害或可能危害國家安全且無法消除危害的外國投資。國務院作出的國家安全審查具有非訴性，不得對其提起行政復議和行政訴訟。

《外國投資法》草案第57條明確提出了對外國投資進行國家安全審查需要考慮的十一點因素，包括國防安全、國家安全關鍵技術研發、關鍵基礎設施、信息和網絡安全、能源及糧食資源等。在這十一點因素中，因素（八）“外國投資事項是否受外國政府控制”，與主權財富基金投資是否會被納入國家安全審查的范圍息息相關。從股權角度來看，一國政府是主權財富基金的控股股東，主權財富基金的投資事項受其政府控制；從管理者角度來看，主權財富基金的管理者是以投資收益最大化原則獨立作出投資決定的，投資事項不受政府控制。因此，特定主權財富基金投資是否被列入國家安全審查的范圍，恐怕需要結合實際情況做具體判斷。

如果主權財富基金投資需要進行國家安全審查，那么根據《外國投資法》草案第51條，在外國投資者所提交的安全審查申請書中，需要列出：外國投資者及其實際控制人、高級管理人員情況；外國投資基本信息，包括投資金額、投資領域、投資區域、投資方式、出資比例和方式、經營計劃等。這相當于對主權財富基金提出了基本的透明度要求。此外，《外國投資法》草案第8條也規定，國家對外國投資者在中國境內投資的管理，應遵循公開、透明的原則。整體而言，我國的國家安全審查制度仍然處于建立的初期，有待吸取境外經驗，在日后的實踐中逐步完善。

四、歐洲黃金股條款

（一）黃金股機制探析

黃金股條款雖然不是專門針對主權財富基金的監管措施，但在當前主權財富基金日益活躍的背景下，許多歐盟國家為消除恐懼和擔憂正在試圖重新引入這一制度。2007年7月24日，歐盟貿易委員曼德爾森表示，在保護具有戰略意義的歐洲公司不被外資收購問題上，歐盟可以考慮實施所謂的黃金股條款，但在使用上必須謹慎。

黃金股條款是伴隨國有企業私有化進程產生的，起源于20世紀70年代末的英國。黃金股條款的重要性源于其在國防、能源、航空和通訊等與國家安全和公共利益密切相關的行業以及一些公益事業中，對于保障國家安全和公共利益方面的巨大作用。

黃金股條款為投資東道國政府提供了一個參與主權財富基金所投企業治理的有效途徑。一方面，東道國政府可以保持對企業一定的控制力，掌握一定的權利，把握企業涉及國家利益的重大經營決策，從而防止戰略資源或資產的出售，保證企業現有目標的執行，保護國家和民眾的利益；另一方面，通過股東協商、章程限定、立法明確黃金股條款的適用范圍，又可以將干預降到最低限度，一定程度上消除主權財富基金投資存在的政治風險。不過，盡管黃金股條款在歐洲范圍內廣泛存在，但其適用的具體行業、行使的方式存在爭議。歐盟委員會（European Commission）自2000年起就黃金股條款的設立對多個成員國提起了訴訟。在歐洲法院的裁決中，多數成員國敗訴，僅比利時在2002年勝訴，或在個別案件中部分條款有效。

目前尚未有黃金股條款直接適用于主權財富基金監管的個案出現，但事實上主權財富基金投資的企業中不少在公司章程中已存在黃金股條款，前述英國希斯羅機場控股公司即是典型。而“準黃金股”權利在現實中也大量存在，在2007年歐洲法院（Court of Justice of the European Union）對德國大眾公司案[27]的裁決中，未因德國法上沒有使用“黃金股”一詞而放棄對德國政府所享有的“準黃金股”權利的規制，認為德國法賦予政府的權利阻礙了歐共體條約關于資本流動自由的規定。[28]

（二）黃金股條款的歐盟法院判例及學術爭議

歐洲是黃金股條款的發源地，黃金股條款的適用和發展已經相對成熟。黃金股經初期的迅速發展并廣泛運用之后，歐盟認識到了沒有統一、嚴格規制的黃金股條款可能嚴重阻礙歐盟內部乃至世界范圍內的市場自由，違反了《歐共體條約》規定的設立自由和資本流動自由。于是歐盟委員會對那些濫用黃金股條款的會員國向歐洲法院提起了一系列違反條約之訴，試圖通過歐洲法院的判決來有效規制黃金股條款，引導成員國根據相關案例法進行自查并修正相關條款，消除對市場自由的消極影響。對黃金股制度的研究可以使主權財富基金在可能的監管應對方面未雨綢繆。

本書梳理了歐洲法院裁決的部分案件，其涉及條款內容、行業分布見表2.2、表2.3。

注：*表示該國條款中有相關規定，括號處為該國特別規定；√/×各自表示歐洲法院的肯定或否定裁決。

注：*表示該國條款中有相關規定，括號處為該國特別規定；√/×各自表示歐洲法院的肯定或否定裁決。

從上述案件中可以發現，歐洲各國在黃金股條款的設定上并不僅僅限于傳統范疇的黃金股，即不限于否決權，各國政府還通過設置股份持有限制比例、事前批準、任命董事或監事等“準黃金股”的手段，對涉及國家安全的戰略企業進行干預。黃金股條款涉及的行業廣泛，除上述所列行業之外，還包括郵政、醫療等，但被歐洲委員會訴至歐洲法院的情形更多地涉及能源行業。此外，由于各國設置的黃金股權利啟動條件不一，涉及的公司地位重要性不同，甚至是隨著時間的推移，成員國立場和監管口徑上的變化，歐洲法院針對同一行業的裁決出現了前后不一的情況。

雖然歐洲法院在黃金股案件中保持著一致的嚴格審慎態度，但新近的案件表明歐洲法院的司法實踐仍然存在不確定性。法院在選擇適用設立自由還是資本流動自由進行裁決方面存在猶疑，何種黃金股條款涉嫌違反條約也缺乏定數。[29]

當然，從另一個角度看，無論何種自由原則的適用，其目的都是在于限制成員國對于市場自由的干預。因此，有必要討論相關自由原則的例外情況，確定市場自由原則適用的邊界，給予成員國在黃金股案件中適當合理的抗辯權。在大多數案件中，被告成員國均是以國家或公共利益、安全作為抗辯理由，即在承認黃金股條款限制了市場自由的前提下，尋求《歐共體條約》第58條[30]規定的例外情形的庇護。值得注意的是，是否構成第58條規定的例外情形，與黃金股涵蓋行業、權利類型息息相關，不僅相關行業嚴格限定，而且黃金股條款所限制的行為“必須會對社會根本利益造成真實的、足夠的威脅”。此外，黃金股條款限制必須符合確定性原則和比例性原則要求，才能構成限制自由的例外，形成有效的抗辯。

此外，從表2.3中可以看出，歐洲法院傾向于認可黃金股條款在能源（如石油、天然氣、電力）、通訊行業中的設立，認為這些行業涉及公共利益或公共安全。2002年法國政府主張，其在埃爾夫阿奎坦國家石油公司（Societe Nationale Elf Aquitaine，SNEA）中設置黃金股，是為了抵御外資控制本國石油公司；歐洲法院認為石油產品對于國家至關重要，保護國家石油產品供給屬于正當的國家利益，故支持了法國政府的主張。同年，比利時政府認為，黃金股在國家管道運輸公司（Société Nationale de Transport par Canalisations，SNTC）和Distrigaz天然氣公司中設置，是國家安全和國家利益的需要；歐洲法院認為，保護能源供給、實現國家能源政策，屬正當公共利益，因此予以支持。2003年，歐洲法院判定西班牙1995年第5號法律中的黃金股條款適用的5個行業中，石油、通訊、電力3個行業與公共利益密切相關，可以接受黃金股的限制，但對于該法中規定的商業銀行、煙草行業只是商業活動，并不關乎國家政策或歐盟政策的實施，故支持了歐盟委員會關于商業銀行、煙草業中不應設置黃金股的觀點。除上述歐洲法院認可的情況之外，其他成員國涉及交通、商業銀行、保險、煙草等多個行業的黃金股條款均被認定為違反歐共體條約。即使在歐洲法院曾經認可的能源、通訊行業，黃金股條款仍可能被認定為違法，這是黃金股條款可涵蓋行業范圍不確定性和差異性的重要體現。

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[1]Preqin. 2015 Sovereign Wealth Fund Review: Exclusive Extract ［R］. New York: Preqin, 2015: 6.

[2]Invesco Australia Limited. Global Sovereign Asset Management Study 2014［R］. Melbourne: Invesco, 2014: 4.

[3]UNITED NATIONS CONFERENCE ON TRADE AND DEVELOPMENT. World Investment Report 2016-Investor Nationality: Policy Challenges ［R］. New York: United Nations, 2016: 2. 不過，2016年和2017年外商直接投資額持續回落，2017年降至1.45萬億美元。參見UNITED NATIONS CONFERENCE ON TRADE AND DEVELOPMENT. World Investment Report 2016—Investment and New Industrial Policies ［R］. New York: United Nations, 2018: 2.

[4]Sovereign Investment Lab. Towards a New Normal: Sovereign Wealth Fund Annual Report 2016 ［R］. Milan: Sovereign Investment Lab, 2017: 20.

[5]Sovereign Investment Lab. Towards a New Normal: Sovereign Wealth Fund Annual Report 2015 ［R］. Milan: Sovereign Investment Lab, 2016: 19.

[6]騰訊證券. GIC收購19.9%ITC股權　總價值12.3億美元［EB/OL］. （2016-04-21）［2017-03-22］. http://stock.qq.com/a/20160421/056167.htm.

[7]Invesco Australia Limited. Global Sovereign Asset Management Study 2014［R］. Melbourne: Invesco, 2014: 5.

[8]Sovereign Investment Lab. Towards a New Normal: Sovereign Wealth Fund Annual Report 2015 ［R］. Milan: Sovereign Investment Lab, 2016: 33.

[9]轉引自葉楠. 新常態下主權財富基金的投資戰略研究［M］. 武漢：武漢大學出版社，2015: 110.

[10]TheCityUK Research Center. Sovereign Wealth Funds 2015 report ［R］. London: TheCityUK, 2015: 6.

[11]ESADEgeo Center for Global Economy and Geopolitics. Sovereign Wealth Funds 2014［R］. Barcelona: ESADEgeo Center for Global Economy and Geopolitics, 2015: 14.

[12]Apax是歐洲最大的私募股權投資機構，旗下美國和歐洲基金管理的資產規模分別達到15 億美元和44億歐元，除了雄厚的資金實力之外，它還擁有精通電信、信息技術、醫療保健、媒體、零售以及金融服務等多個領域投資的專業隊伍。Apax VIII是Apax 旗下一只在全球范圍內進行投資的大型基金，由美元和歐元共同計價。參見APAX partner. Funds［EB/OL］. ［2017-03-22］.http://www.apax.com/inside-apax/company/funds/.

[13]陳克寧，陳彬. 主權財富基金的透明度與信息披露［J］. 證券市場導報，2011 （5）: 20.

[14]后文在美國監管分析部分詳述。

[15]FIRB. Guidelines For Foreign Government Investment Proposals ［EB/OL］. （2008-06-24）［2017-03-22］. http://www.aph.gov.au/About_Parliament/Parliamentary_Departments/Parliamentary_Library/pubs/BN/0708/ForeignInvestmentRules#_Toc202002020.

[16]MONCRIEF MARC. Swan Gives Foreign Governments A Peek at FIRB Guidelines ［EB/OL］. （2008-02-18）［2017-03-22］. http://www.smh.com.au/business/swan-gives-foreign-governments-a-peek-at-firb-guidelines-20080217-1snl.html.

[17]安德慎律師事務所（Allens Arthur Robinson Law Firm）. 聚焦：澳大利亞外國投資政策之修訂——國家利益［R］. Sydney: Allens Arthur Robinson Law Firm, 2010.

[18]STEINITZ MAYA, INGRASSIA MICHAEL. The Impact of Sovereign Wealth Funds on the Regulation of Foreign Direct Investment in Strategic Industries: A Comparative View ［J］. Business Law International, 2009, 10（01）：10.

[19]張文聯. 發達國家產業安全的保護之路［J］. 中國投資，2006（10）：44.

[20]駐加拿大經商參處. 加拿大關于外國投資的國家安全審查制度［EB/OL］. （2016-02-25）［2017-03-22］. http://www.mofcom.gov.cn/article/i/dxfw/nbgz/201602/20160201262185.shtml.

[21]COOPER DANIEL. Canada Vaguely Hints It'll Block Huawei from Government Projects, Cites Security Concerns ［EB/OL］. （2012-10-20）［2017-03-22］. https://www.engadget.com/2012/10/10/canada-huawei-block-hint/.

[22]鄭怡. 加拿大外國投資國家安全審查制度及其最新發展介紹［EB/OL］. （2017-01-03）［2017-03-22］. http://mt.sohu.com/20170103/n477628197.shtml.

[23]BARUTCISKI MILOS, KALBFLEISCH ADAM. What Foreign Investors Need to Know About the New National Security Guidelines under the Investment Canada Act ［EB/OL］. （2016-12-20）［2017-03-22］. https://www.bennettjones.com/Publications%20Section/Blogs/What%20Foreign%20Investors%20Need%20to%20Know%20About%20the%20New%20National%20Security%20Guidelines.

[24]2011年2月12日，國務院頒布了《國務院辦公廳關于建立外國投資者并購境內企業安全審查制度的通知》。

[25]國務院發展改革部門和國務院外國投資主管部門共同擔任聯席會議的召集單位，會同外國投資所涉及的相關部門具體實施外國投資國家安全審查。

[26]2015年《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》第十八條：

本法所稱的控制，就某一企業而言，是指符合以下條件之一的情形：

（一）直接或者間接持有該企業百分之五十以上的股份、股權、財產份額、表決權或者其他類似權益的。

（二）直接或者間接持有該企業的股份、股權、財產份額、表決權或者其他類似權益雖不足百分之五十，但具有以下情形之一的：

1. 有權直接或者間接任命該企業董事會或類似決策機構半數以上成員；

2. 有能力確保其提名人員取得該企業董事會或類似決策機構半數以上席位；

3. 所享有的表決權足以對股東會、股東大會或者董事會等決策機構的決議產生重大影響。

（三）通過合同、信托等方式能夠對該企業的經營、財務、人事或技術等施加決定性影響的。

[27]Case C-112/05, Commission v. Germany, 2007 E.C.R. I-8995.

[28]VOSSESTEIN GERT-JAN. Volkswagen: the State of Affairs of Golden Shares, General Company Law and European Free Movement of Capital ［J］. Lecturer of Company Law, 2008 （7）: 41.

[29]SZABADOS TAMáS. Recent Golden Share Cases in the Jurisprudence of the Court of Justice of the European Union ［J］. German Law Journal, 2015 （5）: 1099.

[30]現為《歐盟運行條約》第65條。