- 經常賬戶失衡與經濟波動：金融結構與銀行集中度的視角
- 譚之博
- 5字
- 2019-12-11 16:08:46
第1章 導論
1.1 研究問題
縱觀中國的金融體系，有兩大特征值得關注：一是銀行與證券市場融資的相對比例關系，或直接融資與間接融資的相對比重（以下稱為金融結構）；二是銀行業內部的集中程度（以下稱為銀行集中度）。通過考察具體的統計指標，可以對中國金融體系的兩大特征獲得直觀的認識。
首先考察中國的金融結構。文獻中有兩種方法刻畫金融結構，一是增量法，二是存量法。增量法使用每年新增的融資額度刻畫金融結構。但這一指標存在一定的缺陷。由于每年的融資增量有更大的波動性和不確定性，易受市場環境和經濟政策的影響，波動較大，并且這一指標國際數據可得性差，難以進行國際比較。存量法使用銀行信貸余額與證券市場資本化總額的相對比例衡量金融結構。由于存量規模相對穩定，國際數據可得性更好，因此，在進行國際比較時通常使用這一指標。
首先采用增量法描述中國的金融結構，即采用中國人民銀行公布的每年新增非金融企業直接融資（股票和債券）占新增社會融資規模的比重來刻畫直接融資和間接融資的相對比例。圖1.1描繪了這一指標隨時間的演進趨勢。雖然從趨勢來看，中國直接融資的比重有所增加，但這一比例仍然較低，即使在2012年，也只有15.9%。中國仍然是銀行主導的國家。
圖1.1 中國社會融資中直接融資所占的比重
接下來采用存量法（銀行信貸與證券市場資本化總額之比）來描述金融結構，并將中國與其他國家進行比較。
圖1.2對比了中國和四個發達國家的金融結構，圖1.3則對比了中國和另外三個金磚國家的金融結構。由圖1.2可知，中國的銀行信貸規模相對于證券市場規模的比例在2000年以前遠高于四個發達國家的相應比例，2000年之后有所下降，但2005年以前仍然高于四個發達國家。2005年之后，股市復蘇，2007年出現大牛市，銀行業的主導地位才有所緩和。圖1.3顯示，中國的銀行信貸規模相對于證券市場規模的比例一直是金磚四國中最高的。
圖1.2 中國和四個發達國家以存量法刻畫的金融結構
圖1.3 中國和其他金磚國家以存量法刻畫的金融結構
如果采用每千人上市公司的數量來衡量證券市場的發展程度，中國證券市場的發展程度不僅比美國、英國、德國、日本這些發達國家落后，由圖1.4可知，即使是在金磚四國當中，也處于最低的水平。
圖1.4 中國和其他金磚國家每千人上市公司數量
在考察了中國的金融結構之后，再來看看中國的銀行集中度。中國的銀行數量有限，銀行平均規模較大。即使是包括鄉鎮銀行、農信社和新近發展起來的私人貸款公司，中國的銀行總量也不會超過4 000家，而美國有7 500家商業銀行、886家存貸協會、400家互助儲蓄銀行和9 900家信用社。這說明美國的絕大多數銀行的規模都很小，而中國的銀行規模相對較大。
如果用最大三家銀行的總資產占所有商業銀行總資產的比重來衡量銀行集中度，可以比較中國的銀行集中度與其他國家的相對大小。中國的銀行集中度長期維持在很高的水平，大量資產集中于少數銀行的手中。1995-2006年，中國的銀行集中度不僅高于美國、英國等發達國家，即使在金磚國家中也處于最高水平（圖1.5對比了中國和其他金磚國家的銀行集中度）。2005年之前，中國的銀行集中度雖然經歷了下降的趨勢（但即使在金磚國家中也是最高的），但之后很快又反彈至較高的水平。中國前三大銀行的資產份額在60%—80%波動，而美國的相應指標長期維持在20%的水平，2003年之后逐步上升至38%左右。
圖1.5 中國和其他金磚國家的銀行集中度
綜合上面的描述性分析，中國的金融體系具有兩大特征，一是金融結構以銀行為主導，二是銀行業的集中程度較高。
本書關注中國金融體系的上述特征對其宏觀經濟的影響。具體的，本書關注宏觀經濟的兩大核心問題，即經常賬戶失衡與經濟波動，從金融體系特征的視角理解經常賬戶失衡與經濟波動。
經常賬戶失衡一直是學術界與政策制定者關心的熱點問題。為什么一些國家經歷持續的經常賬戶順差，而另一些國家經歷持續的經常賬戶逆差？許多文獻給出了解釋[1]，比如財政赤字導致的雙赤字（Obstfeld and Rogoff，1995；Chinn and Prasad，2003）、人口結構（Higgins and Wil-liamson，1997；Attanasio and Violante，2000；Brooks，2003）、文化差異（Car-roll et al.，2000）、經濟發展戰略和政策（Dooley et al.，2003，2004，2009）等。近年來，從金融的視角理解失衡（Caballero et al.，2008；Mendoza et al.，2009；Ju and Wei，2010）成為一個蓬勃發展的領域。
具體而言，Cabarrello等（2008）構建了一國的金融體系和增長動力共同影響其經常賬戶狀況的理論模型。在他們的模型中，美國作為全球最主要的金融中心，擁有生產金融資產的比較優勢，但它的經濟增長率低于新興市場經濟體。因此，國際分工的結果是美國成為世界的銀行，為其他國家提供金融資產，吸引資本流入，經歷經常賬戶逆差。Mendoza等（2009）的理論模型表明，各國經常賬戶的失衡可以由各國金融發展水平的差異所引發，金融發展水平越高的國家，越會積累大量債務，經歷經常賬戶逆差。Ju和Wei（2010）從道德風險的角度刻畫了金融摩擦，他們的理論模型證明，金融體系更健全的國家進口金融資本，出口FDI，而金融體系更不健全的國家恰好相反。然而，在他們的理論模型中，一國金融體系的健全程度對其經常賬戶狀況的影響并不確定。
本書也從金融的視角探求經常賬戶失衡的原因，為理解中國的經常賬戶失衡提供新的啟示。但與上述文獻不同，本書從金融結構與銀行集中度的視角切入，探討它們對于經常賬戶失衡的影響。與強調金融部門總規模的傳統金融發展觀不同，本研究發現，金融體系的結構特征是理解經常賬戶失衡的重要視角。本書為從這一新的角度理解經常賬戶失衡提供了一個統一的分析框架。
一些典型化事實為從金融體系特征的視角研究上述問題提供了初步的線索。
先看中國的經常賬戶失衡。自20世紀90年代以來，中國經歷了持續的經常賬戶順差。如圖1.6所示，中國的經常賬戶盈余占GDP的比重僅在1993年出現了負值，之前和之后都處于較高的水平，并且攀升速度較快。在2008年，中國經常賬戶盈余占GDP的比重超過10%。
圖1.6 中國近年來的經常賬戶余額
從絕對規模來看，中國經常賬戶失衡的程度也相當驚人，2008年中國的經常賬戶盈余超過4 200億美元，占美國當年赤字規模的80%。
對于世界其他主要國家經常賬戶失衡的考察有利于進一步認識這一問題。一方面，德國、日本等國家經歷巨額的經常賬戶順差。如圖1.7所示，自2000年以來，兩國一直是順差國，兩國經常賬戶順差占GDP的比重最高時分別達到7%和5%。另一方面，美國和英國等國家經歷持續的經常賬戶逆差。如圖1.7所示，自2000年以來，兩國一直都是逆差國，美國經常賬戶赤字占GDP的比重最高時達到6%，而英國的相應比重為4%。
圖1.7 德國、日本、英國、美國經常賬戶余額占GDP的比重
再看各國的金融體系特征。如果考察德國、日本、英國、美國的金融市場絕對發展程度，四個國家都擁有非常發達的金融市場。例如，如果用私人信貸總額占GDP比重與股票市場總市值占GDP比重之和來刻畫金融發展，四國的金融發展程度如圖1.8所示。由圖1.8可知，四國的金融市場規模都遠遠超過GDP，日本和英國的這一指標甚至超過了200%。從絕對規模來看，日本的金融發展程度甚至超過美國。但由圖1.7可知，日本為經常賬戶順差國，而美國為經常賬戶逆差國，這與傳統文獻“金融發展程度越高，經常賬戶逆差越大”的理論預測并不相符。并且，四國的金融市場都很發達，但在經常賬戶失衡方面卻表現迥異。因此，金融發展的絕對水平并不能完全刻畫金融市場對經常賬戶失衡的影響。
圖1.8 德國、日本、英國、美國的金融發展程度
但是，如果考察金融市場的相對發達程度或銀行業內部的集中程度，可以對金融結構和銀行集中度的視角得到初步的直觀認識。采用Beck和Levine（2002）的方法，金融結構的度量方法為股票市場總市值與私人部門銀行信貸總量之比的對數值。該指標越大，表明一國的金融體系更加市場主導，該指標越小，表明一國的金融體系更加銀行主導。銀行集中度的度量方法為前三大商業銀行總資產占所有商業銀行總資產的比重。該指標越大，表明一國的銀行集中度越高。圖1.9展示了四國的金融結構，圖1.10展示了四國的銀行集中度。
圖1.9 德國、日本、英國、美國的金融結構
由圖1.9和圖1.10可知，德國和日本為銀行主導國家，而英國和美國為市場主導國家。德國和日本的銀行集中度高于英國和美國的銀行集中度。德國和日本為經常賬戶順差國，而英國和美國為經常賬戶逆差國。這在一定程度上表明，市場主導國家經歷更大的經常賬戶逆差（更小的順差），而銀行主導國家經歷更大的經常賬戶順差（更小的逆差）。
圖1.10 德國、日本、英國、美國的銀行集中度
銀行集中度越高的國家經歷更大的經常賬戶順差。反觀中國的情況，中國為銀行主導國家，高銀行集中度國家，經常賬戶順差國，也與這一模式相吻合。與金融發展相比，各國金融結構與銀行集中度的差異似乎與其經常賬戶失衡的狀況更加匹配。
那么，上述觀察是否在更一般的意義上成立？如果成立，金融結構與銀行集中度影響經常賬戶失衡的機理是什么？本質傳導渠道何在？本書將對這些問題展開系統、詳盡的理論分析和實證檢驗。
由于經常賬戶余額等于國民儲蓄與投資之差，進一步考察中國、德國、日本、英國、美國的儲蓄率和投資率，有利于對失衡的原因得到更深刻的認識，找到問題的切入點。1990年—2008年期間，中國、德國和日本的平均國民儲蓄率（國民儲蓄占GDP的比重）分別為43.15%、21.38%和29.02%，平均投資率（資本形成總額占GDP的比重）分別為39.74%、20.38%和26.53%，而美國和英國的儲蓄率分別為15.09%和14.95%，投資率分別為18.61%和17.35%。[2]因此，高儲蓄而非低投資推動著五國經常賬戶的失衡。由于一國的儲蓄可以由家庭部門、企業部門和政府部門所完成，因此可以進一步考察國民儲蓄在部門間的分配。對家庭儲蓄而言，中國的家庭儲蓄率在1992年為21.1%，之后下降，到2001年只有16%左右；2001年之后，家庭儲蓄率開始回升，至2008年達到22.5%，略高于1992年的水平。中國家庭儲蓄在20世紀90年代的下降主要是因為國有企業改革造成了大量的下崗和失業，居民收入上升緩慢，許多人的收入甚至下降。因此，以1992年為標桿，2001年之后家庭儲蓄率的上升可以看作對20世紀90年代家庭儲蓄率下降的補償。在1992年的時候，中國的經常項目基本持平，而2008年則非常高，但兩年的家庭儲蓄率基本一樣，因此，很難說2004年之后中國經常項目出現大量盈余是由于家庭儲蓄上升造成的。德國和美國的家庭儲蓄率（家庭儲蓄占可支配收入的比重）在這一階段比較穩定，日本的家庭儲蓄率反而出現了下降，在2008年甚至低于美國[3]。與此相對，中國的企業儲蓄率經歷了較快的上升，從1998年的15%上升至2008年的22%。德國和日本的企業儲蓄[4]占GDP的比重分別從1998年的8.75%和13.33%上升至2007年的11.36%和17.84%，而美國和英國的相應比重卻保持穩定，在1998年分別為7.52%和11.08%，而在2007年分別為6.53%和11.91%。另外，各國政府儲蓄占GDP的比重基本遵循相同的趨勢，在1996-2007年，在-4%—7%波動。因此，企業儲蓄率差異是五國儲蓄率差異的重要來源，是理解經常賬戶失衡的重要視角。
本書即從企業儲蓄的角度切入，探討金融結構與銀行集中度影響經常賬戶失衡的傳導渠道。雖然Bachetta和Benhima（2010）、Sandri（2010）、Song等（2011）等從企業儲蓄的視角審視經常賬戶的失衡，但它們并沒有探討金融結構與銀行集中度的作用。與其關心流動性支付需求、異質性風險等引發的預防性儲蓄不同，本書著重探討金融結構與銀行集中度對企業儲蓄行為的影響及其向經常賬戶失衡的傳導。
具體而言，本書將論證在銀行主導國家及高銀行集中度國家，中小企業面臨的外部融資困難越大，越依賴于自身儲蓄，并為此提供經驗證據。由于一國的經常賬戶余額等于國民儲蓄與國民投資之差，而企業儲蓄是國民儲蓄的重要構成部分，因而金融結構成為影響其經常賬戶狀況的重要因素。
作為同一硬幣的兩面，對企業儲蓄的研究離不開對企業融資的考察。由于在銀行主導國家，企業外部融資的主要途徑是銀行貸款，而在市場主導國家，股權融資占據更大的企業外部融資相對份額，所以本書進一步探討了銀行融資與股權融資對于小企業的抑制程度是否存在顯著差異，以更深入地理解金融結構對于企業融資、儲蓄行為的影響。
既然小企業受到的融資抑制與它們所處環境的金融體系特征相關，降低企業儲蓄、緩解外部失衡的思路即為解決銀行主導國家與高銀行集中度國家的中小企業融資難問題。短期內，給定金融體系特征的約束，對于中國這些銀行在金融體系中扮演重要角色的國家，在傳統信貸模式上進行創新，更好地幫助中小企業獲得貸款就具有重要意義。本書也探討了銀行通過電子商務平臺為中小企業貸款的新型信貸模式，分析其幫助傳統信貸模式下無法獲得銀行融資的優質中小企業獲得銀行融資的內在機制及前提條件，為政府在其中發揮積極作用，幫助中小企業緩解融資困難，改善經常賬戶失衡提供了新思路。
綜上所述，本書將以企業融資和儲蓄為傳導渠道，深入探討金融結構和銀行集中度對于企業外部融資、企業儲蓄、經常賬戶失衡的影響，詳細闡述其中的傳導機理，并提供翔實的經驗證據，繼而為緩解經常賬戶失衡提供新的思路。
除經常賬戶失衡之外，經濟波動也是中國經濟的重要問題。本書的第二部分探討銀行集中度對經濟波動的影響。通過對經濟波動按三次產業進行分解，這一部分探討了銀行集中度如何影響外部沖擊對經濟波動的作用，及其背后的傳導機制。特別的，金融危機之后，企業面臨較為嚴重的信貸緊縮，而銀行集中度會對不同類型企業的信貸緊縮產生不同的影響。通過對這些問題進行實證分析，有助于進一步理解金融體系特征與企業信貸及宏觀經濟的聯系。