2　股權結構

2.1　引言

股權結構決定了公司內部權力的歸屬（Jensen and Warner，1988），也決定了公司利益的分配（Grossman and Hart，1988）。因此，在企業(yè)層面，股權結構是公司治理問題的邏輯起點（Becht, Bolton and R?ell，2003）。

Berle and Means（1932）指出，在股權分散的公司中，公司所有權和控制權的分離會導致股東與管理層之間的代理問題。由于管理層往往不持有或只持有部分公司股權，導致管理層和股東之間的利益不一致，擁有私人信息的管理層有很強的動機最大化自己的效用，為獲取私利而做出有損于公司股東價值的機會主義行為，如卸責（Bertrand and Mullainathan，1999）、帝國構建（Jensen，1986）、鞏固地位（Shleifer and Vishny，1989）和在職消費（Yermack，2006；Rajan and Wulf，2006）等。

在股權分散的情況下，大股東被認為能夠有效地抑制管理層與股東之間的代理沖突。由于持股較多，大股東能夠獲得更多監(jiān)督所帶來的價值提升，彌補監(jiān)督成本，因而更有動力抑制管理層的機會主義行為。同時，憑借著擁有大量的投票權，以及對公司信息更加知情，大股東也有更強的能力進行監(jiān)督。來自各國的數據也表明，大股東在全球范圍內廣泛存在。無論在歐洲（Faccio and Lang，2002）、亞洲（Claessens, Djankov and Lang，2000），還是在股權一向被認為極其分散的美國（Holderness et al.，1999），公司內大多存在著一個或多個持股超過5%的大股東。

在歐洲、亞洲等國家，公司股權結構更加集中，相當部分的公司存在著持股超過20%的控股股東，掌握著公司的實際控制權。同時，控股股東傾向于通過金字塔結構的構建使得控制權和現金流權分離（Faccio and Lang，2002），由此導致公司面臨的主要代理問題也發(fā)生了轉變。大股東有著較強的動機侵占中小股東的利益，并通過隧道效應、占款等方式獲取控制權私利。因此，大股東持股一方面緩解了股東與經理人之間的代理問題，一方面又引發(fā)了另一類代理問題，即大股東代理問題。

管理層持股同樣被認為能夠緩解管理層與股東間的代理沖突。當管理層持股較少時，掌握公司控制權的管理層進行有損于公司價值的機會主義行為只需要承擔較小的成本，此時代理成本較大；而當其持有的公司股份增加時，管理層與股東間的利益更加一致，甚至其本身便是股東，這一利益協(xié)同效應（allignment effect）將降低其機會主義動機。因而，為了激勵高管進行更多的價值提升型活動，管理層持股在公司內普遍存在。以美國為例，通過對1995年美國上市公司的股權結構進行分析，Holderness、Kroszner and Sheehan（1999）發(fā)現，管理層普遍持有公司21%的股份。然而，與大股東持股類似，管理層持股同樣會惡化公司內的代理問題。尤其當管理層持股較多使其不容易被解聘時，無論是外部股東的監(jiān)督，還是控制權市場，均無法約束管理層的機會主義行為，此時，管理層能夠掌握更多的公司資源，并進行私利獲取行為，因此，管理層與股東間的代理問題將進一步加劇。基于管理層持股所帶來的兩種完全相反的效應，現有研究同樣對其作用效果進行了檢驗，并對兩種效應的存在提供了經驗證據。

機構投資者作為資本市場的重要角色，其公司治理作用也得到了學者們的廣泛關注。由于具有專業(yè)優(yōu)勢，有著更強的信息搜集能力和信息解讀能力，機構投資者在過去的幾十年中積極地參與公司治理，通過公司提案、與管理層私下協(xié)商、代理權之爭、董事會投票等方式行使股東權利，不斷地影響公司決策。然而，由于機構投資者的構成在不同國家不盡一致，如退休基金在美國機構投資者中扮演了重要的角色，而在法國、德國、意大利和日本等其他國家的發(fā)展則相對較弱，甚至不存在（讓·梯諾爾，2007），機構投資者所發(fā)揮的作用也有所差異。這也促使現有研究對機構投資者的治理作用進行了更加深入的分析與討論。

總之，股權結構決定了公司面臨的主要代理問題。圍繞著大股東、管理層持股和機構投資者的公司治理作用，現有研究進行了大量的探討。然而，從不同的角度出發(fā)，采用不同國別的數據，已有研究得到了并非完全一致的結果。基于此，我們將按照大股東、管理層持股與機構投資者的公司治理機制分別進行討論。