序一

1932年，Berle and Means指出，在所有權和控制權分離的情況下，分散的股權結構會導致管理層濫用自由裁量權。該研究成為以后一系列關于公司治理和公司金融學術研究的起點（讓·梯諾爾，2007）。

1976年，Jensen and Meckling提出了代理成本的概念，標志著公司治理進入一個新的階段。后續研究主要圍繞如何降低經理人的代理成本展開。恰如Fama and Jensen（1983）所認為的，公司治理研究的是所有權與經營權分離情況下的“代理問題”。進一步地，Shleifer and Vishny（1997）指出，公司治理要處理的是公司的資本提供者確保自己可以得到投資回報的途徑問題。例如，資本提供者如何使得管理者將利潤的一部分返給自己？怎樣確保經理沒有侵占他們所提供的資本或投資在不好的項目上？怎樣來控制經理？可以看出，無論是Fama and Jensen（1983）還是Shleifer and Vishny（1997），對公司治理的界定更多的是基于第一類代理問題，即股東經理人的利益沖突問題。即使目前，基于西方發達資本市場的關于公司治理的研究仍舊關注的是經理人代理問題。

在新興資本市場國家，公司股權結構表現出高度集中且“一股獨大”的特點。控股股東通過控制董事會，派出自己的直接代表或者自己本人擔任公司董事長或首席執行官（CEO），從而掌握了公司資源的支配權。控股股東可以通過關聯交易、資金占用等手段，侵害中小股東利益，公司主要的代理問題更多地表現為控股股東與其他股東之間的利益沖突（La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny[1]，1998）。因此，基于新興資本市場國家的研究更多的是關注大股東代理問題。

在中國，對公司治理的關注和研究的歷史并不長，是伴隨著國有企業改革而誕生的。在早期，公司治理更多的是關注如何解決國有企業經理的內部人控制問題。從這一意義上講，此時，中國關于公司治理的研究有些類似于西方國家，即更多探討的是如何降低股東和經理人的利益沖突問題。隨著中國資本市場的成立和發展，中國的上市公司逐步增多。由于諸多原因，中國上市公司的股權結構表現出高度集中的特征。由于控股股東“掏空”行為頻頻發生，自LLSV（1997）關于法-金融的開創性研究之后，中國學術界和實務界對于公司治理的研究和討論幾乎全部圍繞大小股東的利益沖突問題進行。盡管這一做法并不全面，但有其合理性。

公司治理實踐和公司治理的學術研究在中國的時間并不長，但卻一直是一個熱點和重要的學術領域。經濟學、財務學、會計學等學科都對其給予了高度重視和關注，同時也取得了非常顯著的成就。近年來，隨著國內學術水平的提高，以及國內學者和海外學者聯系的不斷加強，大量采用中國金融數據的學術文章相繼在經濟學、金融學、會計學頂尖學術期刊上發表。中國是一個從計劃經濟向市場經濟轉型的巨大經濟體，且其現在是世界第二大經濟體，因此，對中國關注力的提高不足為奇。簡而言之，中國問題既有趣又重要。然而，不可回避的是：當前關于中國的部分研究存在一些缺點。第一，在大部分金融理論都起源于西方特別是美國的條件下，很多研究中國問題的文章的作者均采用西方的理論和概念來解釋他們的實證結果。[2]然而，盡管從西方的角度看待中國問題有時可能是合適的，但在其他情況下也許適得其反。第二，很多文章似乎都誤解了（或者沒有意識到）中國重要的法律、金融和制度環境以及商業慣例。第三，很多甚至是剛發表的研究中國問題的文章都過時了。中國在過去20年經歷了經濟的爆炸式增長，在這期間中國發生了許多變化，包括很多監管變化、影響中國公司治理新規則的引入等。這些缺陷不僅影響了公司治理領域學術的積累，同時，也難以對中國公司實踐具有指導意義，有時甚至產生一定的誤導作用。

公司治理理論是基于西方國家制度背景和公司實踐產生和發展的。任何理論都有其成立的前提條件。如果前提條件不同，那么，根據該理論所得出的結論可能將會產生較大差異。中國具有特殊的制度背景，因此，在研究相關公司治理問題時必須密切結合這些制度背景進行研究。譬如，在西方成熟資本市場國家，學者們發現機構投資者可以發揮公司治理的作用，抑制經理人的機會主義傾向。但是必須看到，在這些國家股權結構較為分散，機構投資者往往是大股東，他們有動機和能力去監督經理人；而在中國股權高度集中、機構投資者持股比例又較小的情況下，機構投資者怎樣發揮公司治理的作用是值得好好考慮的。再譬如，在西方國家，經理人控制著資源的支配權，而在中國，絕大多數公司資源的支配權卻掌握在大股東手里，在這種情況下，我們分析公司行為時不能簡單地按照西方情形去分析經理人如何影響了公司的決策，而必須考慮大股東的存在對公司行為的影響；進一步講，西方文獻經常采用董事長和CEO兩職合一來衡量CEO權力，但在大股東掌握著資源支配權的情況下，該指標可能在中國具有另外的含義，即它可能衡量的不是CEO的權力，而是大股東的權力，大股東不僅憑借股權控制著董事會，還通過CEO職位控制著經營團隊。因此，在本書中，我們主要基于兩個目的：第一，對公司治理的相關理論和文獻進行一定的綜述；第二，結合中國的制度背景和公司實際，探討已有理論在分析和解釋中國公司治理問題時可能存在的局限性，以及如何在中國開展相關公司治理研究，如何分析中國公司治理實踐，如何更好地構建、完善相關的公司治理機制。

基于以上兩個目的，我們首先介紹了與公司治理相關的中國特定制度背景，在此基礎上，我們對公司治理的相關機制進行了較為詳細的討論。公司治理機制既包括股權結構、董事會、經理激勵以及債務和現金分紅等內部機制，也包括法律、控制權市場競爭、經理人市場競爭、產品市場競爭等外部機制。公司治理的內部和外部機制區分為學者所廣泛采用，如Denis and McConnell（2003）和Gillan（2006）。我們在本書中也采用了這一區分方法，從公司治理的內部機制和外部機制分別進行闡述。從文獻情況來看，更多的文獻還是聚焦于內部機制如股權結構、董事會結構以及經理激勵進行研究探討的，相對而言，其他機制的分析、研究要少得多。我們認為這有其合理性，因為內部機制對代理人（經理人或者大股東）行為的影響要更為直接，機理分析和實證檢驗要更容易、更可靠一些。因此，本書的主要內容還是圍繞著股權結構、董事會、經理激勵三大方面的內容展開，其他機制僅僅作為補充。

本書可以作為財經類院校高年級本科生、學術型和專業學位研究生以及博士生教材或者課外閱讀材料使用；同時，我們相信本書對于致力于中國公司治理問題研究的學者、政府相關職能部門、上市公司董事會和高級管理人員都會有較多啟發。

姜付秀

2016年3月