1.2　研究思路

本書首先構(gòu)建理論模型，闡述金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)常賬戶的機(jī)理。理論模型由靜態(tài)微觀模型和動態(tài)宏觀模型構(gòu)成。靜態(tài)微觀模型是Allen和Gale（1999）的擴(kuò)展。該微觀模型刻畫了直接融資（市場融資）與間接融資（銀行融資）的權(quán)衡取舍。直接融資中，每個投資者通過付出信息成本，了解企業(yè)，親自決定是否為企業(yè)融資。而間接融資中，投資者將決策權(quán)隨機(jī)地委托給一個經(jīng)理人（金融中介），由經(jīng)理人付出成本了解企業(yè)，代理決策。直接融資的劣勢在于，每個投資者都需付出信息成本，而優(yōu)勢在于每個投資者親自決策，從而不會投資于一個自己并不愿意投資的項(xiàng)目。與此相對，間接融資的不足在于，選出的經(jīng)理人（金融中介）可能投資了一個委托人并不愿意投資的項(xiàng)目，而優(yōu)勢在于，由于只有經(jīng)理人付出信息搜集成本，信息成本被攤薄。因而，融資成本越大，間接融資的成本分擔(dān)優(yōu)勢越明顯。雖然融資成本加大也使凈收益為正的項(xiàng)目減少，模型證明，只要項(xiàng)目規(guī)模足夠大，成本分擔(dān)的力量就會占據(jù)主導(dǎo)，從而融資成本越大，間接融資的份額越大，直接融資的份額越小。因此，融資成本刻畫了一國的金融結(jié)構(gòu)，融資成本小的國家為市場主導(dǎo)國家。接下來，模型證明，融資成本越大，外部融資的份額越小，這是因?yàn)殡S著融資成本的上升，直接融資份額的下降幅度大于間接融資份額的上升幅度。從而，市場主導(dǎo)國家的企業(yè)面臨更小的外部融資困難，更少地依賴于自身儲蓄融資。進(jìn)一步，理論模型說明，融資成本的增大使得一些企業(yè)從直接融資轉(zhuǎn)為間接融資，但這些企業(yè)都是投資者對其觀點(diǎn)的分歧性較小或期望回報較高的企業(yè)，從而金融結(jié)構(gòu)對這些企業(yè)是否獲得外部融資影響并不顯著（這些企業(yè)只是外部融資的形式發(fā)生變化，但依然可以獲得外部融資）。受融資成本影響最大的企業(yè)為投資者對其觀點(diǎn)的分歧性較大或期望回報較低的企業(yè)。由于直接融資的優(yōu)勢在于避免觀點(diǎn)的分歧性，投資者對其觀點(diǎn)的分歧性較大的企業(yè)主要依賴于直接融資。融資成本的增大減少了直接融資，從而對這類企業(yè)產(chǎn)生了較明顯的影響。對應(yīng)于現(xiàn)實(shí)，由于有關(guān)小企業(yè)的信息非常缺乏，信息不對稱問題十分嚴(yán)重，因此相對于大企業(yè)，投資者對于小企業(yè)項(xiàng)目的觀點(diǎn)更加不一致。并且，小企業(yè)通常擁有更大的風(fēng)險，投資者對它們能夠獲利的信心更為不足。因此，金融結(jié)構(gòu)對于小企業(yè)的影響顯著，而對于大企業(yè)的影響并不顯著。銀行主導(dǎo)國家的小企業(yè)面臨更多的外部融資困難。換言之，市場融資可以更好地匹配小企業(yè)的融資需求，而經(jīng)濟(jì)體中大多數(shù)企業(yè)為中小企業(yè)，因此總體而言，市場主導(dǎo)國家中的企業(yè)面臨的外部融資困難較小。

接下來，上述靜態(tài)模型被嵌入宏觀動態(tài)模型中。封閉經(jīng)濟(jì)中，資本供給由消費(fèi)者消費(fèi)與儲蓄的動態(tài)最優(yōu)化決定，而資本需求由上述靜態(tài)模型確定。模型證明，平衡增長路徑存在，并分別求解出資本供給和資本需求與總資本回報率的關(guān)系。在參數(shù)滿足一定條件時，在平衡增長路徑上，相對于市場主導(dǎo)國家，銀行主導(dǎo)國家（由上述融資成本刻畫，對應(yīng)于更大的融資成本）的資本供給更小，而資本需求一致，從而擁有更高的總資本回報率。但凈資本回報率需從總資本回報率中扣除融資成本，并且供給曲線向上傾斜，因此銀行主導(dǎo)國家的凈資本回報率更低。數(shù)值模擬分析結(jié)果表明，在更一般的條件下，相對于市場主導(dǎo)國家，銀行主導(dǎo)國家的資本需求和資本供給更小，總資本回報率更高，凈資本回報率更低。從而，當(dāng)金融市場開放后，資本從銀行主導(dǎo)國家流向市場主導(dǎo)國家（銀行主導(dǎo)國家持有對市場主導(dǎo)國家的凈債權(quán)），與此相應(yīng)，銀行主導(dǎo)國家經(jīng)歷經(jīng)常賬戶順差，而市場主導(dǎo)國家經(jīng)歷經(jīng)常賬戶逆差。在平衡增長路徑上，各主要變量都以恒定速率增長，兩國經(jīng)常賬戶余額占GDP的比重為常數(shù)。

本書接下來對金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)常賬戶的關(guān)系及傳導(dǎo)渠道進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。第一，基于66個國家1990-2007年的宏觀面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用動態(tài)面板模型，本書提供了市場主導(dǎo)國家經(jīng)歷更大的經(jīng)常賬戶逆差（更小的順差）的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，基于經(jīng)常賬戶的分解表明，企業(yè)儲蓄是經(jīng)常賬戶失衡的重要推動力量，金融結(jié)構(gòu)影響企業(yè)部門的儲蓄，而非家庭與政府部門的儲蓄。第三，基于世界銀行商業(yè)環(huán)境調(diào)查數(shù)據(jù)庫和Compustat全球工業(yè)商業(yè)企業(yè)年度數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用橫截面和面板回歸模型，本書提供了金融結(jié)構(gòu)影響企業(yè)儲蓄的微觀證據(jù)：銀行主導(dǎo)國家的企業(yè)，尤其是中小企業(yè)，相對于市場主導(dǎo)國家的企業(yè)更多地依賴于留存收益融資（內(nèi)源融資），擁有更高的儲蓄率。

解釋不同金融結(jié)構(gòu)下企業(yè)儲蓄行為的差異，需要比較在兩種金融結(jié)構(gòu)下，小企業(yè)受到的外部融資抑制的差異。如果企業(yè)受到更多的外部融資抑制，就只好依賴于留存收益融資，提高自身儲蓄率。由于在銀行主導(dǎo)國家，企業(yè)外部融資的主要途徑是銀行貸款，而在市場主導(dǎo)國家，股權(quán)融資占據(jù)更大的企業(yè)外部融資相對份額，所以需要比較銀行融資與股權(quán)融資對于小企業(yè)的抑制程度是否存在顯著差異。本書接下來探討不同融資方式對于小企業(yè)抑制程度的差別，以為前面的研究提供進(jìn)一步的微觀基礎(chǔ)和互補(bǔ)性證據(jù)。本章先從理論上給出分析。首先，當(dāng)投資者對項(xiàng)目收益的看法差異很大時，銀行這一代理決策者并不能很好地代表委托人，此時只有依靠股權(quán)投資者的分散決策才能更好地解決這一問題。現(xiàn)實(shí)中，小企業(yè)信息不對稱的問題較嚴(yán)重，具有更高的項(xiàng)目風(fēng)險，投資者對于小企業(yè)的看法差異較大。因此，相對于分散決策的股權(quán)融資，銀行更愿意為投資者看法比較一致的大企業(yè)進(jìn)行融資，而對小企業(yè)的融資抑制更加嚴(yán)重。其次，從合約形式來看，債務(wù)合約的性質(zhì)使得銀行收益上限鎖定，而一旦項(xiàng)目失敗企業(yè)違約，銀行會遭受很大損失。相比之下，股權(quán)融資使得投資者成為企業(yè)股東，風(fēng)險大收益高的項(xiàng)目一旦成功，股東也可以獲得很大收益。換言之，當(dāng)企業(yè)風(fēng)險較高時，股權(quán)融資者和企業(yè)“一榮俱榮，一損俱損”，而作為債權(quán)人的銀行則存在損益不對等問題。由于小企業(yè)的風(fēng)險較高，不確定性較大，銀行對于小企業(yè)的抑制比股權(quán)融資更為嚴(yán)重。在理清相關(guān)邏輯和機(jī)理后，本章運(yùn)用中國上市公司1991-2009年的面板數(shù)據(jù)和世界銀行1999年的跨國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，系統(tǒng)地檢驗(yàn)了企業(yè)規(guī)模與融資來源之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)的規(guī)模越小，銀行融資占總資產(chǎn)的比重越小，銀行融資相對于股權(quán)融資的比例越小。銀行融資比股權(quán)融資對小企業(yè)施加了更多的抑制。這為從金融結(jié)構(gòu)和企業(yè)儲蓄的視角解釋經(jīng)常賬戶失衡提供了進(jìn)一步的微觀基礎(chǔ)。不同的外部融資方式對于中小企業(yè)的融資抑制作用不同，中小企業(yè)的融資難問題就不僅與企業(yè)自身因素相關(guān)，也與一國的宏觀金融結(jié)構(gòu)有關(guān)。在中國這些銀行體系占主導(dǎo)，直接融資相對不發(fā)達(dá)的國家，中小企業(yè)受到更多的信貸約束，進(jìn)行更多的儲蓄，致使它們經(jīng)歷更大的經(jīng)常賬戶順差。

在分析了金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)常賬戶失衡的影響后，本書探討了銀行集中度對經(jīng)常賬戶失衡的影響。基于世界銀行調(diào)查數(shù)據(jù)和跨國面板數(shù)據(jù)的分析表明，銀行集中度越高，企業(yè)從銀行融資的比重越小，自身儲蓄越高。而企業(yè)部門的儲蓄與經(jīng)常賬戶余額存在顯著的正向相關(guān)，高銀行集中度國家企業(yè)的高儲蓄導(dǎo)致這些國家經(jīng)歷更大的經(jīng)常賬戶順差（或更小的逆差）。

短期內(nèi)，給定金融結(jié)構(gòu)與銀行集中度的約束，對于中國這樣銀行在金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位并且銀行集中度較高的國家，在傳統(tǒng)信貸模式上進(jìn)行創(chuàng)新，更好地幫助中小企業(yè)獲得貸款就具有重要意義。在有關(guān)經(jīng)常賬戶失衡的討論的最后一部分，本書探討了銀行通過電子商務(wù)平臺為中小企業(yè)貸款的新型信貸模式。通過建立理論模型，本書證明，引入電子商務(wù)平臺后，其在增大企業(yè)違約成本、采集企業(yè)信息、實(shí)現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)等方面的優(yōu)勢可以在一定條件下幫助企業(yè)展示自己的信用類型。即使在沒有抵押品的情況下，傳統(tǒng)模式下受到信貸約束的低風(fēng)險中小企業(yè)在新模式下可以獲得銀行貸款。其機(jī)制在于，電子商務(wù)平臺增大企業(yè)違約成本的功能可以充當(dāng)一種篩選機(jī)制。當(dāng)企業(yè)的違約成本增加時，風(fēng)險較高的企業(yè)由于更容易承擔(dān)違約成本而不愿使用電子商務(wù)平臺進(jìn)行融資。但企業(yè)違約成本不能過大，否則低風(fēng)險企業(yè)也會懼怕違約后遭受過大損失，而不愿通過電子商務(wù)進(jìn)行融資。在風(fēng)險共擔(dān)方面，隨著政府在風(fēng)險池中注資比例的提升，更多低風(fēng)險中小企業(yè)將可以獲得銀行信貸。其原因在于，電子商務(wù)平臺實(shí)現(xiàn)了信息甄別，區(qū)分出了低風(fēng)險企業(yè)。政府在風(fēng)險池中注資相當(dāng)于為低風(fēng)險企業(yè)提供了補(bǔ)貼，從而使它們更愿意通過電子商務(wù)進(jìn)行融資。這為中國，以及其他銀行在金融體系中占據(jù)重要地位國家的政府通過電子商務(wù)平臺有的放矢地解決中小企業(yè)融資難問題，緩解外部失衡提供了理論基礎(chǔ)和新的思路。

本書的第二部分將研究視角集中于銀行集中度，探討銀行集中度對于經(jīng)濟(jì)波動的影響。從理論上講，銀行集中度如何影響經(jīng)濟(jì)波動對于外生沖擊的反應(yīng)存在不確定性。一方面，高銀行集中度可以熨平外生沖擊對于經(jīng)濟(jì)波動的影響。第一，銀行高度集中意味著銀行的壟斷利潤較高，有更強(qiáng)的能力承擔(dān)風(fēng)險，建立應(yīng)對不利沖擊的防御機(jī)制。在經(jīng)濟(jì)不景氣時，銀行有足夠的利潤空間以備緩沖（Boot and Greenbaum，1993）；第二，當(dāng)銀行集中度較高時，銀行更容易在不同時期之間進(jìn)行收益的平滑（Petersen and Rajan，1995）：它們可以在經(jīng)濟(jì)不景氣時增加給企業(yè)的貸款，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期時，收取更高的租金以彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)緊縮期的損失，從而減弱外生沖擊對于經(jīng)濟(jì)波動的影響。另一方面，銀行集中度越高，外在沖擊對于經(jīng)濟(jì)波動的影響也可能越大。這是由于銀行的壟斷力量越強(qiáng)，索要的利率越高，逆向選擇和道德風(fēng)險兩種渠道都可能加大銀行項(xiàng)目的風(fēng)險，放大經(jīng)濟(jì)波動。同時，銀行集中度越高，中小企業(yè)更容易得到貸款（Petersen and Rajan，1995），而中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)緊縮時容易受到更大的沖擊，項(xiàng)目風(fēng)險較大，如果銀行的資產(chǎn)組合中有大量的中小企業(yè)貸款，外生沖擊對于經(jīng)濟(jì)波動的影響就會被放大。

為了對上述問題進(jìn)行回答，本書運(yùn)用中國1992-2004年省級面板數(shù)據(jù)和上市公司面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)地檢驗(yàn)了銀行集中度在外生沖擊對于經(jīng)濟(jì)波動的影響過程中發(fā)揮的作用。實(shí)證結(jié)果顯示，高銀行集中度對于經(jīng)濟(jì)波動起到了“減震器”（shock absorber）的作用。具體而言，高銀行集中度自身并不會顯著影響經(jīng)濟(jì)波動，但其可以顯著緩解外生沖擊對經(jīng)濟(jì)波動的影響，并且，這一作用主要體現(xiàn)在第二產(chǎn)業(yè)，具體地說，是第二產(chǎn)業(yè)中的工業(yè)。本書進(jìn)一步檢驗(yàn)了傳導(dǎo)渠道。研究結(jié)果表明，高銀行集中度對于企業(yè)信貸具有顯著的負(fù)向影響，而信貸具有順周期性，對于加劇經(jīng)濟(jì)波動有重要影響。中國作為一個高速增長的經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)繁榮期常常面臨過度的信貸投放和產(chǎn)能過剩問題，銀行集中度對于企業(yè)信貸的抑制提供了一個銀行集中度緩解外生沖擊對于經(jīng)濟(jì)波動影響的傳導(dǎo)渠道。

特別的，金融危機(jī)是經(jīng)濟(jì)波動的一種重要形式。深入研究銀行集中度對于金融危機(jī)后企業(yè)信貸緊縮的影響，有助于進(jìn)一步理解銀行集中度對于經(jīng)濟(jì)波動的作用。本書的最后一部分利用世界銀行1999年開展的世界商業(yè)環(huán)境調(diào)查（World Business Environment Survey, WBES）數(shù)據(jù)和Worldscope數(shù)據(jù)庫提供的24個國家2007年第三季度至2009年第一季度的上市公司季度數(shù)據(jù)，考察了東南亞金融危機(jī)和最近這次全球金融危機(jī)以后，銀行集中度對不同類型企業(yè)信貸變化的影響。實(shí)證研究分兩步展開。先利用WBES數(shù)據(jù)，考察不同規(guī)模企業(yè)（大、小企業(yè)）的信貸增長是否受到銀行集中度的顯著影響。接下來，運(yùn)用上市公司數(shù)據(jù)，考察銀行集中度對不同企業(yè)信貸變化量的影響，并通過分析銀行集中度對股價的影響，提供了銀行集中度影響企業(yè)信貸增量的補(bǔ)充性證據(jù)。